קוואלקום לאן? אפל מתכווצת, הרכב מזנק - והמבחן עובר למרכזי הנתונים

קוואלקום נכנסה לדוח האחרון כחברה שהשוק מתקשה להחליט כיצד לתמחר. מצד אחד, היא מחזיקה באחד ממותגי השבבים החזקים בעולם המובייל, מייצרת תזרים מזומנים גבוה ונהנית מעסק רישוי רווחי. מצד שני, שוק הסמארטפונים צומח באיטיות, אפל מעבירה בהדרגה את מכשירי האייפון למודם שפיתחה בעצמה, וההשקעה החדשה במרכזי נתונים עדיין דורשת הוכחה מסחרית. התוצאות סיפקו עוד רבעון סביר. התחזית ושיחת הוועידה סיפקו סיפור מורכב בהרבה.

ההכנסות ברבעון הפיסקלי השלישי הסתכמו בכ-9.95 מיליארד דולר, עלייה של כ-3% לעומת התקופה המקבילה ומעל צפי של כ-9.7 מיליארד דולר. הרווח המתואם הגיע ל-2.21 דולר למניה. לקראת הרבעון הרביעי צופה החברה הכנסות של 9.7-10.5 מיליארד דולר, טווח שמרכזו קרוב ואף מעט גבוה מהערכות השוק. האכזבה נמצאת בשורת הרווח: התחזית המתואמת עומדת על 2.05-2.25 דולר למניה, לעומת צפי של כ-2.36 דולר. הפער הזה מסביר מדוע המשקיעים התמקדו בתמהיל הפעילות ובהוצאות, יותר מאשר בצמיחה בהכנסות.

הנקודה המרכזית היא שהבעיה של קוואלקום כבר חורגת מביקוש למכשירי סלולר. ברבעון הבא היא צופה הכנסות של כ-5.2 מיליארד דולר משבבים לסמארטפונים. המחסור בזיכרונות והעלייה במחיריהם גורמים ליצרניות מכשירים, בעיקר בסין, לצמצם תוכניות ייצור ומלאים. זוהי מגבלה מחזורית, שעשויה להשתחרר עם התרחבות היצע הזיכרונות. המעבר של אפל למודם עצמאי הוא שינוי מבני. קוואלקום צפויה לקבל נתח קטן יותר ממכשירי האייפון החדשים, והירידה בהכנסות החומרה יכולה להתקדם במהירות.

ועדיין, אובדן המודם באייפון אינו שקול לאובדן מלוא הפעילות מול אפל. עסק הרישוי של קוואלקום נשען על פטנטים סלולריים, ולכן תמלוגים עשויים להמשיך להגיע גם כאשר השבב בתוך המכשיר מיוצר בידי אפל. המשמעות היא שחור ההכנסות צפוי להיות גדול יותר מהפגיעה ברווח. זו גם הסיבה שהשוק מבקש הפרדה בין הירידה במכירות הרכיבים לבין היציבות האפשרית של ההכנסות מרישיונות.

להרחבה: קוואלקום עקפה את התחזיות 12 רבעונים ברצף, והמניה ירדה בתשעה מהם

המבחן עובר מקווי הייצור של הטלפונים לכביש ולחוות השרתים

שיחת הוועידה הציגה מפנה בקצב הפעילות החדשה. ההנהלה מעריכה שהכנסות הרכב יצמחו בכ-60% ברבעון הרביעי, וכי קצב המכירות השנתי בתחום יגיע לכ-7 מיליארד דולר ביציאה משנת הכספים 2026. ברבעון הקודם הכניסה הפעילות כ-1.33 מיליארד דולר וצמחה ב-38%. מדובר בעסק המבוסס על מערכות מידע ובידור, קישוריות ומערכות סיוע לנהג, עם חוזים שנפרסים על פני שנות ייצור ארוכות. הצבר שהחברה מציגה בתחום מגיע לכ-65 מיליארד דולר, אך הוא מייצג הכנסות עתידיות פוטנציאליות לאורך שנים, בהתאם להשקת דגמים ולקצב הייצור של יצרניות הרכב.

היתרון של הרכב הוא יציבות יחסית ומחזור חיים ממושך. החיסרון הוא קצב מימוש איטי ושולי רווח שיכולים להיות נמוכים מאלה של שבבי הדגל למובייל. לכן זינוק בהכנסות הרכב משפר את הפיזור, אך תורם לרווח בקצב שונה. המשקיעים ירצו לראות שהגידול במחזור מגיע יחד עם שיפור ברווחיות חטיבת השבבים, ולא באמצעות הוצאות פיתוח גבוהות שמרחיקות את תרומת הפעילות לשורה התחתונה.

היעד הגדול יותר נמצא במרכזי הנתונים. קוואלקום הציבה יעד להכנסות שנתיות של יותר מ-15 מיליארד דולר בתחום עד 2029, כחלק מיעד של 40 מיליארד דולר לפעילויות שמחוץ לסמארטפונים. החברה בונה מעבדי AI ומערכות קישוריות, רכשה את אלפאווייב בעסקה של כ-2.4 מיליארד דולר והוסיפה יכולות תכנון שבבים באמצעות רכישת מודולר. השילוב נועד להפוך אותה מספקית של רכיב בודד לספקית של מערכת רחבה לשרת.

המסלול הזה מציב אותה מול אנבידיה, ברודקום ו-AMD, חברות שכבר מחזיקות בלקוחות, בתוכנה ובתשתית מסחרית. לקוואלקום יש יתרון בצריכת חשמל נמוכה ובשילוב בין חישוב לקישוריות, אבל יעד של 15 מיליארד דולר דורש כמה לקוחות גדולים, אספקה בהיקף תעשייתי ושולי רווח שמצדיקים את ההשקעה. הלקוח הראשון שפורסם, חומיין הסעודית, מעניק נקודת פתיחה. השוק יחפש שמות נוספים, הזמנות מחייבות ומועד שבו השבבים מתחילים לייצר הכנסות.

להרחבה: המודם העצמאי של אפל והמשמעות עבור קוואלקום

התחזית של ההנהלה היא שפעילויות שאינן סמארטפונים יחצו את רף 50% מהכנסות חטיבת השבבים בשנת 2027 ויגיעו לכשני שלישים ב-2029. זהו שינוי עמוק בזהות החברה. קוואלקום מבקשת להפוך את הידע שצברה בעיבוד חסכוני, תקשורת אלחוטית ו-AI בקצה למוצרים לרכב, מחשבים, רובוטים ושרתים. ההכנסות בתחומים האלה אמורות לצמוח ביותר מ-60% בשנת 2027, לעומת קצב של כ-24% השנה.

התמחור משקף ספקנות. המניה נסחרה ערב הדוח סביב מכפיל של כ-15-17 על הרווח החזוי, נמוך ממכפילי חברות שבבים שנהנות מחשיפה ישירה יותר להשקעות ב-AI. חלק מהפער מוצדק בשל המעבר של אפל והחולשה המחזורית במובייל. חלק אחר מגלם ערך מצומצם לעסקי מרכזי הנתונים שעדיין נמצאים בשלב ההקמה. תוכנית רכישה עצמית של מניות בהיקף של 20 מיליארד דולר יכולה לתמוך ברווח למניה, אך הקנייה החוזרת אינה מחליפה צמיחה תפעולית.

להרחבה: קוואלקום הגדילה את הרכישה העצמית והדיבידנד

ברבעונים הקרובים ארבעה נתונים יקבעו כיצד השוק יתייחס לקוואלקום: קצב הירידה במכירות רכיבים לאפל, שמירה על נתח של כ-70% במכשירי הדגל של סמסונג, הגעה לקצב מכירות שנתי של כ-7 מיליארד דולר ברכב, והכרזה על לקוחות מרכזי נתונים מעבר לעסקה הראשונה. לצדם עומד מבחן הרווחיות. אם הפעילויות החדשות יחצו את מחצית הכנסות השבבים תוך שמירה על שולי הרווח, קוואלקום תתחיל לקבל תמחור של חברת תשתיות AI מגוונת. אם ההכנסות יגדלו והרווח למניה יישאר באזור התחזית הנוכחית, המעבר מאפל ייראה כהחלפת עסק רווחי בעסקים שדורשים עוד שנים של השקעה.