מודיעין אנרגיה מדללת בהנפקת ענק אבל עדיין נראית זולה - האם עסקת Big Foot מצדיקה את ההנפקה?

הנפקת הענק של מודיעין-אנרגיה מעוררת ויכוח בקרב המשקיעים. מצד אחד, גיוס של כ-56 מיליון שקל במחיר של 1.6 שקל ליחידה משקף דילול דרמטי לבעלי היחידות הקיימים. מצד שני, חישובי השווי המעודכנים לאחר רכישת 12.5% מפרויקט Big Foot במפרץ מקסיקו, מצביעים על כך שגם לאחר כל הדילולים האפשריים, השותפות עשויה להיסחר עמוק מתחת לשווי נכסיה.

התגובה הראשונית בשוק להודעת הגיוס הייתה צפויה. מודיעין מציעה למשקיעים מוסדיים כ-34.8 מיליון יחידות השתתפות חדשות במחיר של 1.6 שקל ליחידה, גיוס שיניב לשותפות כ-55.6 מיליון שקל ברוטו. אלא שמאחורי הגיוס מסתתרת עסקה גדולה בהרבה: רכישת 12.5% מפרויקט Big Foot במפרץ מקסיקו, שדה נפט וגז מפיק במים עמוקים, שיהיה הנכס המרכזי בפורטפוליו של השותפות. 

השאלה שמעסיקה את המשקיעים היא האם התמורה העתידית מהעסקה מצדיקה את הדילול הכבד.

עסקת Big Foot משנה את מודיעין

 עד היום נתפסה מודיעין בעיקר כחברת חיפושים קטנה המחזיקה במגוון נכסים בעלי פוטנציאל, אך ללא נכס ליבה משמעותי. רכישת Big Foot משנה את התמונה. מדובר בשדה מפיק במפרץ מקסיקו, אזור הנחשב לאחד ממוקדי ההפקה האטרקטיביים בעולם. בניגוד לפרויקטי אקספלורציה עתירי סיכון, Big Foot הוא נכס פעיל בעל עתודות מוכחות ותזרים שוטף.

במילים אחרות, מודיעין מבצעת מעבר מחברת חיפושים, לחברה המחזיקה בנכס מפיק בעל תזרים מזומנים. זו גם הסיבה שהשותפות מיהרה לבצע גיוס הון למרות הדילול המשמעותי.

הדילול - קשה להתעלם ממנו

 לפי התשקיף, לפני ההנפקה היו לשותפות כ-35 מיליון יחידות השתתפות. לאחר ההנפקה יעלה מספר היחידות לכ-70 מיליון יחידות, כלומר דילול של כ-50% אך זה אינו סוף הסיפור - קיימות גם אג"ח להמרה מסדרה ב' ובמקרה של המרה מלאה ודילול מלא, מספר היחידות עשוי להגיע לכ- 120 מיליון יחידות. כלומר, משקיע שמסתכל רק על מספר היחידות כיום, מפספס את התמונה המלאה. המשמעות היא שהערכת השווי חייבת להיעשות תחת מספר תרחישי דילול שונים.

כמה שווה מודיעין לאחר העסקה?

 להלן טבלה המציגה את התרחישים השונים והמשמעויות על השווי הכלכלי למנייה:

ניתן לראות בטבלה 3 תרחישים:

1. תרחיש הבסיס – לפני עסקת ביג פוט, השווי הכלכלי למנייה היה כ-1,250 אג' למניה

2. לאחר עסקת ביג פוט שהוסיפה ערך של מעל 100 מיליון דולר לחברה וההנפקה שפורסמה אתמול, השווי הכלכלי למנייה קפץ לכ-1,100 אג' למניה

 3. במידה ויבוצע דילול מלא, קרי המרה מלאה של כל אגח ב', השווי הכלכלי למנייה יהיה כ-720 אג' למנייה שימו לב לשורה התחתונה המסומנת בירוק - עסקת ביג פוט מוסיפה ערך נטו של כ-400 אג' למנייה (אחרי הדילול בהנפקה) ולפני הדילול הנוסף מהמרת האגח. לאחר דילול מלא (המרת כל האגח) הערך נטו שמוסיפה עסקת ביג פוט, הוא 234 אג' למנייה. כלומר גם במקרה של דילול מלא, עיסקת ביג פוט לבדה מוסיפה כ 150% למנייה מהמחיר בהנפקה (234 לעומת 160) ובכל תרחיש יש עוד המון אפסייד למנייה.

• מודיעין אנרגיה משנה כיוון - האם עסקת Big Foot במפרץ מקסיקו מסמנת את תחילתו של עידן חדש?
• מודיעין אנרגיה מתחזקת - חתמה על הסכם לרכישת זכויות בשדה נפט מפיק בארה"ב ב-190 מיליון דולר

אז מדוע השוק חושש?

 זו כנראה השאלה החשובה ביותר, ולדעתי יש לכך מספר סיבות:

1. שוק ההון הישראלי לא אוהב דילול - הניסיון מלמד שהמשקיעים מגיבים תחילה לדילול ורק לאחר מכן בוחנים את התמורה שהתקבלה. כאשר מספר היחידות מזנק בעשרות אחוזים, התגובה הראשונית היא כמעט תמיד שלילית.

2. חשש ממימון נוסף - מודיעין עצמה מציינת בתשקיף כי ייתכן שתידרש בעתיד לגיוסי הון או חוב נוספים לצורך מימון פעילותה. משקיעים חוששים שהגיוס הנוכחי לא יהיה האחרון.

3. פער אמון - לאורך השנים מודיעין הייתה מזוהה עם פרויקטי חיפוש עתירי סיכון שלא יצרו ערך משמעותי. גם כאשר החברה מבצעת עסקה בעלת פרופיל סיכון נמוך יותר, השוק עדיין מעניש אותה על עברה.

הנקודה המעניינת – גם לאחר הנפקה בדיסקאונט גדול יש עדיין אפסייד מהותי מאוד

 נניח שהשוק אינו מוכן לתת למודיעין את מלוא הערך הכלכלי (NAV). גם אם המשקיעים יחליטו לתמחר את יתר נכסי השותפות ב-50% בלבד מה-NAV הכלכלי, עדיין מתקבל שווי הגבוה משמעותית ממחיר ההנפקה. בתרחיש הדילול המלא, שווי של מחצית מה-NAV של יתר נכסי השותפות, יהיה כ-450 אגורות ליחידה. כלומר, פי 2.8 ממחיר הגיוס. זוהי למעשה התזה המרכזית של התומכים בעסקה: לא חייבים להגיע לשווי הכלכלי המלא כדי להצדיק מחיר גבוה בהרבה מהמחיר הנוכחי.

 השורה התחתונה

 עסקת Big Foot והנפקת ההון הנלווית לה, יצרו מצב יוצא דופן. מצד אחד, בעלי היחידות סופגים דילול חריף, וזו הסיבה המרכזית ללחץ על המניה. מצד שני, אם הערכות ה-NAV לגבי Big Foot אכן יתממשו, הרי שגם לאחר ההנפקה, לאחר החוב ואפילו לאחר המרה מלאה של אג"ח סדרה ב', השותפות נסחרת בדיסקאונט עמוק לעומת שווי נכסיה.

• כישלון בנק ישראל בשוק המט"ח: כשהתיאוריה גברה על היצואנים
• "ברית כרת להן מי שאמר והיה העולם"

הוויכוח האמיתי איננו סביב הדילול - הוא כבר ידוע ומגולם. הוויכוח הוא האם Big Foot אכן שווה את מה שהשותפות והמעריכים סבורים שהוא שווה. לדעתי לאור העובדה ששברון היא המובילה והמפעילה ולאור כניסת השותף האמריקאי לעיסקה עם מודיעין, שנותנים משנה תוקף ואמינות לערך העסקה עבור מודיעין, , ייתכן שהשוק מתמקד כיום רק במספר היחידות החדשות ומפספס את הנכס שנכנס בדלת הראשית ומשנה את החברה מהיסוד.

הכותב הוא יזם ומשקיע פרטי, לשעבר בכיר בתחום ההייטק ומנכ"ל של מספר חברות, כולל חברה ציבורית.

האמור במאמר משקף דעה אישית בלבד, אין אחריות לנתונים המוצגים והמאמר אינו מהווה ייעוץ השקעות ו/או המלצה לפעולה כלשהי. גילוי נאות - הכותב מחזיק במניות מודיעין.