כל מי שגדל בבית פולני טוב, ו"נתפס על חם", בעודו מחפש בחיים איזו מציאה או שתיים, שמע מייד שבחיים אין מציאעס, ואם יש מציאעס, אז הן וודאי לא א-גרוייסע-מציאע!

אלא שבשלהי שנת 2008 חיכתה לכולנו מציאה, ומי שזיהה אותה ידע לאסוף אותה מהרצפה. ומי כמונו, המשקיעים בשוק הקונצרני, יודעים שלא משנה מה תאמר האמא הפולנייה, זאת הייתה מציאס. אלא שהזמן חלף, העיתות השתנו, עליות חדות ורווחי הון נרשמו והיום אג"ח קונצרני זה אאוט! זה פאסה. זה כזה 2009. היום היינו מעדיפים לשמוע דווקא את המילה שורט לפני צמד המילים אג"ח קונצרני.

אז נכון, קשה לטעון שאין ממש בטענות האלו. השוק הקונצרני עשה מהלך עליות חד, הקדים במעט את זמנו. ישנן בהחלט אג"חים שמחיריהן כבר מזמן אינם משקפים אל נכון את רמת הסיכון הגלומה בהן. אולם על אף שאלו נכונים, טרם הגיעה העת, לדעתי, לנטוש את השוק המרתק הזה. אני חש שישנה עלטה מסויימת באשר לאסטרטגיה שיש לנקוט בתקופה בה אנו נמצאים, על רקע מה שכתוב לעיל.

אני רוצה להזכיר שמזה זמן רב, גם אני וגם חלק מעמיתיי לתחום, ממליצים לרכוש באופן מבוזר אג"חים בתשואה סבירה של 10% נטו, כל עוד מדובר בסבירות פרעון גבוהה, מתוך כוונה להחזיק לפדיון. אסטרטגיה זו היא עדיין, לראייתי, האסטרטגיה המועדפת. זאת בעיקר על רקע העובדה שהריביות על הפק"מים והמק"מים עדיין נמוכות מאוד ביחס לתשואה שהזכרתי לעיל.

מה שכן, היום זה כבר לא פשוט כפי שזה היה בעבר. לפני כחצי שנה, קל מאוד היה לבצע סינון של כלל האג"חים, לבדוק את אלו הנסחרות בתשואות של כ-10% ולמצוא חברות ראויות, אולם היום, הסיפור קצת שונה. ראשית, כבר אין הרבה חברות כאלו, ושנית, אלו שכן נמצאות בקטגוריה הזו, עונות בהרבה מקרים לפרמטרים שאני לא אוהב - לחלקן יש הון עצמי שלילי, לחלקן יש גירעון בהון החוזר (כלומר עודף משמעותי של התחייבויות שוטפות על נכסים שוטפים), חלקן מציגות הפסדים משמעותיים מתמשכים, חלקן מחזיקות אך ורק בנכסים במזרח אירופה שקשה לעמוד על טיבם האמיתי וכו' וכו'. אין זה אומר שלא נותרו חברות מעניינות להשקעה, אך זה אומר שעלי להדגיש את נושא הפיזור (כלומר שההשקעה באג"ח מסויימת לא תעלה על אחוז מצומצם מאוד מהתיק), ושייתכן שעל האף הבחירה הקפדנית, רכיב הסיכון שיש "להקריב" על מנת לזכות בתשואה האמורה עלה במעט, וזהו דבר שעל המשקיע האחראי לקחת בחשבון.

על חברה פיננסית עם איתנות פיננסית

האגח שהייתי רוצה להתמקד בה היום היא פאי פיננסים אגח א. חברת פאי פיננסים עוסקת בעיקר במסחר בנגזרים על מדד ת"א 25, אג"ח מדינה וקונצרניות, כתבי אופציה וניירות ערך. פעילות החברה כוללת בין היתר:

מסחר יומי בנגזרים על מדד המעו"ף - הרעיון העסקי שעומד בפעילות זו הינו קנייה ומכירה של מכשירים פיננסיים באותו יום מסחר, וע"י כך לנצל תנודות מחירים יומיות וכן עיוותים זמניים במחירי השוק. בדו"חותיה מסבירה החברה כי עיקר הפעילות הינה מגודרת במהותה ובעלת חשיפה קטנה מאוד לשינויים במדד ת"א 25. בנוסף, היקף החשיפה המקסימאלי לתחום פעילות זה מוגבל ברמת כלל החברה למקסימום 10 מיליון ש"ח. אולם "אסטרטגיה זו אינה מספקת הגנה מלאה מפני שינויים חדים ומהירים בנכסי הבסיס". גורם סיכון שאליו אתייחס בהמשך. כן יש לציין כי לצורך המסחר מעמידה החברה בטחונות.

מסחר חוזה מול נכס בסיס - הרווח בפעילות זו נובע מניצול של פערים בין החוזה הסינטטי, שמורכב מאופציות לבין סל המניות המרכיבות את המדד. גם בפעילות זו החשיפה או הסיכון נמוכים שכן מדובר בשילוב פעולות שמנטרלות אחת את השניה.

יצירת פוזיציות השקעה באמצעות נגזרים - החברה יוצרת פוזיציות בהתאם להערכותיה בנוגע למדד ת"א 25, כאשר הרווח ינבע במידה והחברה תחזה נכונה את כיוון השוק. פעילות זו הינה מסוכנת יותר מקודמותיה, ולכן משתמשת החברה בניהול סיכונים דינמי תוך שימוש בפקודות stop-Loss ו - Take Profit, בהגבלת סך החשיפה לסכום מסויים (10 מיליון ש"ח) וכן בקביעת רמת הפסד מקסימלית לסוחר.

מעבר לכך עוסקת החברה ביצירת פוזיציות השקעה בני"ע, לרוב לטווחי זמן קצרים. גם בהקשר זה נוקטת החברה במדיניות של ניהול סיכונים הכוללת הגדרה של סטופ-לוס, סוג הפעילות, הגבלת היקף החשיפה המקסימלי וכו'. עוד עוסקת החברה בפעילות מסחר יומי (שהינה מסוכנת פחות בהקשר למידת החשיפה שעלולה לגרום לחברה) וביצירת פוזיציות השקעה בנגזרים ובני"ע.

תחום משמעותי נוסף בו עוסקת החברה הינו ייזום ושיווק של מוצרים פיננסיים מתקדמים. החברה הנפיקה אג"ח בהיקף של כ-137 מיליון ש"ח, כשנכס הבסיס שלהן הינו כתב התחייבות שקלי של ה-Commerzbank (הבנק השני בגודלו בגרמניה) ושדורג בדירוג (A) ע"י S&P. כתב ההתחייבות הינו ל-9 שנים, והוא מאפשר למשקיעים בו ליהנות מתשואה המקושרת לפורטפוליו של פוליסות ביטוח חיים של מבוטחים אמריקאים מבוגרים שאינם חולים במחלות סופניות.

האגרות מקנות למחזיקים בהן הבטחה לקבלת הקרן, וכן ריבית שנתית לא מובטחת של 8.4% והשתתפות אופציונלית ברווחים. את פעילות זו מבצעת החברה באמצעות חברת בת שלה. חברת הבת הטילה שעבוד צף על כל נכסיה לטובת אגרות החוב. התחייבויות חברת הבת כלפי רוכשי אגרות החוב הינה ללא זכות חזרה של מחזיקי אגרות החוב כלפיה, כך שככל הנוגע לחברת הבת - זכותם להיפרע אך ורק מהביטחונות. בנוסף לכל אלו החברה עובדת על פיתוח תוכנה בתחום המסחר המקוון, וכן היו לה מספר פעילויות נוספות שנוגעות לניהול תיקים, קרנות נאמנות, חיתום ותעודות סל שהופסקו.

ניתוח המצב הכספי

לחברה נכסים שוטפים בהיקף של כ-127.7 מיליון ש"ח והתחייבויות שוטפות בהיקף של כ-99 מיליון ש"ח. החלק הלא שוטף של החברה מגיע בעיקר מהמוצר הפיננסי שמכרה. מוצר זה מורכב מנכס שהיא מחזיקה (התחייבות מהבנק הגרמני לסכום כסף מסויים) ומולה התחייבות של החברה למשקיעי האג"ח שהיא הנפיקה להם. הנכס וההתחייבות הללו כמעט שווים בגודלם. מרבית הנכסים השוטפים הינם מזומנים והשקעות לזמן קצר המורכבות בעיקר מאגרות חוב ממשלתיות וקונצרניות. לחברה, נכון לסוף דצמבר 2009, הון עצמי של כ-100 אלף ש"ח. החברה סיימה את 2009 עם רווח מפעילות נמשכת של כ-3.6 מיליון ש"ח (בנוסף לכך, קיים הפסד מפעילות מופסקת, אך אינני מתייחס אליו שכן ככל הנראה אין לו השלכה עתידית). בהקשר זה יש לציין שאת 2007 ו-2008 סיימה החברה בהפסד מפעילות נמשכת, של כ- 3.5M ו-9.3M ש"ח בהתאמה. את שנת 2009 סיימה החברה עם תזרים מזומנים חיובי בגובה של 5.5M שח. גם בהקשר זה, יש לציין שאת 2008 סיימה החברה עם תזרים שלילי של כ-25 מיליון ש"ח.

באשר לאג"ח, ב-2007 הנפיקה החברה אג"ח בהיקף של 50 מיליון ש"ח וכן ני"ע הנתנים להמרה לאג"חים. במהלך 2008 ו-2009 ביצעה החברה רכישה עצמית של האג"חים באופן ישיר בבורסה וכן ע"י הצעת רכש שניתנה על ידה, כאשר סה"כ נרכשו ע"י החברה כ-39 מיליון ע.נ, מה שהותיר במחזור כיום כ-27.6 מיליון ע.נ. האג"חים צמודות למדד, נושאות ריבית נקובה של 7.1% ועומדות לפירעון בשלושה תשלומים שווים החל מה-28.2.2011. זאת לאחר תשלום שבוצע בפברואר השנה.

ניתוח יכולת הפירעון של החברה

כבר מהמילים שנכללות בתחומי עיסוק החברה, וביניהן נגזרים, רווח ספקולטיבי, מוצרים פיננסיים מורכבים וכו', ניתן להבין שתחום העיסוק של החברה מהווה סיכון. אכן, תחום זה הינו תחום מסוכן, והוא מצריך הרבה ניסיון, יכולות מסחר גבוהות ומדיניות ניהול סיכונים קפדנית. סיכון נוסף שניתן להצביע בחברה נובע משיעבודים שונים שקיימים בחברות הבנות. כמו כן, לחברה מוצר פיננסי שעשוי לכאורה להעיב על יכולתה הפיננסית. בנוסף, האג"חים של החברה אינן מובטחות בשעבוד כלשהו.

אולם, על אף סיכונים אלו, אני מוצא את ההשקעה בחברה כרעיון נבון. באשר לתחום הפעילות של החברה, מניתוח שנים עברו, נראה שהחברה מציגה יכולות ניהול סיכונים ברמה גבוהה. כך למשל, סיימה החברה את שנת 2008, שנה שככל הנראה הפתיע כל סוחר עלי אדמות, עם הפסד סביר יחסית של כ-9 מיליון ש"ח. גם השנים שקדמו לה לא התאפיינו בהפסדים משמעותיים. אם החברה שרדה שנים קשות בהפסדים סבירים יחסית, יהיה זה סביר להניח שהיא תעבור בצורה טובה יותר שנים יציבות יותר. אפילו אם החברה תיכשל בלעשות זאת, הרי שיש לה היום כרית ביטחון של כ-27 מיליון ש"ח (עודף הנכסים השוטפים על ההתחייבויות השוטפות) שיאפשרו לה לספוג הפסדים במידה ויהיו כאלה, אף שאת 2009 סיימה כאמור החברה ברווח.

בנוסף לכך, לחברה מזומנים רבים והשקעותיה לזמן הקצר נזילות ביותר, דבר שמהווה יתרון לבעלי האג"חים. לחברות הבנות אמנם קיימים שעבודים, אולם מדובר לרוב בשעבודים צפים על הסכומים שקיימים בחשבונות הבנק שלהן, כך שהחברה יכולה, בעת הצורך, לנייד את הסכום הדרוש ע"מ לשלם לבעלי האג"חים את חובם. בנוסף לאלו, יתרת האג"חים שבמחזור הינה נמוכה יחסית, דבר המהווה יתרון עבור בעלי האג"ח. מה עוד, שהחברה כבר שילמה את התשלום הראשון בפברואר האחרון, דבר שעשוי להעיד לטובה על מוסר התשלומים שלה. אג"ח החברה נסחרת היום במחיר של כ-91.6 אגורות ומשקפת תשואה נטו של 15.7%. עלי לציין, שבאיזור פברואר, טרם התשלום שבוצע השנה נסחרה האג"ח סביב ה-107 אגורות, וכאג"חים אחרות רבות, "נחבטה" לאחר הפיימנט. חבטה שאינני מוצא הצדקה לעוצמתה.

כך או כך, תשואה של למעלה מ-15% הינה תשואה בהחלט מרשימה ביחס לשוק הקונצרני בימינו, ולטעמי, היא מפצה על הסיכונים המסויימים שקיימים שהוזכרו לעיל. אני מזכיר שוב, שכל עוד לא מושגים רווחי הון, הגישה הינה החזקה לפדיון, והכי חשוב, לא לשכוח לדבוק במדיניות הפיזור.

*אמיר אלשיך, הינו בוגר תואר ראשון משולב במשפטים וראיית חשבון מהאוניברסיטה העברית, ומרצה למבחני הרשות לני"ע.