בפריזמה מתחילים לסקר את כיל: מסתכלים 22 שנה קדימה - "נייטרלי"

"דומה כי האנליסטים המסקרים את כיל מתעלמים מסוגיית הזיכיון שלפיו פועלת החברה", כך כותבים בבית ההשקעות פריזמה על ענקית הדשנים הישראלית בסקירה הראשונה למנייה המקבלת את הכותרת "השנתיים הטובות ומה שאחריהן".

השפעה שלילית בטווח הקצר

בפריזמה מצטרפים לקונצנזוס ומעריכים כי הביקושים מצד סין והודו, לצד היצע האשלג המצומצם, יהיו הגורם המשמעותי ביותר בכל הנוגע למחירי האשלג בטווח הקצר. "לדעתנו המחיר אשר ייקבע בחוזים החדשים מול שתי המדינות יהיה גבוה משמעותית מהמחיר בחוזים הנוכחיים".

יתרה מכך, אומר אורי וויסבורד, מנהל המחקר בפריזמה, כי בהינתן ההיצע המוגבל ובהנחה שמלאי האשלג בסין אכן נמוך משמעותית מהמלאי הנדרש, הרי שלא ניתן לשלול תרחיש שבו מחירי האשלג מזנקים לרמות שמעל 1,200 דולר לטון, אם כי תנאי הכרחי לזינוק כזה הוא חידוש עליית מחירי הגרעינים.

עם זאת בטווח המיידי להמשך הירידה במחירי הסחורות, ובעיקר במחירי הגרעינים, תהיה השפעה שלילית על המניות בסקטור, אומרים בפריזמה. היחלשות מחירי הסחורות איננה יכולה לדור בכפיפה אחת עם מחירי אשלג גבוהים לאורך זמן. "מישהו יהיה חייב להישבר", כותב וויסבורד.

השנתיים הטובות

"השנים 2008-2009 יהיו השנים הטובות של כיל, וזאת כתוצאה מהשילוב האידיאלי בין מחיר האשלג הגבוה ליכולת למכור כמויות העולות על כושר הייצור של כיל (תוך כדי הקטנת המלאי)", אומרים בפריזמה וצופים כי בשנים האמורות תמכור החברה במצטבר קרוב ל- 900 א' טון מעל כושר הייצור שלה, ומכירות אלו יניבו הכנסות של קרוב ל- 750 מ' דולר.

מנגד, בהתסכלות לטווח הקצת יותר רחוק (הצפוי החל מ- 2012 והלאה) , הרי שהגידול בהיצע הופך על פיה את תמונת המצב בטווח הארוך, אומר וויסבורד. "דעתנו הגידול בתפוקת האשלג העולמית יביא לירידה די חדה במחירו, כאשר הצטרפותם של שחקנים חדשים למועדון מפיקי האשלג רק תאיץ את התהליך. נזכיר כי בשבועות האחרונים התבשרנו על כניסתן של שתי חברות (EuroChem, Rio Tinto) לתחום האשלג"

ניפגש בתש"ץ

אחד הנושאים המקבלים הרחבה רבה בסקירת פריזמה הוא העובדה שהזיכיון הנוכחי של כיל לניצול משאבי ים המלח עומד לפוג ב- 2030. אמנם מדובר בכברת דרך ארוכה, אך הכלכלנים חושבים שהדבר מעלה את השאלה העקרונית: האם צריך להוון ולהעריך את שווייה של חברה שאופק פעילותה הוא לאינסוף, או שמא להתייחס לחברה שקיימת אי בהירות מהותית באשר להמשך פעילותה בתנאים הנוכחיים בעוד 22 שנה?

אנליסטים המבצעים הערכת שווי לחברה, ולא משנה באיזה שיטה - מכפיל הרווח התפעולי, מודל DCF ו-EV/Ebitda - מהוונים לאינסוף את תזרים המזומנים של החברה בתום תקופת המודל (התזרים הפרמננטי). אך כאשר התחזית נקטעת יש צורך לקטום את תזרים המזומנים שצפויה החברה להפיק מפעולותיה.

בסקירה הוקדשו 3 עמודים לפקיעת הזיכיון ובשורה העליונה נכתב "דומה כי האנליסטים המסקרים את כיל מתעלמים מסוגיית הזיכיון שלפיו פועלת החברה".

הבדל של 4.9 מיליארד דולר

נזכיר, כי כיל פועלת תחת זיכיון שהוענק לה מידי ממשלת ישראל לראשונה בשנת 1961, זיכיון זה אמור היה לפוג בשנת 1999. ואולם, בשנת 1986 (כאשר החברה הייתה עדיין בבעלות ממשלתית) הוארך הזיכיון עד לשנת 2030 (תש"ץ).

בפריזמה מציינים את המשמעויות המרכזיות:

1. התמלוגים הנוכחיים המשולמים ע"י כיל מסתכמים בסכומים לא מהותיים.

2. בתום תקופת הזיכיון (שנת תש"ץ – 2030), ובהתאם לתנאיו, אמורה הממשלה לקבל את כל הנכסים הקבועים הקשורים להפקת האשלג ולניצול משאבי ים המלח (ואשר נמצאים באזור הזיכיון בים המלח).

3.. תמורת הנכסים תשלם הממשלה לכיל את השווי המפוחת של הנכסים.

4. לחברת כיל זכות ראשונים לקבלת זיכיון חדש, אולם קבלת זכות זו תיעשה בתנאים זהים לתנאים שיוצעו, או לתנאים שיציע, צד שלישי, כאשר לא מן הנמנע כי קבלת הזכות המחודשת תהיה בתנאים נחותים מהתנאים הנוכחיים (כאשר התנאים החדשים יכולים להתבטא בתשלום חד פעמי גדול עבור הזיכיון או בתשלום תמלוגים מוגדלים לממשלה או בשילוב של שתי האפשרויות).

בשורה התחתונה, בהתחשב בפרמטרים בהם עשו בפריזמה שימוש (צמיחה פרמננטית בשיעור של 2%, שיעור היוון של 8%), הפער בין זיכיון לאינסוף לזיכיון תחום בזמן עומד על כ- 4.9 מיליארד דולר (שהם כ- 3.8 דולר למנייה).

כאמור, קיימים שלל תרחישים לגבי הצפוי במועד תום הזיכיון, והם נעים בין תרחישים בעלי השפעה אפסית על החברה ועל שווייה לתרחישים בעלי השפעה דרמטית, כאשר בשלב הנוכחי לא ניתן לדעת איזה מהם יתממש. לאור זאת בחישוב שווי החברה הפחיתו בפריזמה את מחצית הפער שבין תרחיש "המשך עסקים כרגיל לאינסוף", לבין תרחיש "סוף פסוק ב- 2030". הווה אומר הפחיתו כ- 2.4 מיליארד דולר מהשווי שהיה מתקבל אם היו מניחים שהחברה תמשיך את פעילותה בתנאים הנוכחיים לאינסוף.