הימור ה־AI שהתהפך: הקרן של יוצא OpenAI נאלצת למכור החזקות

לאופולד אשנברנר בן ה-24 הקים לפני כשנתיים קרן גידור ממונפת בלי ניסיון קודם בהשקעות, ובתוך זמן קצר הפך לאחד השמות החמים בוול סטריט סביב בינה מלאכותית. בתחילת יולי ניהלה הקרן שלו, סיצ'ואיישונל אוורנס, נכסים בהיקף של כ-45 מיליארד דולר. בתוך שבועות ספורים נאלצה למכור אחזקות טכנולוגיה בהיקף של מיליארדים, אחרי שבנקים דרשו ביטחונות נוספים, והיקף הנכסים צנח לכ-10 מיליארד דולר.

לפי גורמים המעורים בנושא, בתוך פחות מ-24 שעות - אחרי שיחה בין אשנברנר למיליארדר קן גריפין - רכשה סיטאדל של גריפין מהקרן החזקות במחיר מוזל. העסקה חילצה את סיצ'ואיישונל אוורנס מהמצוקה התזרימית, איפשרה לה לשמור על אחזקות בחברות פרטיות, והעבירה לידי גריפין נתחים בחברות AI מובילות. זה היה מהפך דרמטי עבור מי שהשוק כינה במשך חודשים נוסטרדמוס של ה-AI.

מה קרה השבוע - מהמינוף לפקודות המרג'ין

הבסיס לסיפור הוא מינוף. בחודשים האחרונים בנקים, ובהם גולדמן סאקס, ג'יי.פי מורגן ובנק אוף אמריקה, מימנו את צמיחת הקרן. לפי גורמים המעורים בפרטים, חלקם הציעו מימון גדול פי ארבעה עד חמישה מההון. כשמניות הטכנולוגיה נחלשו, אותו מינוף הפך ממדחס תשואות למנגנון לחץ: ירידה במחיר האחזקות מחייבת ביטחונות נוספים, ואם אין מזומן - מוכרים.

אשנברנר נאלץ להתחיל לממש אחזקות כדי לעמוד בגל דרישות ביטחונות. המכירות הכו גלים בשווקים, ומשקיעים תההו מה עומד מאחורי הנפילות. לפי הערכות בשוק, הירידות ביום רביעי לא נראו מוצדקות רק מנתונים - והיה צריך להבין שזה לחץ תיק, לא רק שינוי תזה.

עוד לפני גל המרג'ין כבר היו סימנים לוול סטריט זהירה יותר. הקרן חיפשה בנקים נוספים למימון, ופנתה גם לברקליס. לפי מקורות, הבנק סירב מחשש לחשיפה גבוהה למגזר בודד. במקביל פנתה סיצ'ואיישונל אוורנס לגופים שיכולים לרכוש נתח גדול בבת אחת, ובהם מיליניום מנג'מנט וג'יין סטריט - שגם מושקעת בקרן עצמה. הקרן אף שקלה למכור נכסים פרטיים יקרים, כולל דיון על חלק מנתח של כחמישה מיליארד דולר באנתרופיק.

חילוץ של גריפין - לילה של משא ומתן

כשנודע לסיטאדל על מצוקת הקרן, היא פנתה לאשנברנר. הוא שוחח עם גריפין. אחרי משא ומתן שנמשך שעות בלילה, הושגה עסקה זמן קצר לפני פתיחת המסחר ביום חמישי. לפי גורמים המעורים, העסקה אפשרה לקרן לצאת ממצב החירום ולשמור את ההחזקות הפרטיות, בעוד סיטאדל קיבלה נכסים סחירים במחיר אטרקטיבי.

במכתב למשקיעים ביום חמישי בלילה כתב אשנברנר שהקרן אכזבה החודש. הוא לקח אחריות מלאה, ייחס חלק מהנפילות גם ללחץ מצד שורטיסטים על מניות שבהן החזיק, והתחייב לנהל את תיק המניות הבורסאי ללא מינוף - תוך הפקת לקחים. לפי אותו מכתב, למרות ירידה של כ-67% מתחילת יולי, הקרן עדיין עלתה בכ-80% מתחילת השנה. המשמעות: מי שנכנס מוקדם עדיין רואה רווח על הנייר; מי שנכנס בשיא יולי חווה מכה קשה.

התזה שהרימה - והמניות שנפלו

אשנברנר בנה את הקרן סביב הערכה ברורה: התקדמות מהירה במודלי AI תחייב השקעות ענק בשבבים, זיכרונות, מרכזי נתונים וחשמל. לכן סיצ'ואיישונל אוורנס החזיקה פוזיציות גדולות בחברות תשתית - ובהן נביוס, סנדיסק, מיקרון וקורווייב. ארבע המניות ירדו ביותר מ-35% ביולי, חלקן הרבה יותר, כשהשוק החל לפקפק בקצב ההשקעות ובתמחור.

נביוס, שבה החזיקה הקרן בפוזיציה של מיליארדי דולרים, איבדה כמעט מחצית מערכה מהשיא. סנדיסק נפלה ביותר מ-50% בתוך מעט יותר מחודש. גם SK הייניקס, שבה הקרן הייתה משקיעה מרכזית, לחצה: נייר ה-ADR בארה"ב ירד מתחת למחיר הרישום אחרי תוצאות שלא עמדו בציפיות סביב זיכרונות AI.

• טנסנט משיקה מודל תמונות חדש - המרוץ הסיני מול בייטדאנס ועליבאבא עולה מדרגה
• המכונות החליפו מיליוני עובדים - אז למה ה-AI מפחיד אותנו כל כך?

הבעיה לא הסתכמה בירידות באחזקות הארוכות. הקרן הימרה גם נגד מניות תוכנה, ובהן אדובי, מתוך הערכה שה-AI תשבור מודלים עסקיים. כשחלק ממניות התוכנה עלו, הפוזיציות בחסר יצרו הפסדים נוספים. השילוב - ירידה בארוכות ועלייה בחסרות - יצר לחץ משני צדי התיק, והמינוף הגדיל כל תנועה.

מי זה אשנברנר - מ-OpenAI לקרן של עשרות מיליארדים

אשנברנר נולד בגרמניה והגיע לארה"ב בגיל 15 ללימודים בקולומביה. הוא סיים תואר בכלכלה ובסטטיסטיקה מתמטית כמצטיין המחזור, וייסד בקמפוס סניף של תנועת האלטרואיזם האפקטיבי. לפני OpenAI סייע לנהל את הזרוע הפילנתרופית של FTX - האימפריה של סם בנקמן-פריד שקרסה. ב-2023 הצטרף ל-OpenAI, וב-2024 פוטר מצוות הסופר-יישור: החברה דיברה על הדלפת מידע, והוא טען שהעלה חששות לגבי אבטחה ומסירת מסמך שאינו רגיש ברובו.

אחרי סדרת פוסטים בבלוג בשם Situational Awareness - על עתיד ה-AI, קצב הלמידה העמוקה והתמונה הגיאופוליטית - הקים קרן באותו שם. בין המשקיעים המוקדמים נמנו מייסדי סטרייפ, פטריק וג'ון קוליסון, וגם דניאל גרוס ונט פרידמן, שמעורבים כיום בפעילות ה-AI של מטא. הוא גייס גם חוקרי AI צעירים, חלקם מחבריו לקולומביה, ותיאר את הקרן כצוות חשיבה על AI יותר מאשר כקרן מסורתית.

השוק כינה אותו נוסטרדמוס של הבינה המלאכותית אחרי שחזה, כבר ב-2024, שהעולם יתעורר לשינוי. השבוע העולם אכן התעורר - אבל דרך לחץ מינוף, מכירות חירום וחילוץ של ותיק, לא דרך ניצחון חד-משמעי של התזה. לפי דיווחים, עד סוף יוני הקרן הציגה תשואות חריגות של מאות אחוזים מתחילת השנה; יולי מחק חלק גדול מהמומנטום הזה בבת אחת.

מה נשאר אחרי האבק

למרות הנפילה, אשנברנר עדיין מנהל אחת מקרנות המניות הגדולות בעולם. הוא ממשיך להחזיק, לפי המהלך מול סיטאדל, בחשיפה לחברות פרטיות - ובראשן אנתרופיק, שבה נשקלה מכירה חלקית בלחץ הזמן. בעוד ימים ספורים הוא אמור להינשא בקליפורניה לארוסתו, מנהלת לשכה של מנכ"ל אנתרופיק - פרט שממחיש עד כמה הקרן, עולם ה-AI והמעגלים האישיים של סן פרנסיסקו שלובים זה בזה.

• הנאסד"ק בשיא כל הזמנים; און מזנקת 10%, גראב ב-4%
• הדואופול של תרופות ההרזיה נסדק? וייקינג מזנקת אחרי נתונים חדשים

השאלה הפתוחה אינה רק האם התזה על תשתיות AI נכונה לטווח ארוך. השאלה היא האם אפשר לנהל אותה עם מינוף קיצוני כשהשוק מסתובב. הבנקים שמחו לממן כשהמניות עלו; כשירדו, דרשו ביטחונות. גריפין, שנים של ניסיון במשברים, נכנס כשקנה נכסים בזול. אשנברנר, בלי רקע השקעות קודם, למד בתוך שבוע מה שקרנות ותיקות משלמות עליו שנים: מינוף מגדיל גם את הניצחון וגם את קצב הקריסה.

מכאן הדרך מתפצלת. אם יעמוד בהתחייבות לנהל את התיק הבורסאי בלי מינוף, הקרן תהיה איטית יותר - אבל יציבה יותר. אם התזה על AI תחזור למומנטום, גם תיק קטן יותר ב-10 מיליארד דולר יכול לצמוח. אם הלחץ יימשך, הסיפור יהפוך למקרה בוחן לבועת מינוף סביב AI, לא רק לסיפור אישי של בן 24. כרגע, אחרי נפילה של כ-67% מחודש יולי וחילוץ ברגע האחרון, סיצ'ואיישונל אוורנס עדיין על המגרש - אבל בכללים אחרים לגמרי.

לפרופיל מלא על המסלול של אשנברנר - מגרמניה וקולומביה, דרך OpenAI והמאמר Situational Awareness, ועד הקמת הקרן - ראו את הכתבה על לאופולד אשנברנר.