טבע חוזרת לליגה של הגדולות: S&P מעלה את הדירוג לרמת השקעה

עוד אבן דרך בדרך הארוכה של טבע חזרה לשוק ההון. סוכנות הדירוג S&P מעלה את דירוג האשראי ארוך הטווח של טבע מ-BB+ ל-BBB-, עם תחזית יציבה. זו עלייה של מדרגה אחת בלבד, אבל במקרה של טבע היא חשובה במיוחד: BBB- היא הנקודה שבה חברה עוברת מדירוג שנחשב ספקולטיבי לדירוג השקעה.

וזו גם החותמת האחרונה שהייתה חסרה לטבע. במאי פיץ' העלתה את טבע ל-BBB-, ובאוגוסט מודי'ס החזירה את החברה לדירוג השקעה והעלתה אותה ל-Baa3. עכשיו גם S&P מצטרפת, כך שבתוך פחות מארבעה חודשים טבע מדורגת ברמת השקעה אצל כל שלוש סוכנויות הדירוג הגדולות.

זה נשמע כמו עניין טכני של אנשי אג"ח, אבל למעשה יש לזה משמעות כספית ישירה. יש קרנות, גופים מוסדיים ומנהלי כספים גדולים שמדיניות ההשקעה שלהם אוסרת עליהם להחזיק חוב שאינו בדירוג השקעה. כשחברה עוברת את הרף אצל שלוש הסוכנויות, בסיס המשקיעים הפוטנציאלי באג"ח שלה מתרחב, הסיכוי להיכלל במדדי אג"ח גדולים משתפר, ובגיוסי חוב עתידיים היא עשויה לקבל תנאים טובים יותר. זה חשוב במיוחד לחברה שעד לפני כמה שנים כל דיון עליה התחיל ונגמר במילה אחת: חוב.

מ-35 מיליארד דולר חוב לחזרה לדירוג השקעה

כדי להבין את גודל השינוי צריך לחזור ל-2016 ו-2017, אחרי רכישת אקטביס. טבע שילמה עשרות מיליארדי דולרים על העסקה והגיעה בסוף 2016 לחוב של כ-35.8 מיליארד דולר. באמצע 2017 החוב עדיין עמד על יותר מ-35 מיליארד, ובמקביל העסק הגנרי בארצות הברית נחלש, הקופקסון איבד גובה, והחברה נכנסה למשבר עמוק. אחת מספינות הדגל של שוק ההון הישראלי הפכה לסיפור של מינוף, קיצוצים וניסיון לשרוד.

נכון לסוף יוני השנה החוב הכולל של טבע עומד על כ-16.6 מיליארד דולר. בקופה יש כ-3.7 מיליארד, כך שהחוב נטו עומד על כ-12.9 מיליארד. במילים אחרות, החוב הכולל נחתך ביותר מחצי לעומת השיא שאחרי עסקת אקטביס.

הירידה לא קרתה בשנה אחת. טבע מכרה נכסים, עצרה רכישות גדולות, ביטלה את הדיבידנד, קיצצה הוצאות והפנתה חלק גדול מהמזומן שנוצר בעסק להחזר חובות. במשך שנים היא ויתרה למעשה על חלק מהגמישות שלה כדי לתקן את המאזן.

S&P מציינת בדיוק את הנקודה הזאת. לפי החישוב שלה, יחס החוב ל-EBITDA המתואם של טבע עומד כיום סביב פי 4, והיא צופה שהוא ירד לכ-3.6 בסוף 2026 ולכ-3.3 במהלך 2027. אם המגמה תימשך והיחס ירד מתחת לפי 3 לאורך זמן, כבר תיפתח הדרך להעלאת דירוג נוספת ל-BBB. כלומר, השדרוג הנוכחי הוא לא רק פרס על מה שנעשה, אלא גם הגדרה של מה שטבע צריכה לעשות כדי להגיע למדרגה הבאה.

אבל השינוי הגדול הוא כבר לא רק בחוב

לפני כמה שנים כמעט כל שיפור בטבע נמדד בכמה חוב היא החזירה. היום סוכנויות הדירוג מדברות הרבה יותר על הצד העסקי, וזה שינוי לא קטן.

בדוחות הרבעון השני ההכנסות הסתכמו בכ-4.1 מיליארד דולר. המספר הכולל דווקא ירד מעט לעומת השנה שעברה, בעיקר בגלל החולשה בגנריקה בארצות הברית והירידה במכירות הגרסה הגנרית לרבלימיד. אבל מתחת לשורה הזאת, שלוש תרופות המקור המרכזיות של החברה רצות בקצב אחר לגמרי.

• טבע מנצלת את החזרה לדירוג השקעה: מהלך גיוס חוב של יותר מ-4 מיליארד דולר
• מניית טבע מתחזקת לאחר תוצאות חיוביות בניסוי בצליאק

אוסטדו מכניסה ברבעון כ-696 מיליון דולר, עלייה של כ-40%. אג'ובי מגיעה ל-244 מיליון דולר, זינוק של 56%, ויוזדי מכניסה 77 מיליון דולר, עלייה של 43%. יחד שלוש התרופות כבר עוברות מיליארד דולר ברבעון אחד וצומחות ב-43%.

זה בדיוק השינוי שריצ'רד פרנסיס מנסה לעשות מאז שנכנס לתפקיד. טבע לא מפסיקה להיות חברת גנריקה, וגם לא רוצה להפסיק - הגנריקה עדיין מספקת לה בסיס הכנסות רחב ותזרים. אבל היא מנסה לבנות מעליו שכבה גדלה והולכת של תרופות מקור, שבהן שיעורי הרווח גבוהים משמעותית. ככל שהמוצרים האלה תופסים חלק גדול יותר מהמכירות, התמהיל משתפר, וזה כבר נראה ברווחיות הגולמית: ברבעון השני היא עלתה ל-52% לעומת 50.3% שנה קודם.

S&P נותנת משקל משמעותי בדיוק לנקודה הזאת. להערכתה, אוסטדו, אג'ובי ויוזדי יוסיפו יחד כ-500 מיליון דולר להכנסות ב-2026, ועוד לפחות 200 מיליון ב-2027.

עכשיו מסתכלים על התרופות הבאות

שלוש התרופות הקיימות הן רק חצי מהסיפור. הסיבה שסוכנויות הדירוג מוכנות להסתכל כמה שנים קדימה היא שטבע כבר מציגה צנרת מוצרים שיכולה להפחית את התלות בהן. אחד הקרובים הוא גרסה ארוכת טווח של אולנזאפין לטיפול בסכיזופרניה. אחריו נמצאת אקופיפאם לטיפול בתסמונת טורט, שטבע קיבלה במסגרת רכישת Emalex השנה. בהמשך נמצאים DARI לטיפול באסתמה ו-duvakitug, שטבע מפתחת יחד עם סאנופי למחלות מעי דלקתיות.

S&P מייחסת לחלק מהמוצרים האלה פוטנציאל גדול: לאולנזאפין מכירות שיא של 1.5 עד 2 מיליארד דולר בשנה, ל-DARI סביב מיליארד, ול-duvakitug בין 2 ל-5 מיליארד. כמובן שלא כל תרופה בפיתוח מגיעה לשוק ולא כל תחזית מתממשת, אבל מבחינת דירוג אשראי, עצם העובדה שטבע כבר לא נשענת רק על אוסטדו ועל הגנריקה נותנת לסוכנויות יותר ביטחון ביכולת שלה לייצר מזומן גם בעוד כמה שנים.

• העמלות לסוכני הביטוח בשיא
• הבוקר בבורסה: טנק, נאוויטס ואלקטרה נדל"ן

וזה חשוב, כי גם לאוסטדו יש שעון. מ-2027 היא צפויה להתמודד בארצות הברית עם לחץ מחירים בעקבות שינויי התמחור במסגרת Medicare. S&P מתייחסת לכך בדוח שלה, ומעריכה שהצמיחה בשאר המוצרים וההשקות החדשות יקזזו חלק מהלחץ.

הדוחות נראים טוב יותר, אבל לא הכול חלק

צריך גם לשים את הדברים בפרופורציה. טבע עדיין לא במקום שבו כל הנתונים עולים בקו ישר. ברבעון השני ההכנסות ירדו בכ-1% במונחים דולריים, הפעילות הגנרית בארצות הברית ירדה בחדות בעיקר בגלל רבלימיד, והחברה רשמה הפסד חשבונאי בעקבות ההוצאה על רכישת Emalex.

מצד שני, תזרים המזומנים החופשי ברבעון הגיע ל-622 מיליון דולר לעומת 476 מיליון בשנה שעברה, ובמחצית הראשונה הוא עומד על 810 מיליון. טבע ממשיכה לצפות לתזרים חופשי של 2 עד 2.4 מיליארד דולר בכל 2026 - כסף שיכול ללכת גם להשקעה בצמיחה וגם להמשך הטיפול בחוב.

בדוחות האחרונים החברה מעלה את התחזיות לשלושת מנועי הצמיחה: אוסטדו צפויה להכניס השנה 2.45 עד 2.6 מיליארד דולר, אג'ובי 850 עד 870 מיליון ויוזדי 270 עד 290 מיליון. ההכנסות הכוללות צפויות לעמוד על 16.5 עד 16.85 מיליארד דולר.

וכאן נמצא כנראה המבחן הבא. בשנים האחרונות טבע הוכיחה שהיא יודעת לקצץ חוב. עכשיו היא צריכה להוכיח שהיא יכולה גם להשקיע ברכישות ובפיתוח תרופות חדשות, להחזיר בהדרגה כסף לבעלי המניות, ועדיין לא לחזור להרגלים הישנים של מינוף גבוה. S&P אפילו מכניסה לתחזית שלה אפשרות להוצאות נוספות על רכישות ולהחזרי הון לבעלי המניות, ועדיין מעריכה שהמינוף ימשיך לרדת. זה שינוי גדול לעומת התקופה שבה כמעט כל דולר פנוי היה חייב ללכת לחוב.

ומה זה אומר למשקיעים

מניית טבע נסחרת בוול סטריט סביב 36.6 דולר אחרי מהלך חד בשנה האחרונה, ושווי החברה כבר חזר לאזור 42 מיליארד דולר. כלומר שוק המניות הקדים במידה רבה את סוכנויות הדירוג והתחיל לתמחר את השיפור עוד לפני שהחותמות הרשמיות הגיעו.

ועדיין, דירוג השקעה מלא הוא אירוע חשוב, בעיקר משום שהוא משלים תהליך שנמשך כמעט עשור. טבע של 2017 הייתה חברה עם יותר מ-35 מיליארד דולר חוב, עסק גנרי שנשחק ומניה שאיבדה את אמון המשקיעים. טבע של 2026 מגיעה עם פחות מחצי מהחוב, שלושה מנועי צמיחה שמכניסים יחד יותר ממיליארד דולר ברבעון, וצנרת שמתחילה להיות משמעותית.

העלאת הדירוג לא אומרת שכל הבעיות נפתרו. הגנריקה עדיין חלשה בחלק מהשווקים, אוסטדו תעמוד בשנים הקרובות מול לחץ מחירים, וחלק גדול מהערך שטבע מייחסת לצנרת שלה עדיין צריך לעבור ניסויים ואישורים. אבל מבחינת המאזן, החוב הפסיק להיות הסיכון המרכזי של החברה והפך לסעיף שאפשר לנהל.