הפרופסור לכלכלה שחושב שספייס X מנופחת

ספייס X מגיעה לוול סטריט עם אחד הסיפורים החזקים של השנים האחרונות: טילים רב פעמיים, סטארלינק, בינה מלאכותית, אילון מאסק והנפקה שעשויה להפוך לאחת הגדולות שנראו בשוק. כשההתלהבות סביב החברה עולה, פרופ' אסוואת דמודראן מאוניברסיטת ניו יורק, אחד המומחים הבולטים בעולם להערכות שווי, מצנן את האווירה. ספייס X היא לדבריו חברה יוצאת דופן, אך במחיר שאליו היא מכוונת, המניה כבר יקרה.

לפי התכנון, ספייס X צפויה לצאת להנפקה במחיר של 135 דולר למניה, שמשקף שווי של כ-1.77 טריליון דולר. דמודראן בחן את התשקיף של החברה ואת תחומי הפעילות המרכזיים שלה, ומעריך את השווי הכלכלי שלה בטווח של כ-1.25 עד 1.35 טריליון דולר. לפי ההערכה הזו, המשקיעים מתבקשים לשלם פרמיה של מאות מיליארדי דולרים מעל השווי הכלכלי הסביר של החברה.

סטארלינק הניבה 7.2 מיליארד דולר EBITDA במכפיל של 246

ספייס X כבר אינה רק חברת חלל. כדי להבין את השווי שלה צריך לפרק אותה לשלושה מנועים: פעילות השיגורים והחלל, פעילות הקישוריות באמצעות סטארלינק ופעילות הבינה המלאכותית דרך xAI. כל אחד מהם שונה לגמרי מבחינת סיכון, רווחיות, צריכת הון ופוטנציאל צמיחה.

עסקי השיגורים הם הבסיס שעליו ספייס X נבנתה. החברה שינתה את כלכלת החלל דרך טילים רב פעמיים, קצב שיגורים גבוה ויכולת להוריד עלויות באופן שמתחרות מתקשות לשחזר. עסק עם חסמי כניסה גבוהים, ידע טכנולוגי עמוק וקשרים מול ממשלות, סוכנויות חלל וגופים מסחריים. מנגד מדובר בפעילות עתירת הון, רגישה לכשלים טכנולוגיים ותלויה בפרויקטים גדולים.

סטארלינק היא העסק המסחרי הברור יותר בתוך ספייס X. מדובר ברשת אינטרנט לוויינית שמספקת קישוריות באזורים שבהם תשתית קרקעית חלשה או אינה קיימת. שוק גדול, וסטארלינק כבר הפכה למותג עולמי. לפי הנתונים שפורסמו סביב החברה, סטארלינק נשאה חלק מרכזי מתוצאות ספייס X ב-2025, עם EBITDA של כ-7.2 מיליארד דולר. השוואה של שווי ההנפקה כולו ל-EBITDA הזה מניבה מכפיל של כ-246. חישוב חלקי, כי ספייס X כוללת עוד פעילויות, אך הוא ממחיש עד כמה השווי נשען על צמיחה עתידית גבוהה.

החלק השלישי והמסוכן יותר הוא פעילות ה-AI. כאן נמצא האפסייד הגדול, אך גם אי וודאות עמוקה. בינה מלאכותית יכולה להוסיף לספייס X שווי גדול, בעיקר אם מאסק יצליח לחבר בין דאטה, תשתיות, רובוטיקה, תקשורת ויישומי AI. התחום דורש השקעות עתק בשבבים, חוות שרתים, מודלים, כוח אדם ותשתיות, והתחרות בו קשה מול OpenAI, גוגל, מטא, אמזון, מיקרוסופט ושחקניות נוספות.

דמודראן מתייחס ל-AI כאל סוג של אופציה גדולה בתוך ספייס X. מי שמאמין ש-xAI תהפוך לשחקנית מובילה יכול להצדיק חלק גדול יותר מהשווי. מי שמסתכל על הכלכלה הנוכחית של התחום, רואה פעילות עם הוצאות הון גבוהות, תחרות אגרסיבית ומרווחים שעדיין רחוקים מוודאות. זאת הסיבה שהפער בהערכת השווי כה גדול.

הנפקת ספייס X היא גם הנפקה של אילון מאסק. קשה להפריד בין החברה לבין האיש. המשקיעים אינם קונים רק פעילות חלל, אינטרנט לווייני ו-AI - הם קונים גם את היכולת של מאסק לקחת ענפים כבדים, מסורבלים ועתירי הון, ולהפוך אותם לסיפורי צמיחה. זה קרה בטסלה, זה קרה בספייס X, וזו אחת הסיבות שהשוק מוכן לתת לחברה מכפיל גבוה.

מאסק מגיע כחבילה מלאה. לצד החדשנות, המהירות והיכולת לבצע מהלכים שרוב החברות אינן מסוגלות לבצע, יש גם רעש, הסחות דעת, תנודתיות, החלטות לא צפויות וסיכון תדמיתי. דמודראן אומר למעשה שמי שמשקיע בספייס X צריך להבין שזה חלק מהעסקה. אי אפשר לרכוש את היתרון של מאסק בלי לקבל גם את הסיכון של מאסק.

אם ספייס X תגייס לפי השווי המתוכנן, היא תהפוך לאחת החברות הגדולות בעולם עוד לפני יום המסחר הראשון. לפי הנתונים שפורסמו, ההנפקה עשויה לכלול גיוס של כ-75 מיליארד דולר. מול שווי של כ-1.77 טריליון דולר, מדובר בכמות צפה לציבור של מעט יותר מ-4% מהחברה בלבד. כמות המניות המוגבלת יכולה לייצר ביקושים בתחילת המסחר, גם כשהשווי נראה גבוה מבחינה כלכלית.

ההשוואה לחברות אחרות אינה פשוטה. ספייס X אינה חברת תעופה וחלל רגילה, אינה חברת תקשורת רגילה ואינה חברת AI רגילה. בהשוואה לחברות תעשייה וחלל מסורתיות, המכפיל גבוה. בהשוואה לחברות טכנולוגיה מהירות צמיחה, צריך להראות שסטארלינק ו-xAI מסוגלות להגיע לשיעורי צמיחה ורווחיות של ענקיות טכנולוגיה. בהשוואה לחברות AI, התחום כולו עדיין נמצא במרוץ יקר על כוח מחשוב, דאטה ולקוחות.