לאחר הפוגה של כשבועיים, פסח כמו שאתם יודעים, חזרתי. האמת, השבועיים הללו נתנו לי זמן לבחון את המצב. המסקנה שלי פשוטה (היא פשוט כתובה בכותרת אם לא ישנו אותה), ישנו פער משמעותי בין התחושות בקרב הפעילים המוסדיים וציבור המשקיעים לבין המצב האמיתי בשטח.

כוונתי כמובן לשוק האג"ח הקונצרני. חשתי בשבועיים האחרונים את החשש שעולה מקרב המשקיעים, במיוחד המשקיעים הפרטיים הקטנים. כמו כולם קראתי את הפרוטוקול של ישיבת בנק ישראל בה הוחלט על העלאת ריבית. המניע העיקרי להעלאת הריבית בחודש שעבר הוא החשש של בנק ישראל מהתנפחות בועות מחירים בשוק הנדל"ן למגורים בארץ ובתחום האג"ח הקונצרני, במיוחד הלא מדורגות.

אלו פחות או יותר הסיבות שהובילו להחלטה להעלות את הריבית. אפשר לראות כי אותו חשש שציינתי בפתיח אינו נחלת פעילי שוק ההון בלבד אלא הוא מצפין עד לחלונות הגבוהים ביותר בקרב מקבלי ההחלטות. בפועל כאשר אני בא לבדוק מה קורה אני רואה כי בשלושים הימים האחרונים מדדי האג"ח בקושי ירדו. הירידות במדדי התל בונד היו בערך כ-0.5% בלבד. המדד היחיד שירד בצורה משמעותית הינו מדד התל בונד השקלי אשר ירד ב-2.25% בעיקר בגלל מדד מחירים שירד פחות מהציפיות המוקדמות והעלאת הריבית.

הנקודה המעניינת ביותר בנושא המימוש המבושש להגיע היא העובדה שדווקא באג"ח הלא מדורג או באג"ח הזבל בהחלט ניתן להבחין במגמה של ירידת מחירים. הסיבה נמצאת בטור שכתבתי לפני כחודש בנושא שינוי בשחקנים בשוק האג"ח. המוסדיים הקטינו אחזקות באג"ח אלו, הציבור נכנס במקומם ובמצב זה כל מכירה, גם אם היא אינה בהיקף משמעותי בגלל היעדר קונים מנגד מובילה לירידות.במקרה כזה נוצר מצב מעט אבסורדי שדווקא האג"ח בעלי התשואות הגבוהות אשר אמורים להיות רגישים פחות לשינויים בריבית יורדים יותר, הרבה יותר, לעומת באג"ח הממשלתיות או האג"ח במדדי התל בונד אשר אמורים להיות רגישים מאוד למצב הריבית. מעניין - כמה זמן מצב זה יכול להימשך?

פאניקה קלה - מימוש כסיבה לבהלה

אני נתקל לאחרונה בהרבה תגובות שאם הייתי מנסה לסכם אותן במילה אחת הייתי מגדיר אותן כחשש או פאניקה קלה (זה כבר שתי מילים). זה המקום להדגיש כי מימוש צפוי אינה סיבה לבהלה. שנת 2008 הייתה שנה חריגה בכל קנה מידה. מימוש בשוק זו הזדמנות מצוינת לערוך בדק בית בתיק ההשקעות, לנצל את המימושים על מנת לבנות את התיק מחדש בכדי שהוא יהיה ערוך להניב תשואות טובות בהמשך.

זו צורת העבודה שלנו: בונים תיק, יושבים עליו ונהנים מתשואות שוטפות +רווחי הון במידת האפשר. בעת מימוש עורכים את השינויים הדרושים בתיק, בונים אותו מחדש וכעת התיק שוב ערוך להניב תשואות טובות להמשך+רווחי הון. זו צורת העבודה הטובה והנכונה ביותר שאני מכיר. בכל מחזור של עליות, תמיד יהיו ירידות. החשוב ביותר זה להכיר את המגבלות והאפשרויות שיש בתחום. אם ניתן לנצל את הירידות על מנת לבנות תיק שיכול להניב כ-5%-6% צמוד מדד זה מצב מצוין. קחו את ההצעה הזו איתכם לתקופה הקרובה בה יש סיכוי טוב למימוש. נצלו אותו לטובתכם, מבלי להילחץ המימוש אינו סיבה לבהלה, זו הזדמנות לבנות מחדש את הרכיב הסולידי שיאפשר לכם ליהנות מתשואות נאות בהמשך הדרך.

אני נשאל הרבה, במיוחד לאחרונה, מה עושים היום בשוק האג"ח? האם למכור הכול ולברוח? האם להישאר על ההשקעות, ובמקרה הרע - האם לשבת על התיק עד לפדיון, ובכך להבטיח את קבלת התשואה הפנימית של התיק? אנחנו בלהבה נמצאים אי שם בשביל הביניים.

ובכן, כיצד אנחנו נערכנו למימוש האפשרי :

1. מרכיב משמעותי מהתיק הסולידי נמצא בהשקעות קצרות צמודות מדד. הסיבה הצפויה היא התגברות בקצב האינפלציה בחודשים הקרובים. כמה קצר אתם שואלים - המח"מ של האג"ח הצמוד הינו כ-1.5-2 שנים תשואה פנימית ממוצעת אליה ניתן להגיע בהשקעה כזו סביב 4% צמוד מדד. המח"מ הקצר מונע פגיעה בגין עליית הריבית. הוא מאפשר, מבלי להיאלץ למכור את האג"ח, להשקיע מחדש את המרכיב שיפרע בשנה הקרובה (כ- 33%-40% מהאג"ח יפרעו השנה) בתשואות גבוהות יותר במידה והריבית תעלה כמצופה והמימוש אכן יגיע. מרכיב זה מהווה כ-30% מהרכיב הסולידי.

2. מרכיב משמעותי שני נמצא באג"ח שקלי בריבית משתנה. הסיבה היא עליה באינפלציה שתחייב עלייה מהירה יותר בריבית. העובדה כי הריבית מאג"ח אלו מתעדכנת כל שלושה חודשים בעצם מגנה על התיק מעלייה בריבית. המח"מ באג"ח אלו פחות מהותי, כיוון שמנגנון התאמת הריבית מוריד את החשש מעלייה בריבית. חשש שבדרך כלל הולך יד ביד עם אג"ח במח"מ ארוך. כיום ניתן להגיע למרווח של כ-2% על תשואות גילון או תשואה שקלית משתנה סביב 4.25% .עלייה צפויה של כ-0.5% עד סוף השנה תביא אותנו למצב בו אג"ח אלו יישאו תשואה סביב 5.5% כבר בעוד מספר חודשים. גם מרכיב זה מהווה כ-30% מהתיק הסולידי.

3. מרכיב לא גדול באג"ח בתשואות גבוהות יחסית (סביב 10%). אג"ח שנבדקו ונמצאו מתאימים להשקעה וכן אג"ח להמרה בהם מרכיב ההמרה מהווה הזדמנות לרווחי הון בגלל עליית מחיר המניה. הסיבות לכך ברורות - אג"ח אלו כבר נושאות תשואות גבוהות לעלייה זו אחרת בריבית לא אמורה להיות השפעה ארוכת טווח על מחיר האג"ח. יכולת החברה לשלם את האג"ח משמעותית יותר מריבית בנק ישראל. מרכיב זה מהווה כ-10% מהרכיב הסולידי והוא עשוי להשתנות בהתאם לאופי המשקיע. לעלות אצל משקיע נועז יותר או לרדת אפילו לאפס אצל משקיע זהיר.

4. מזומן כ-30%. אני יודע שזה חלק לא מבוטל מהתיק אבל הציפייה למימוש והרצון לנצל את המימוש לשינויים בתיק מחייב החזקה גדולה במזומן. בקרנות הנאמנות שלנו זה יצר בעיה טכנית קלה. כיוון שהחוק אינו מאפשר החזקה של יותר מ-25% מנכסי קרן בפיקדון בבנק אחד נאלצנו לפתוח חשבון בנק בבנק נוסף!!!

גל ההנפקות הגדול הצפוי להגיע בחודשיים הקרובים יצור מצד אחד לחץ על מחירי האג"ח הקיימים בשוק מכיוון שהוא ימשוך מקורות כספיים מהשוק ומצד שני הנפקות אלו יצאו מראש בתשואות גבוהות יותר מאלו הקיימות בשוק. וזאת על מנת לעשות את ההנפקות לאטרקטיביות יותר מהאג"ח הקיים בשוק. ריבוי ההנפקות והזמן הקצר בו הם ייזרקו לשוק צפוי לייצר עודפי היצע בטווח הקצר וכמו שכולם יודעים - עודף היצע מביא לירידת מחירים. המזומן הרב והנגיש בתיק אמור להיות מנוצל לכיוון ניצול הזדמנויות הן בשוק הראשוני והן בשוק המשני.

ניסיתי לתת מענה בצורה המקיפה ביותר שיכולתי על מנת להסביר כיצד אני מאמין שיש להיערך היום בשוק האג"ח. אני מקווה שעלה בידי לתת מענה נאות לשאלה "מה עושים היום בשוק".

להתראות עד לשבוע הבא.

***מיכה צ'רניאק הוא מנהל להבה, ניהול תיקי השקעות.