וידוי קטן: מעולם לא היינו חסידים גדולים של חברות אחזקה. תמיד סברנו כי ריבוי חברות האחזקה בישראל הינו בעיקר תולדת השליטה ההיסטורית של ההסתדרות במשק או של מספר משפחות מאוד עשירות.

גישתנו החשדנית הובילה אותנו לדעה, כי נטל הוכחה כבד קיים ביחס לכדאיות ההשקעה בחברת אחזקות מסוימת, לעומת השקעה ישירה בחברה מוחזקת / חברות מוחזקות. מי שחוללה שינוי חשיבתי בגישתנו לחברות אחזקה היתה קבוצת דלק, בשליטתו של יצחק תשובה ותחת הנהלתו של אסי ברטפלד. הגענו למסקנה, כי גם בהקשר של השקעה בחברות אחזקה, יש וראוי ליישם את עקרון ה-paying up for quality, קרי להעניק פרמיה בגין איכות הניהול של חברת האם, וכן בגין טיב ואיכות פורטפוליו ההחזקות.

ובכן, למרות שזה אולי נשמע קצת מוזר אינטואיטיבית, דווקא התקופה הנוכחית מגדילה בעיננו את מידת האטרקטיביות של חברות אחזקה בורסאיות. ברמה העקרונית, ישנה תפיסה רווחת לפיה בשוק מניות "דובי" – שבו המגמה הכללית היא כלפי מטה וסנטימנט המשקיעים בעיקרו שלילי, חברות אחזקה נוטות "להיענש" במיוחד: מניותיהן יורדות באופן חד יותר לעומת שווי אחזקותיהן, מה שיוצר ומעמיק את הדיסקאונט לפיו נסחרות חברות האחזקה לעומת שווי החברות המוחזקות על ידן.

ניקח שתי דוגמאות בולטות ממדד המעוף: החברה לישראל.

לגבי החברה לישראל הניתוח די פשוט: עם כל הכבוד לצים, בזן, טאואר, פעילויות האנרגיה באמריה הלטינית ומיזמי הרכב למיניהם, הרי שברור לכולם כי בסופו של יום החברה לישראל היא למעשה כיל, התורמת כ-80% מסך ערכה של החברה לישראל (לפחות לפי המודלים שלנו). אם כך, הרי שהקורלציה בין שתי המניות – כיל והחברה לישראל, צריכה להיות די מלאה, וזו אכן היתה תמונת המצב כמעט לכל אורך שנת 2007 למשל. אבל, שימו לב כי בחודשים האחרונים - מתחילת 2008 למעשה, כאשר התעוררות ה"דובים" היתה לעובדה מוגמרת, מניית החברה לישראל מפגינה ביצועי חסר משמעותיים לעומת כיל, בשיעור של כמעט 15%!

דוגמא אחרת היא דלק קבוצה

גם אם לוקחים בחשבון את הסנטימנט השלישי כלפי שתיים מאחזקותיה הבולטות – דלק US ודלק נדלן, צריך לזכור כי שתי החברות הנ"ל מהוות כיום ביחד כחמישית בלבד מסך שווי הקבוצה. דלק רכב, שנהנית ממומנטום עסקי אדיר, היא כיום האחזקה המהותית ביותר של קבוצת דלק, כאשר היא לבדה תורמת כחמישית מסך שווייה של חברת האם – כלומר כמו דלק US ודלק נדל"ן ביחד כאמור. ועדיין, מניית דלק נסחרת כיום בדיסקאונט של כ-43% על כלל אחזקותיה.

אז אל תצפו שהדיסקאונטים הנ"ל של חברות האחזקה ייסגרו במהרה, אך ניסיון העבר מלמד כי השוק בסופו של דבר כן מפנים ומתקן את האנומליות הללו.

מאת: יואב בורגן, אנליסט בלידר שוקי הון