ניתוח של רשות ניירות ערך - קרנות הסל משפיעות על המחירים בבורסה יותר מכולם

ניתוח מעמיק שפרסמה המחלקה הכלכלית של רשות ניירות ערך  חושף - תגובת שוק חיובית חריגה בשבוע הראשון, הסתגלות מהירה לאי-ודאות גלובלית בשבוע השני - ותובנה מעניינת - הזרים, המוסדיים, קרנות הנאמנות משפיעם פחות מאשר עושי השוק של קרנות הסל. השערים נקבעים דרך עושי שוק שהן בעיקר מנגנונים אוטומטיים. 

קרנות הסל קובעות את המחירים

במחקר של גיא סבח מהמחלקה הכלכלית של רשות ניירות ערך נבדק מה עשו כל אחד מהשחקנים בשוק ההון. ניתוח ה-Price Impact של רשות ניירות ערך מגלה: עושי השוק של קרנות הסל הם כיום השחקן הדומיננטי ביותר בקביעת מחירי המניות בתל אביב.

איך זה בעצם עובד? קרן סל (ETF) היא מכשיר שעוקב אחר מדד - למשל ת"א 125 - ונסחר בבורסה כמו מניה רגילה. כשמשקיע קונה יחידת השתתפות בקרן סל, עושה השוק של אותה קרן חייב לרכוש את כל המניות המרכיבות את המדד, בפרופורציה מדויקת - ולא משנה מה הכלכלה הפרטנית של כל חברה, מה הרווחים שלה ומה הסיכון הספציפי שלה. הרכישה היא מכנית, מידית ובלתי נמנעת. המנגנון פועל גם הפוך: פדיון של יחידות השתתפות מחייב מכירה מיידית של כל הרכיבים.

זו הסיבה שעושי השוק של קרנות הסל יוזמים עסקאות באגרסיביות - הם חייבים לבצע את הקנייה או המכירה ברגע שמתקבלת הוראה, ולא יכולים "לחכות" לשער טוב יותר. בלשון המחקר, הם "Takers" - כלומר מקבלי השער הקיים ולא מציעי שער חלופי - ודווקא משום כך השפעתם על המחיר גדולה: כל פקודה שלהם "אוכלת" ממחסן ההיצע הקיים ומשנה את שיווי המשקל.

• סגירה בבורסה - הביטוח נפל 3.8%, הבנקים איבדו 1.8%, טאואר זינקה 14%
• סוגרים שבוע: נקסט ויז'ן עלתה 4%; מדד ת"א 35 עלה ב-0.8%
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

מה מראים הנתונים? ניתוח ה-Price Impact של הרשות הוא חד-משמעי: במהלך "שאגת הארי", עושי השוק של קרנות הסל רשמו השפעה ממוצעת של כ-5.9% על מדד ת"א 125 בשבוע הראשון, וכ-4.4% בשבוע השני - הגבוהה מבין כל קבוצות המשקיעים, ובפער משמעותי. להשוואה: המשקיעים הפרטיים, שמרבית האנשים נוטים לחשוב עליהם כ"מניעי שוק", השפיעו בממוצע כ-2.3% בלבד בשבוע הראשון. המשקיעים הזרים - על אף שהיוו 38% מסך המסחר - השפיעו לכיוון שלילי בשיעור של כ-9.7% בשבוע הראשון, ובכל זאת הבורסה עלתה, כי עושי השוק של קרנות הסל ספגו את ההיצעים הזרים וסתרו את לחץ המכירות. "עיקר השפעת המכירות של הזרים התמקדה בשבוע הראשון למבצע, כאשר יתר השחקנים בשוק ספגו את ההיצעים והבורסה רשמה עליות," קובע הדוח.

ההשלכה הרחבה יותר: ככל שהשוק הישראלי מתבגר ונפח קרנות הסל גדל, הפך המנגנון הזה לגורם מרכזי בקביעת מחירים, ובייחוד בנקודות שיא של תנודתיות.

עלייה תחת אש, בזמן שהעולם יורד

הדפוס ההיסטורי של הבורסה בתל אביב בסמוך לאירועים ביטחוניים כולל ירידה ראשונית חדה ולאחר מכן התאוששות. הפעם הדפוס התהפך. "בשונה מאירועים גאו-פוליטיים קודמים, בהם התגובה הראשונית של השווקים הייתה לרוב שלילית ורק לאחר מכן נרשמה התאוששות ניכרת, תגובת השווקים הפעם הייתה חיובית מאוד כבר ביום הראשון למבצע," קובע הדוח. הסבר אפשרי: "יתכן כי חלק מתגובה זו נבעה גם מהניסיון שנצבר בקרב המשקיעים שראו שוב ושוב את השווקים המקומיים מציגים עמידות מרשימה וצמיחה תוך זמן קצר."

• אונדס משלימה רכישה של חברת רחפנים בריטית
• העודף של ישראל בעסקאות מול העולם ירד ל-8.9 מיליארד דולר ב-2025
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• חנן פרידמן מתכנן - ויקטור וקרט מבצע; ככה יגיע לאומי לרווח של...

בשבוע הראשון למבצע (2-6 במרץ), מדד ת"א 125 רשם עלייה של כ-6.25% בנפחי מסחר שיאיים. ואז הגיע השבוע השני: המדד ירד כ-5% וסיכם עלייה של כ-1.1% בלבד ביחס ל-28 בפברואר. ובכל זאת, בהשוואה לעולם, הביצועים הישראלים היו בולטים לחיוב: "על אף שהבורסה בישראל נמצאת בעיצומה של מלחמה עצימה ועל אף התיקון בשבוע השני, היא הציגה תשואה טובה יותר ממרבית מדדי העולם, עם תשואה עודפת של כ-4.6% על ה-S&P."

מחוץ לישראל, התמונה הייתה קשה בהרבה. מחירי הנפט מסוג ברנט זינקו כ-43% בשבועיים ועברו את רף 100 הדולר לחבית, על רקע חשש מסגירת מיצר הורמוז - דרכו עוברים כ-20% מהספקת הנפט העולמית. הבורסה בדובאי נסגרה לשני ימי מסחר ואיבדה כ-16% לאורך התקופה. מדד MSCI אסיה-פסיפיק ירד כ-8% בשלושת ימי המסחר הראשונים, ומדד ה-KOSPI הדרום-קוריאני אף הגיע לירידה של 18% בימים הראשונים. מדדי אירופה וארה"ב ספגו גם הם - הסטוקס 600 האירופי ירד 5.8% והS&P 500 ירד 3.6%.

אינדיקטור נוסף לרגיעה יחסית בשוק הישראלי: מדד התנודתיות VIX של ת"א 35 ירד בכ-24% בסה"כ מתחילת המבצע. לעומת זאת, מרווחי ה-CDS על האג"ח הדולרי של ממשלת ישראל לחמש שנים - המשקפים את פרמיית הסיכון הנתפסת - עלו מעט בשבוע הראשון לאחר עלייה חדה של כ-10% ביום שקדם למבצע, אך ירדו בשבוע השני וסיכמו ירידה של כ-6% מרמת טרום-המבצע, עד למרווח של כ-81 נקודות בסיס. "יצוין כי עדיין מדובר ברמות נמוכות בהשוואה לאלה ששררו בתקופת המלחמה בעזה וכן ביחס לתקופת 'עם כלביא'," מציין הדוח.

אחד הממצאים הבולטים נוגע לנפחי המסחר. המחזורים ביומיים הראשונים למבצע - 2-3 במרץ - היו הגבוהים ביותר בהיסטוריה בשוק המניות, בנטרול אירועי מסחר טכניים כגון עדכוני מדדים ופקיעות. ממוצע המחזור היומי עמד על כ-5 מיליארד שקל, כשביומיים הראשונים עלה על 6.5 מיליארד שקל. 

חשוב לציין, כפי שמדגיש הדוח עצמו: "מחזורי המסחר קשורים קשר הדוק עם שווי המניות הנסחרות כאשר שוק המניות הכפיל את שוויו בשנה האחרונה והגיע לשווי של כ-2.5 טריליון שקל." גם מהירות המחזור (מחזור חלקי שווי שוק), המנטרלת את גידול שווי השוק, הייתה גבוהה יחסית - כ-0.20%, לעומת 0.12%-0.14% בשנים 2017-2019.

מי קנה, מי מכר: תמונת הפעולות של קבוצות המשקיעים

ברמה הכוללת, תושבי חוץ היוו כ-38% מסך המסחר - הנתח הגבוה ביותר - ואחריהם תאגידים תושבי ישראל (27%), גמל/פנסיה/ביטוח (12%), קרנות נאמנות וקרנות סל יחד (11%), ומשקיעים פרטיים (9%). אך הפצול לפי נפח מסחר לא מספר את הסיפור המעניין. ניתוח הרכישות נטו (קניות פחות מכירות) מגלה מגמות ברורות:

קרנות הנאמנות - הרוכש הגדול ביותר בנטו. הן צברו רכישות נטו מצטברות של כ-1.3 מיליארד שקל לאורך השבועיים, ונהנו מגל יצירות מצד הציבור הרחב. "קרנות הנאמנות, המשקפות את הביקוש מצד הציבור הרחב... היו הרוכשים הגדולים ביותר בשוק המניות," קובע הדוח. במצטבר, קרנות הנאמנות (בנטרול כספיות) רשמו יצירות נטו של כ-3.3 מיליארד שקל מתחילת המבצע ועד ל-12 במרץ - מתוכם כ-1.9 מיליארד שקל בקרנות המנייתיות המשקיעות בישראל, ו-85% מהם בקרנות המחקות. שווי הנכסים המנוהלים של הקרנות הגיע לכ-791 מיליארד שקל.

משקיעים זרים - הצד הנגדי. "המשקיעים הזרים מכרו בנטו לכל אורך התקופה, ובעיקר בשבוע הראשון, וצברו מכירות נטו שליליות בשווי של כ-2.7 מיליארד שקל." סביר שחלק מהמכירות נבע ממימוש רווחים מיידי לאחר הפתיחה החזקה, ומחוסר ודאות ביחס להשלכות המלחמה. עם זאת, מדגיש הדוח, "עדיין מדובר בנתח קטן מאוד (פחות מאחוז) מהחזקותיהם בשוק המניות שעומדות על מעל 300 מיליארד שקל (כ-20% משווי השוק)."

קרנות הסל - תרמו רכישות נטו של כ-900 מיליון שקל מצד עושי השוק שלהן, שפעלו בעיקר בהוראת ביקוש מוסדי.

משקיעים פרטיים - פתחו עם מכירות קלות ביום הראשון, אך עברו לרכישות החל מהיום השני, ובסוף השבוע הראשון צברו רכישות נטו של כ-500 מיליון שקל.

משקיעים מוסדיים (גמל/פנסיה/ביטוח) - מכרו ביום הראשון אך ביצעו רכישות מקבילות למחרת, ובאופן מצטבר סיימו ללא שינוי ניכר.

בפילוח ענפי: המכירות נטו של הזרים התרכזו בחברות פיננסיות ובטחוניות. המשקיעים הפרטיים קנו בעיקר בבנקים ובטחוניות. קרנות הנאמנות ועושי השוק של קרנות הסל פעלו מצד הרכישות באופן רוחבי ברוב הענפים. "מגמות אלה שונות במידת מה מאלה שנצפו במהלך מבצע 'עם כלביא'. אז המשקיעים הזרים היו מצד הרכישות ביומיים הראשונים ורק לאחר מכן עברו למכירות," מציין הדוח.