הירידה בשער הדולר מנותקת מהמציאות; הדולר צפוי לעלות

הירידה בשער הדולר לא משקפת את המציאות הכלכלית. נכון, השקל חזק, אבל לא עד כדי כך - יש גורמים מלאכותיים-טכניים שמעלים את השקל ומורידים את הדולר. כשהם יפסקו, הדולר עשוי לחזור למקום חזק יותר. שער הדולר נפל מול השקל ב-5% מתחילת השנה כשלאחרונה הוא התחזק וצמצם את הירידה לכ-2%. מתחילת שנת 2025 שער הדולר ירד בכ-15% - דולר שקל רציף  .    

התחזקות השקל בשנים האחרונות נתפסת לעיתים כהוכחה לחוסנו של המשק הישראלי. אלא שבמבט מעמיק יותר מתברר כי חלק משמעותי מהכוחות שמניעים את שער החליפין אינם נובעים מהכלכלה הריאלית, אלא ממבנה שוק המט"ח עצמו. 

בלב התופעה עומד שוק עסקאות ההחלף (FX swaps), שמגיע להיקפים של למעלה מ־2 טריליון דולר בשנה. לצד פעילות נגזרים (derivatives)  וגידור מטבעי (hedging) של גופים מוסדיים, נוצר מנגנון שמייצר זרמי מט"ח משמעותיים שאינם קשורים ישירות לסחר, ייצור או השקעות. כדי להבין זאת, נבחן דוגמה פשוטה: קרן ישראלית משקיעה 100 מיליון דולר בנכסים בחו"ל. גם אם ההשקעה עולה ב־5%, הרי ירידה של 10% בשער הדולר מול השקל תוביל להפסד במונחים שיקליים. כדי להימנע מכך, הקרן מבצעת גידור, כלומר מתחייבת למכור דולרים בעתיד בשער ידוע. כאשר תהליך זה מתרחש בהיקפים גדולים בכל השוק, הוא מייצר לחץ מתמשך של מכירת דולרים. וזה מתמשך כי בהגדרה יש רכישה של השקעות בחו"ל בעיקר על ידי המוסדיים שמקבלים כסף באופן שוטף מהחוסכים וגם משקיעים פרטיים

למה נפל שער הדולר? לא רק בגלל חוסנו של המשק הישראלי

במהלך 2025 התחזק השקל בכ־12.5% מול הדולר, אך כשבוחנים את היקפי הפעילות, מתגלה פער מהותי: היקף המסחר הכולל במט"ח עמד על כ־3.3 טריליון דולר, בעוד שהפעילות הריאלית - השקעות, יבוא ויצוא - מסתכמת בעשרות מיליארדי דולרים בלבד. 

• השבוע בבורסה: שיאים, שיחות להפסקת אש ובנימין נתניהו
• הבורסה הטובה בעולם: מדד ת"א 35 בשיא חדש - הדולר בשפל חדש; אופוריה במניות הביטוח
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

בשנת 2025, למשל, הסתכמו ההשקעות נטו של ישראלים בחו"ל בכ־56 מיליארד דולר, ושל משקיעים וחברות זרות בישראל בכ־39 מיליארד דולר. פער זה מלמד כי עיקר התנועות בשוק המט"ח נובע מזרמי הון פיננסיים ולא מביצועי כלכלה ריאליים. 

הגורם המרכזי לכך הוא מבנה הנכסים של המשק: לרשות ישראל עומדים נכסים פיננסיים בחו"ל בהיקף של כ־915 מיליארד דולר, מול התחייבויות של כ־652 מיליארד דולר בלבד. עודף זה מוביל לכך שגופים מוסדיים מוכרים דולרים בהיקפים גדולים לצורך גידור, בעוד שאין ביקוש מקביל מצד משקיעים זרים. כך נוצר עודף היצע מבני של דולרים שמקורו בפעילות פיננסית של תנועות כספים בין שווקים והשקעות פיננסיות, ולא בפעילות כלכלית ריאלית שכוללת ייצור, יצוא והשקעה במשק עצמו. 

התופעה משפיעה מאוד על שער הדולר. כלומר, שער החליפין מושפע בעיקר מפעילות פיננסית - זו עובדה. וכאשר זה קורה, נפגע מנגנון התמחור של המשק כולו, כאשר היצואנים מתמודדים עם שחיקה מתמשכת בכדאיות הכלכלית, בעוד שהשקעות יצרניות נדחות או מופנות לחו"ל. במקביל, מתקבלות החלטות עסקיות על בסיס שער חליפין שאינו משקף את תנאי היסוד של המשק, מה שמגדיל א ־ודאות ומקשה על תכנון ארוך טווח. כך נוצר מצב שבו שוק המט"ח משפיע ולעיתים אף מעוות את כיווני ההתפתחות של הכלכלה הישראלית. 

• שער הדולר אחרי המלחמה - האם הדולר יירד מתחת ל-3 שקלים?
• למרות המלחמה - פוטנציאל להיחלשות הדולר מתחת ל-3 שקלים
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק

בנק ישראל אמנם מציג את התערבותו בשוק המט"ח ככלי להגנה על היצואנים ולייצוב תנודתיות. ואכן, בשנה האחרונה, בנק ישראל מכר מט"ח במטרה להקל על התנודות החדות, כפי שגם נוהגים בנקים מרכזיים בעולם. אולם בישראל, כאשר היקף הפעילות הפיננסית מגיע לטריליוני דולרים, התערבות בהיקפים של מיליארדים בודדים אינה יכולה לשנות את המגמה, מאחר והיא בעיקר מטפלת בתוצאה - בשער החליפין עצמו ובתנודותיו בטווח הקצר, במקום בסיבה - היקפי עתק של זרמי ההון הפיננסיים ומבנה עודף של נכסי חוץ שמייצרים לחץ מתמשך להתחזקות השקל.

פעולות פיננסיות ולא כלכליות קובעות את שער הדולר

לפיכך, השאלה אינה האם השקל חזק או חלש, אלא האם שער החליפין משקף את מצב המשק. כאשר חלק משמעותי מהלחצים על המטבע נובע ממנגנונים פיננסיים ולא מפעילות ריאלית, המדיניות הנכונה אינה לכוון את השער, אלא לתקן את השוק. המשך התמקדות בהתערבות נקודתית, גם אם מוצדקת בטווח הקצר, משאיר את העיוות בעינו. לעומת זאת, טיפול בגורמים המבניים, ובראשם היקפי הגידור וזרמי ההון יכול להשיב את הקשר בין המטבע לבין הכלכלה עצמה. בסופו של דבר, שער חליפין שאינו משקף את המשק לא רק שיוצר עיוות במנגנון התמחור של המשק, אלא הופך בעצמו לכוח שמעמיק אותו. 

ברגע שזה ישתנה או ייפתר, כלומר יהיו דרכים נוספות לגידור, המחיר הכלכלי יינצח, זה יקרה במוקדם או במאוחר, הכלכלה בסוף מנצחת. 

רו"ח שי אלון הוא ראש מועצה מקומית בית אל ויו"ר ועדת הכספים במרכז לשלטון מקומי