"טבע החלימה" - זה לא הזמן להימכר לענקית פארמה? התשובה הנחרצת של המנהל הפיננסי של החברה

בשיחה עם אלי כליף, המנהל הפיננסי של טבע, האיש מספר 2 בחברה אחרי המנכ"ל ריצ'רד פרנסיס ניסינו להבין לאן פני טבע - אחרי שנים קשות של צרות משפטיות שאיימו אפילו לחסל את החברה, חוב ענק בזכות רכישה כושלת של הנהלה קודמת, צרות בשוק הגנריקה וחוסר במנועי צמיחה, טבע התאוששה. בשנה האחרונה זו כבר התאוששות פלוס - זו לא רק חזרה להתייצבות בעסקים, זו צמיחה וצמיחה חזקה יותר קדימה עם מנוע משופר בתחום התרופות המקור.

טבע של המשבר היתה זולה במכפיל הרווח אבל מסוכנת - מכפיל רווח של 5, אפילו פחות, אבל משקיעים חששו שתהיה הסתבכות עם העניין המשפטי, עם החוב, עם רגולציה. הם קונים עכשיו במחיר של פי 4 ולא קנו אז, בגלל הסיכון. עכשיו במכפיל 11-12 היא יקרה יותר, אבל בעיניים שלהם - פחות מסוכנת. לכאורה, זה גם קו המחשבה של רוכשים פוטנציאלים - ענקיות הפארמה במסע רכישות. טבע, בתיאוריה מספקת להם הובלה בגנריקה לצד תרופות מקור ופייפליין מרשים בתרופות אינווטיביות. שאלה מעניינת, אז שאלנו - קיבלתם הצעה? "אני לא שמעתי על פנייה כזו" אומר לנו אלי כליף. כן אבל אם נסתכל על ענקיות הפארמה אז מהזווית שלהם אתם יעד מעניין לרכישה? הוספנו להקשות,

"קודם כול, כשמנתחים את טבע פיננסית, צריך לזכור ששווי הפעילות כולל עדיין חוב. החוב ברוטו שלנו עומד על כ-16.6 מיליארד דולר, יש לנו כ-3.7 מיליארד דולר במזומן, ולכן החוב נטו הוא כ-12.9 מיליארד דולר. "צריך להבין את הקצאת ההון שלנו בנקודה הנוכחית. אנחנו רוצים לאפשר צמיחה, להמשיך לפתח תרופות ולחזק את הצבר, להמשיך לפרוע חוב, ובמקביל לשמור על מאזן בריא מאוד מבחינת ההון החוזר ויכולת המרת הרווח למזומן. לדעתי, קל יותר לבצע את הדברים האלה כאשר מדובר בארגון ממוקד שפועל באופן עצמאי. ברגע שנכנסים לארגון גדול יותר, קיים סיכון שהמיקוד יאבד. כיום טבע יודעת לבצע ולפעול בהתאם לאסטרטגיה ייחודית, ואני לא חושב שמישהו מסתכל על החברה כרגע בכיוון הזה.

"אנחנו רק בשליש הראשון של המסע"

"להערכתי, אנחנו אפילו לא בשליש הראשון של הדרך שאליה טבע יכולה להגיע, ולא רק מבחינת השווי. כשמסתכלים קדימה ל-2030 ול-2035 ורואים את ההתוויות ואת נכסי החדשנות, מבינים שכמעט ואין כיום חברות, לרבות חברות ביג פארמה, עם צבר עשיר כזה. רוב הצבר הזה לא נבנה באמצעות רכישות. Emalex הייתה רכישה ייחודית וסינרגטית לפעילות שלנו בתחומי הטורט ומערכת העצבים המרכזית, אבל רוב מה שיש בצבר נבנה באופן אורגני. דברים כאלה קורים כשהארגון נשאר ממוקד ולא נטמע בתוך גוף גדול יותר, שבו המיקוד עלול ללכת לאיבוד".

כסיף אומר בעצם - זה לא הזמן, אנחנו יכולים לבד להשביח יותר וזו אמירה חזקה - היא מבטאת ביטחון בדרך וביטחון במוצרים כשכליף נשען  בעיקרעל הצבר הקליני. ריצ'רד פרנסיס, מנכ"ל החברה, הציג בשיחת הוועידה תוכנית שלפיה טבע עשויה להשיק תרופה חדשה אינוווטיבית בכל שנה בחמש השנים הקרובות: olanzapine LAI בסוף 2026, ecopipam ב-2027, ובהמשך DARI, emrusolmin ו-duvakitug. הנהלת החברה מעריכה כי נכסי הצבר המרכזיים מגלמים פוטנציאל מכירות שיא של יותר מ-10 מיליארד דולר.

ההשקה הקרובה ביותר היא של olanzapine LAI לטיפול בסכיזופרניה. טבע מצפה להחלטת ה-FDA ולהשקה ברבעון הרביעי, אבל אינה צופה הכנסות מהותיות ברבעון ההשקה, מכיוון שהמנות הראשונות יינתנו בעיקר באמצעות דוגמיות ושוברים בזמן שהחברה בונה כיסוי ביטוחי. Ecopipam, התרופה לטיפול בתסמונת טורט שהגיעה עם רכישת Emalex, עשויה להיות מושקת במחצית הראשונה של 2027, בכפוף לאישור.

תוצאות חזקות - עלייה במניה - מכפיל עדיין מעניין

התוצאות החזקות של טבע החזירו שוב את הראלי למניה, טבע 0.57%  זינקה דו ספרתית אתמול והיום היא מטפסת קלות. אפשר לראות את זה כמו הצבעת אמון נוספת במהפך שהיא עוברת. היא זינקה 10% אתמול וחזרה למקום השני בבורסה, שוב מעל אלביט, שוב מעל הבנקים וענקיות השבבים, אם לא פאלו אלטו היא הייתה מככבת במקום הראשון בו התרגלה לשהות משכבר הימים.  גם בוול סטריט, ששם קובעים עבורנו את הטון, אהבו מאוד את הדוחות. בשוק התמקד בצמיחה של התרופות החדשניות, בהעלאת התחזית, והעדיף לנטרל את הרכישה Emalex, רכישה שהורידה את ה-EPS ל-2 סנט כשהצפי היה ל-11, הרווח הזה כלל הוצאה של 726 מיליון דולר בשל לרכישת Emalex, שההשפעה ברמת ה-EPS היא 61 סנט למניה, אבל בנטרול ההוצאה, הרווח המתואם מגיע ל-63 סנט למניה - כך שניתן לומר שטבע עקפה משמעותית גם בשורה התחתונה את הציפיות. גם בשורה העליונה - טבע הביאה מחזור של 4.142 מיליארד דולר, ירידה של 1% לעומת הרבעון המקביל, אבל מעל הציפיות של האנליסטים שציפו ל-4.03 מיליארד דולר. 

אוסטדו, אג'ובי ויוזדי צמחו יחד ב-43% במונחי מטבע מקומי והכניסו יותר ממיליארד דולר ברבעון. בעקבות הביצועים טבע העלתה את התחזית לכל אחת משלוש התרופות, וכן העלתה גם את תחזית ההכנסות השנתית הכללית ל-16.5-16.85 מיליארד דולר. שיעור הרווח הגולמי המתואם עלה ל-55.4%, ותזרים המזומנים החופשי צמח ב-31% ל-622 מיליון דולר.

מה שעוד אהבו מאוד בדוח זה את היכולת של התרופות החדשניות לקזז כמעט לחלוטין את הירידה בהכנסות מהגרסה הגנרית לרבלימיד. ברבעון המקביל תרמה התרופה כ-318 מיליון דולר להכנסות וכ-223 מיליון דולר ל-EBITDA. למרות אובדן ההכנסות הזה, המחזור הכולל של טבע נותר סביב 4.1 מיליארד דולר והרווחיות הגולמית השתפרה.

בעיניים של משקיעים יש כאן חברה עם תמחור סביר - מכפיל כ-12, וזה בשעה שתחום הפארמה עלה בוול סטריט ונסחר במכפילים ממוצעים של כ-16-18. יש חברות כמו פייזר שתקועות ונסחרות  במכפיל 9 (מחיר כ-25 דולר ורווח צפוי של 2.8 דולר בשנה הבאה), בעיקר כי הן יורדות במכירות, ויש את הענקיות הצומחות, בראשן אלי לילי שהיא הראשונה בפארמה שחצתה שווי של טריליון (שווה כ-1.09 טריליון) בזכות זריקות ההרזייה והיא במכפיל רווח חזוי של 28. אם לא היה סיכון של גנריקה היא היתה גם ב-40. יש גם שורה ארוכה של חברות מקור גדולות שנסחרות במכפילי רווח גבוהים יותר בזכות צפי לצמיחה גבוהה. אבל הממוצע הוא 16-18. טבע נמוכה מהממוצע והיא אמורה לצמוח יפה בשנים הבאות.   

• טבע מזנקת ב-10% - בדרך להיכנס למדדים?
• טבע העלתה תחזית - המניה מטפסת

"שלוש התרופות חצו יחד את רף מיליארד הדולר"

"קודם כול, שלושת המוצרים אוסטדו, אג'ובי ויוזדי חצו יחד את רף מיליארד הדולר בהכנסות ברבעון". פותח כליף, "מדובר בצמיחה של כ-300 מיליון דולר לעומת הרבעון השני של השנה שעברה. העלאת התחזיות משקפת כעת צמיחה שנתית של כ-17%, ומביאה את התחזית המשותפת לשלושת המוצרים לכ-3.7 מיליארד דולר.

"זה נתון שצריך להעריך. המשקיעים מבינים כיום שהאסטרטגיה שלנו מקבלת ולידציה ואנחנו רואים את התוצאות שלה. חשוב גם להבין שהצלחנו להישאר עם היקף מכירות של כ-4.1 מיליארד דולר, בדומה לשנה שעברה, אף שברבעון המקביל היו לנו כ-320 מיליון דולר ממכירות הגרסה הגנרית לרבלימיד, שהיו שקולות לתרומה של כ-220 מיליון דולר ל-EBITDA.

"אם מסתכלים על השנה כולה, אנחנו מתמודדים מול בסיס השוואה שכלל כ-1.1 מיליארד דולר יותר בהכנסות וכ-700 מיליון דולר יותר ב-EBITDA. למרות זאת, שיעורי הרווחיות ממשיכים להשתפר. שיעור הרווח הגולמי המתואם הגיע ל-55.4%, כבר בחלק העליון של הטווח שאליו כיוונו לסוף השנה, ואנחנו מצפים לראות דינמיקה דומה גם ברבעון השלישי וברבעון הרביעי.

"זה בא לידי ביטוי גם ב-EBITDA של כ-1.2 מיליארד דולר, אם מנטרלים את הוצאות המחקר והפיתוח בתהליך, IPR&D, שנרשמו בעקבות רכישת Emalex. לצד זאת, הצגנו תזרים חופשי חזק של 622 מיליון דולר ברבעון."

הצמיחה אינה נשענת על מוצר אחד בלבד. אוסטדו רשמה ברבעון הכנסות גלובליות של 696 מיליון דולר, עלייה של 40% במונחי מטבע מקומי. אג'ובי צמחה ב-56% ל-244 מיליון דולר, ויוזדי צמחה ב-43% ל-77 מיליון דולר. טבע העלתה את תחזית אוסטדו ל-2.45-2.6 מיליארד דולר, את תחזית אג'ובי ל-850-870 מיליון דולר ואת תחזית יוזדי ל-270-290 מיליון דולר.

• הבורסה מייצרת בעיה ומוכרת את הפתרון - ככה נראה מונופול
• מאבק השליטה בנובולוג: אלי דהן מציע 100 מיליון שקל - פוזיס מבקש להחליף את הדירקטוריון

אוסטדו היא עדיין המנוע המרכזי. בשיחת הוועידה ציינה הנהלת טבע כי מספר המרשמים לתרופה צמח ב-14% וכמות המיליגרמים שנמכרה עלתה ב-21%. גרסת ה-XR, שנלקחת פעם ביום, כבר מהווה יותר מ-60% מהמטופלים החדשים. טבע מעריכה כי אוסטדו יכולה לעבור הכנסות שיא של 3 מיליארד דולר, אף שהחל מ-2027 היא תושפע ממחיר Medicare החדש.

"דירוגי האשראי יכולים להביא משקיעים חדשים"

"אנחנו רואים את ההתקדמות במבנה הפיננסי ובנגישות שלנו לשוק ההון. במאי קיבלנו העלאה בדירוג האשראי, וכעת טבע מבצעת מעבר מתוכנית ה-ADS לרישום ישיר של המניות הרגילות בניו יורק.

"המהלך אמור להרחיב את החשיפה שלנו ולאפשר לטבע להיכלל במדדים נוספים בארה"ב. הוא גם יאפשר למשקיעים שמדיניות ההשקעה שלהם אינה מאפשרת השקעה ב-ADS, אבל כן מאפשרת השקעה במניה ברישום ישיר, להיכנס למניה.

"אנחנו גם מעריכים שבחצי השנה הקרובה נראה תזוזה נוספת בדירוגי האשראי, דבר שעשוי להגדיל את העניין מצד משקיעים שפועלים רק בחברות בדירוג השקעה. התחזית שלנו לשנה והאשרור של יעדי 2027 מספקים לשוק רמת ודאות גבוהה יותר, ולדעתי ראינו את זה גם בתגובה החיובית במניה ובמשוב שאנחנו מקבלים מהמשקיעים."

Fitch העלתה את טבע בחודש מאי לדירוג השקעה BBB-, לראשונה מאז 2017. S&P ומודי'ס שיפרו קודם לכן את הדירוג או את התחזית שלהן לחברה, וכליף מעריך כי שיפור נוסף עשוי להגיע בחודשים הקרובים. במקביל, טבע מתכננת להחליף בספטמבר את תעודות ה-ADS במניות רגילות שייסחרו ישירות בניו יורק, בתקווה להרחיב את בסיס המשקיעים ולפתוח אפשרות להיכלל במדדים נוספים.

החוב נטו של טבע עמד בסוף הרבעון על 12.9 מיליארד דולר, ויחס החוב נטו ל-EBITDA עמד על פי 2.8. בנטרול השפעת Emalex היחס היה עומד על פי 2.3, לעומת יעד של פחות מפי 2 עד 2027.

היכן נעלמו 80 מיליון דולר מהעלאת התחזית?

אחת הנקודות המעניינות בדוחות נמצאת בפער בין התחזיות למוצרים החדשניים לבין התחזית הכוללת. אמצע התחזית לאוסטדו, אג'ובי ויוזדי עלה יחד בכ-155 מיליון דולר, אבל אמצע תחזית ההכנסות הכוללת עלה בכ-75 מיליון דולר בלבד. כלומר, כ-80 מיליון דולר מהשיפור בתרופות הצומחות מתקזזים בפעילויות אחרות.

העליתם את אמצע התחזיות השנתיות לאוסטדו, אג'ובי ויוזדי בכ-155 מיליון דולר במצטבר, אבל אמצע תחזית ההכנסות הכוללת עלה בכ-75 מיליון דולר בלבד. מה מקזז את יתרת השיפור?

"מעבר לצמיחה במוצרים החדשניים, אנחנו רואים חולשה מסוימת בגנריקה. התחזית שלנו לפעילות הגנרית היא כעת לצמיחה אפסית עד ירידה בשיעור חד-ספרתי נמוך.

"הדבר נובע, בין היתר, מבסיס השוואה גבוה יותר במחצית השנייה של השנה שעברה. היו מספר מוצרים שהשקנו ותקופת הבלעדיות שלהם הסתיימה, ובשנה הנוכחית יש לנו פחות השקות.

"בנוסף, אנחנו רואים חולשה בביקושים למוצרי שיעול והצטננות בתחום ה-OTC מחוץ לארה"ב, וכן דינמיקה מסוימת בשווקים באירופה ובשווקים הבינלאומיים. בחלק מהמקרים אנחנו גם בוחרים לתעדף ערך ורווחיות על פני נפח מכירות."

כלומר, הקיזוז מגיע בעיקר מהפעילות הגנרית?

"כן. אנחנו מתעדפים בגנריקה ערך על פני נפח."

גם בשיחת הוועידה הרחיב כליף על הפער בין התחזיות. לדבריו, העלאת התחזית המצטברת לאוסטדו, אג'ובי ויוזדי מתקזזת בחלקה מול חולשה בעסקי הגנריקה. "אנחנו רואים קיזוז מסוים בגלל חולשה בגנריקה", אמר, והסביר כי בנטרול רבלימיד ומכירת הפעילות ביפן, טבע צופה שההכנסות הגנריות ב-2026 יהיו יציבות עד ירידה בשיעור חד-ספרתי נמוך במונחי מטבע מקומי.

כליף גם הסביר כי העלייה במכירות התרופות החדשניות אינה מתורגמת במלואה לעלייה בתחזית ה-EBITDA, משום שטבע ממשיכה להשקיע בשיווק, בהכנת השקות ובבניית פורטפוליו הביוסימילרים. הוצאות התפעול צפויות להיות השנה בסביבת הקצה העליון של הטווח, כ-28% מההכנסות, ולצדן צפויות השפעות פחות נוחות של שערי חליפין והוצאות נוספות הקשורות להסכמי רישוי. כלומר, החברה משתמשת בחלק מהשיפור בתרופות החדשניות כדי לממן את מנועי הצמיחה הבאים, ולא רק כדי להרחיב את הרווח בטווח הקצר.

עם זאת, הירידה המדווחת של 15% בגנריקה מציגה תמונה מחמירה יותר מהמצב בפעילות השוטפת, משום שהיא כוללת את הירידה החדה בתרומה של רבלימיד. לדברי המנכ"ל ריצ'רד פרנסיס, בנטרול רבלימיד ירדו ההכנסות הגנריות הגלובליות בכ-2% בלבד, בעוד שבארה"ב הן אף עלו בכ-1%. כלומר, הליבה הגנרית נותרה יציבה יחסית, גם אם אינה מייצרת כרגע צמיחה משמעותית.

תקווה של טבע להחזיר את הפעילות הזו לצמיחה נשענת בעיקר על הביוסימילרים. לחברה יש כיום 15 מוצרים בשוק ועוד 14 בצבר, לעומת שלושה בלבד לפני השקת אסטרטגיית ה-Pivot to Growth. בארה"ב, שניים מחמשת הביוסימילרים של טבע כבר מדורגים במקום הראשון בקטגוריה שלהם, ומוצר שלישי נמצא קרוב לכך. החברה מעריכה שהכנסות התחום יעברו את רף 800 מיליון הדולר ב-2027, ורואה בו מנוע שיכול לאפשר לעסקי הגנריקה לחזור בטווח הארוך לצמיחה שנתית של כ-1%-2%.

למה תחזית הרווח לא עלתה?

למרות העלאת תחזית ההכנסות והביצועים החזקים של התרופות החדשניות, טבע הותירה ללא שינוי את התחזית לרווח התפעולי, ל-EBITDA ולרווח למניה. ההסבר נמצא בעיקר בצד ההוצאות.

כליף אמר בשיחת הוועידה כי הוצאות התפעול צפויות להיות השנה קרובות לחלק העליון של הטווח, כ-28% מההכנסות, בשל השקעות בשיווק התרופות החדשניות, בהכנת ההשקות ובבניית פעילות הביוסימילרים. לכך מצטרפים שערי חליפין פחות נוחים והוצאות הקשורות להסכמי רישוי חדשים.

החברה מצפה שהוצאות התפעול יתמתנו במחצית השנייה, במקביל להכרה בחלק גדול יותר מהחיסכון של תוכנית ההתייעלות. שיעור הרווח התפעולי אמור להשתפר בהדרגה, וטבע ממשיכה לכוון לשיעור של 30% ב-2027.

גם באוסטדו קיימת זהירות מסוימת בתחזית. טבע עדיין מחזיקה מלאי גבוה יחסית בצינורות ההפצה, שאמור להתנרמל בשני הרבעונים הבאים. בנוסף, החברה צופה כי הכנסות אוסטדו ברבעון הרביעי יהיו נמוכות לעומת התקופה המקבילה, בשל שינויים בדפוסי הרכישה ובסביבת המחירים לקראת כניסת מחיר Medicare החדש בינואר 2027.