בזמן שהנאסד"ק נכנס לתיקון, עונת הדוחות שוברת שיאים היסטוריים
על רקע ירידות חדות בוול סטריט וחששות מבועת בינה מלאכותית, מסתמנת מתחת לפני השטח אחת מעונות הדוחות החזקות מזה 15 שנה: רווחיות שיא של 15.7% במדד S&P 500 ו-86% מהחברות שמכות תחזיות. אך רווחי ההון החריגים של גוגל מעוותים חלק מהתמונה - ומעלים שאלה מהותית לגבי איכות הנתונים
הנאסד"ק נכנס לתיקון, מדד השבבים בשוק דובי - האם אנחנו במשבר?
האם אנחנו במשבר? הכותרות מדברות על המלחמה באירן והשפעתה על מחיר האנרגיה העולמי או על משבר מניות השבבים והחששות מבועה שיש או אין בתחום הבינה המלאכותית. לעיתים הפוקוס הוא גם על החלטות הפד', המדיניות החדשה שתהיה או לא תהיה בהנהגת היו"ר החדש קווין וורש, והחששות מאינפלציה דביקה והעלאות ריבית נוספות כמו גם נושא המכסים שחוזר לשיח.
הנושא שככל הנראה מטריד ביותר את המשקיעים הוא הוצאות ההון בתחום הבינה המלאכותית, כשדוחות גוגל חיזקו את החששות הללו. למרות ששורת ההכנסות מהענן תופחת בזכות הבינה המלאכותית, גוגל עברה לתזרים שלילי לראשונה מאז שהפכה לחברה ציבורית, והעלתה שוב את צפי ההוצאות השנתי. כלומר, הבינה המלאכותית אכן מייצרת "כסף אמיתי", אבל בינתיים ההוצאות עדיין משמעותיות הרבה יותר מההכנסות. השוק ממתין בחשש לדוחות של אמזון מיקרוסופט ומטא שצפויות להראות מגמה דומה. שלושתן צפויות לדווח השבוע.
כתוצאה מכל זה ישנן ירידות שערים חדות בלא מעט סקטורים בוול סטריט בשבועות האחרונים, בעיקר כאלה הקשורים בטכנולוגיה ובבינה המלאכותית. הנאסד"ק נכנס השבוע רשמית לטריטוריה של תיקון (ירידה של 10% מהשיא) למרות שהוא עדיין חיובי מתחילת השנה, ומדד מניות השבבים נכנס כבר לשוק דובי (ירידה של 20% מהשיא). כל זה מסתדר היטב עם כל החששות הנ"ל.
אולם בשקט בשקט מתחת לפני השטח מסתמנת אחת מעונות הדוחות החזקות ביותר בעשורים האחרונים. ישנם אומנם כמה אנומליות שמעוותות מעט את התוצאות כלפי מעלה, ובראשן רווחי ההון החריגים של חברת אלפאבית וחברות האנרגיה, אולם גם אם נפחית את ההשפעה זו, מדובר בעונת דוחות מצויינת, שמכה את התחזיות, ומעידה על חוסן יוצא דופן של החברות הגדולות בעולם.
הנתונים החזקים של עונת הדוחות של הרבעון השני
הנתונים שמסתמנים נכון לעכשיו מצביעים על צמיחה של 13% בהכנסות החברות החברות במדד ה-S&P 500 (הגבוה ביותר מאז הרבעון השני של שנת 2022), רווחיות תפעולית חריגה שלא נרשמה כבר 15 שנה, אחוז גבוה מהרגיל של חברות שמכות את הצפי, 86% מבין החברות שדווחו עד כה, לעומת נתונים היסטוריים שבין 76% ל-78%. וגם תחזיות אופטימיות להמשך - 57% מתוך 111 החברות שהציגו תחזיות סיפקו תחזיות חיוביות לעומת ממוצע היסטורי של 41%.
כל זה מגיע על רקע ציפיות גבוהות גם כך. באופן מסורתי לקראת הדוחות האנליסטים מפחיתים את הצפי לרווח למניה בשיעור של כ-2% (ממוצע חמש שנתי) עד 4% (ממוצע של 20 שנה), אולם לפני הרבעון הנוכחי, באופן חריג, האנליסטים דווקא העלו את תחזית הרווח המצרפי של חברות המדד המוביל ב-3.4% - העלאת התחזיות הגדולה ביותר שנרשמה בחמש השנים האחרונות.
הנתונים ממשיכים להכות את כל ההערכות; צמיחת הרווחים של החברות במדד שפרסמו עד כה עומדת על נתון חריג של 37.9% הרבה הרבה מעל הממוצע הרב שנתי. הנתון אולי החשוב ביותר הוא הרווחיות יוצאת הדופן. שיעור הרווח הנקי של חברות מדד S&P 500 צפוי להגיע ברבעון השני של 2026 לרמה הגבוהה ביותר מאז החלה FactSet לעקוב אחר הנתון בשנת 2009. כעת שיעור הרווח הוא 15.7%, ואם שיעור זה יישמר עם השלמת עונת הדוחות, הוא ישבור את השיא הקודם שנרשם ברבעון הראשון של השנה – 14.8%. זהו נתון חשוב, כיוון שהוא מגיע למרות מחירי נפט גבוהים במהלך הרבעון השני, שהעלו חשש לפגיעה במרווחי הפעילות השוטפת, ולמרות אינפלציה גבוהה שמעלה את תשומות הייצור, ולמרות ריבית גבוהה שמקשה על גיוס הון. כל אלו לא מנעו מהחברות להציג רווחיות גבוהה במיוחד.
העיוות של גוגל
זה נשמע מאד חיובי ואופטימי, אולי בגלל שבאמת זה לא לגמרי משקף את המציאות. חשוב מאד לסייג את התוצאות יוצאות הדופן, שמעוותות במידה רבה מאד על ידי חברה אחת. גוגל דווחה על זינוק של 294% ברווח למניה על רקע רישום רווחי הון בגובה 98 מיליארד דולר שנבע משערוך האחזקות באנת'רופיק וספייס איקס. ללא רווחי אלפאבית קצב צמיחת הרווחים המשולב עומד על 25.9%, שיעור הפתעת הרווח המצרפי יורד מ-39.3% ל-12.6%, ושיעור הרווח הנקי המשוקלל של המדד היה יורד מ-15.7% ל-14.4%. אולם גם לאחר ש"הוצאנו" את גוגל מהנתונים מדובר בעונת דוחות מצויינת עם צמיחה יפה בשורה העליונה והתחתונה, רווחיות חזקה וצפי חיובי להמשך.
נתון נוסף שגורם לעיוות מסוים הוא מגזר האנרגיה שמוביל עם צמיחת רווחים שנתית של 128% עד כה, בזכות מחירי הנפט הגבוהים ברבעון השני. מניות המגזר ירדו מאז השיאים של מרץ עקב החשש מכך שצמיחת הרווחים הנוכחית אינה בת קיימא.
- אמזון מדווחת ביום חמישי: 59% מהרווח התפעולי מגיעים מהענן
- מטא מדווחת ביום רביעי: ההכנסות קופצות ביותר מ-25%, הרווח כמעט עומד במקום
גם מגזר הפיננסים הציג רווחים יוצאי דופן, הרבה מעל התחזיות, כשששת ענקי הבנקאות הציגו הפתעות רווח דו ספרתיות. גולדמן זאקס הוביל עם צמיחה של 92% ברווח למניה, 45% מעל תחזיות האנליסטים, עקב זינוק בעמלות הבנקאות להשקעה, כששאר הבנקים גם מציגים צמיחה דו ספרתית גבוהה ברווחים.
מנגד מגזר הבריאות מציג ירידה משמעותית של 17.8% ברווח וירידה גם בשולי הרווח ל-6.3%. עיקר הפגיעה מיוחסת להפרשות של גילאד סיינס ושל מרק עקב הוצאות מחקר ופיתוח. בניטרול ההשפעה של הנתון הזה הסקטור היה מציג נכון לעכשיו צמיחה של כ-7%.
האנליסטים משוכנעים - לא מדובר ברבעון חד פעמי
אחד הנתונים המעניינים במיוחד בדוח של FactSet הוא שהאנליסטים סבורים שלא מדובר בשיא חד-פעמי בלבד. התחזיות הנוכחיות של האנליסטים מצביעות על כך ששיעורי הרווח הנקי של חברות S&P 500 יישארו סביב רמה של 15% גם במחצית השנייה של 2026. עם שיעור רווח נקי משוקלל של 14.9% ברבעון השלישי ושל 15.0% ברבעון הרביעי. אם התחזיות יתממשו, המשמעות היא שהחברות הגדולות במדד ימשיכו לפעול בסביבה של רווחיות גבוהה במיוחד, גם לאחר השיא האפשרי של הרבעון השני.
הנתונים עשויים לספק תמיכה לתזה שלפיה העלייה ברווחי החברות האמריקאיות אינה נובעת רק מצמיחה בהכנסות, אלא גם מיכולת לשמור על מרווחי רווח גבוהים גם בסביבה מאתגרת של מחירי אנרגיה גבוהים, אינפלציה דביקה ומדיניות מוניטרית מצמצמת. גם אם ננטרל את רווחי מגזר האנרגיה החריגים או את רווחי ההון החד פעמיים של גוגל, עונת הדוחות החזקה לא משקפת מצב של משק פגיע או חלש, של כלכלה בדרך למיתון או של משבר חמור באופק. חששות מבועת הבינה המלאכותית אינם דימיוניים לחלוטין, אבל ייתכן שהם מעט מוגזמים.
השינוי השקט בשוק: מניות הערך מנצחות את הצמיחה
יחד עם זאת חשוב בכל זאת לשים לב לכמה נקודות חשובות שעולים מעונת הדוחות המצוינת.
ראשית, כדאי לשים לב לפער המתרחב בין רווחיות מדווחת לפי כללי GAAP לבין רווחיות מתואמת. חברות ענק כמו אלפאבית ואמזון מדווחות על פערים משמעותיים בין שני הנתונים עקב שיערוכי ענק. אנומליה זו עלולה ליצור תנודתיות קיצונית במדדים המרכזיים ברגע שבו שוק המניות יחווה תיקון כלפי מטה, שכן הפסדי הנייר ייאלצו להירשם באופן מיידי בדוחות (כפי שצפוי כבר ברבעון הקרוב כשערך חברת ספייסאיקס ירד בחדות וישפיע על השורה התחתונה של גוגל).
שנית, מתרחש שינוי במאזן הכוחות של שוק המניות האמריקאי. מניות הערך מציגות ביצועי יתר משמעותיים על פני מניות הצמיחה, מגמה שהחלה עוד בשלהי שנת 2025. בשנת 2026, מניות הערך הגדולות עלו בכ-16% לעומת עלייה מתוחה של 5% בלבד במניות הצמיחה הגדולות. עובדה זו משתקפת בין השאר בחולשה בקבוצת 7 המופלאות ביחס למדד הכללי. תופעה זו נובעת הן מחששות המשקיעים לגבי החזר ההשקעה של הוצאות ההון והן מהעוצמה היציבה של הסקטורים הריאליים כגון אנרגיה, חומרי גלם ובנקאות קלאסית הנהנים מסביבת ריבית גבוהה. נראה שהשינוי הזה, גם אם לא ימשך לנצח, הוא המגמה הסבירה יותר בתקופה הקרובה, ולא צפוי להשתנות לפחות בחודשים הקרובים.
שלישית, השוק עצבני. השוק הפך רגיש במיוחד לכל סטייה מהתחזיות, גם כשמדובר בעונת דוחות חזקה באופן כללי. חברות שהחטיאו את התחזיות ברבעון הנוכחי נענשו בבורסה בצורה חריגה - ירידה ממוצעת של 4.2% במניה, לעומת ממוצע היסטורי של כ-2.9% בלבד. כלומר, גם דוח "טוב אך לא מספיק טוב" לא זוכה עוד לסלחנות מהמשקיעים. זה מסביר חלק ניכר מהתנודתיות שאנחנו רואים בשווקים במקביל לנתונים המצוינים ברמת המאקרו - הרף שהמשקיעים מציבו לחברות הבודדות גבוה מתמיד, גם כאשר התמונה הכוללת חיובית.
רביעית, הוצאות ההון הן לא רק סיכון אלא גם סיכוי. אותן הוצאות הון אדירות בתחום הבינה המלאכותית, שמעוררות את החששות מ"בועת AI" ומניעות חלק ניכר מהירידות בשוק, הן בו-זמנית המנוע המרכזי שמניע את צמיחת הרווחים החריגה. הערכות מגולדמן זאקס מצביעות על כך שהשקעות בתשתיות בינה מלאכותית צפויות להוות כמחצית מסך צמיחת הרווחים של מדד S&P 500 בשנת 2026 כולה. במילים אחרות, המשקיעים חוששים בו-זמנית משני צדדים של אותו מטבע: מצד אחד, ההוצאות על AI הן שמניבות את הרווחיות המרשימה שאנו רואים; מצד שני, קיים חשש עמוק שההוצאות הללו לא יניבו תשואה מספקת בטווח הארוך, וכל סימן להאטה בקצב ההשקעה עלול לפגוע קשות באמון המשקיעים.
בשורה התחתונה, עונת הדוחות הנוכחית מספרת סיפור מורכב יותר מהכותרות הפסימיות בשווקים. כן, יש עיוותים חשבונאיים משמעותיים, בראשם רווחי ההון החד-פעמיים של גוגל, שמנפחים חלק מהנתונים המצרפיים. אך גם בניכוי אלו, מדובר בעונה חזקה במיוחד, עם צמיחת הכנסות דו-ספרתית ורווחיות שיא. ההיסטוריה מלמדת שרווחיות חברתית חזקה בסביבה מאתגרת כמו זו הנוכחית, ריבית גבוהה, אינפלציה דביקה ומחירי אנרגיה גואים, אינה סימן טיפוסי לכלכלה בדרך למיתון. עם זאת, המשקיעים יעשו טוב אם ימשיכו לעקוב מקרוב אחר הפער המתרחב בין רווחיות GAAP למתואמת, ואחר סימני החולשה שכבר ניכרים במניות הטכנולוגיה הגדולות.
