תחילת סיקור למניית מעו"ף בהמלצת 'קנייה' - האפסייד 16%

אקסלנס שרותי בורסה החל היום לסקר את מניית בזן -1.08% בהמלצת 'קנייה' עם מחיר יעד של 1.9 שקלים למניה, המגלם אפסייד של 16% על מחיר השוק. האנליסטית מיכל אלשיך הגדירה את הסיקור כ'המלצת קנייה ספקולטיבית' וזאת על רקע התנודתיות הגבוהה במרווחי הזיקוק והרגישות הנגזרת על תוצאות החברה.

בזן, בית הזיקוק הגדול בישראל עם נתח שוק של כ-62%, פועלת בעיקר בתחום הדלקים המהווה כ-70%-60% מה-EBITDA. תחום נוסף מהותי וסינרגטי לדלקים כולל את פעילות הפולימריים, המשמשת לתעשיית הפלסטיק ומהווה כ-40%-30% מה-EBITDA. מרבית מכירותיה של בז"ן הן בשוק המקומי כשאלשיך מעריכה כי המשך הביקוש לתזקיקים לתחבורה, על כל סוגיה, צפוי להוביל להמשך ניצול מלא של יכולת הייצור.

אלשיך: "תחום הדלקים מושפע בעיקר משלושה פרמטרים: מרווחי הזיקוק, פרמיה מעבר למרווח ועיתוי שיפוצים במתקנים. עלייה של כ-1 דולרים במרווח הזיקוק עשויה להוביל לעלייה של כ-70-69 מיליון דולר ב-EBITDA, כלומר תוספת פוטנציאלית של כ-15%-10%. ב-2017 מרווח הזיקוק נמצא בעלייה חדה. מרווח האורל הממוצע YTD ב-2017 הינו כ-5.4 דולרים, כאשר המרווח הנוכחי עומד על נתון גבוה ביותר של כ-6.5 דולרים, לעומת ממוצע של כ-4 דולרים בשנת 2016. ברבעון הראשון של 2017 בז"ן סיימה שיפוץ מאסיבי במתקניה וכתוצאה רשמה רבעון חלש. אנו לא צופים שיפוצים נוספים מהותיים בשנים הקרובות. שילוב בין מרווחים גבוהים מחד, וסיום תקופת השיפוצים המהותיים מאידך, צפוי להוביל לתוצאות מצוינות בט"ק ולתמוך בהמשך מומנטום חיובי במנייה".

אלשיך מסמנת את הגורם שיכול להציף ערך מהותי לחברה. "בחודש האחרון, לאחר מספר רב של גלגולים, אושרה לבז"ן תב"ע המאפשרת הגדלת זכויות בנייה. ניצול התב"ע בעתיד צפוי לאפשר מימושם של שני פרויקטים: האחד, הקמת תחנת כוח והשני, הרחבת כושר ייצור הפוליפרופילן. להערכתנו, פרויקטים אלו עשויים להניב תרומה ל-EBITDA השנתית שיכולה להגיע למעל ל-100 מיליון דולר, כשהעלות הכוללת שנותרה להשקיע מסתכמת בכ-260 מיליון דולר. בינתיים המודל שלנו לא כולל התייחסות לפרויקטים אלו כלל, כאשר בפועל הם יכולים להציף ערך עתידי מהותי לחברה".

• אקסלנס עם אפסייד של כ-22% למניית אנרג'יאן והמלצת קניה
• מינוי בהפניקס בבית השקעות: רינת אשכנזי תהיה הכלכלנית הראשית

"רמת המינוף של בז"ן נמוכה משמעותית ביחס לעבר. ניתן לגזור הנחה זו גם מעליית הדירוג שבוצעה באפריל 17 על ידי מעלות, מ-BBB לדירוג A מינוס עם תחזית יציבה. החוב הפיננסי נטו (כולל אשראי ספקים וניכיון לקוחות) הינו כ-1.7 מיליארד דולר, ויחס החוב פיננסי נטו ל-EBITDA המנוטרלת החזויה ל-2017 עומד על כ-3.3. לאור שיפור בתוצאות בשנים האחרונות, במקביל לירידה ביחסי המינוף, בתחילת 2017 שבה בז"ן לחלק דיבידנדים, עם חלוקה של כ-85 מיליון דולר. בהתאם למצבה הפיננסי הנוכחי של החברה, אנו צופים חלוקת דיבידנדים בשנה הקרובה בהיקפים דומים, של כ-80-100 מיליון דולר, מה שמניב תשואת דיבידנד עתידית נאה בטווח של כ-6%".

"בשורה התחתונה, ממליצים ב'קנייה' עם צפי להמשך מומנטום חיובי" "בז"ן צפויה ליהנות מתוצאות טובות בט"ק שימשיכו לתמוך במומנטום, וזאת בעקבות העלייה החדה במרווחים, עיתוי השיפוצים ועלויות גידור נמוכות הנובעת מ-Contango. לט"א השתמשנו במודל DCF הכולל הנחות שמרניות בהרבה עבור השנה המייצגת ביחס למצב הנוכחי וזאת כדי לגלם סיכונים עתידיים. כך, המודל מגלם מרווח אורל בשנה מייצגת של כ-3.7 דולרים, נמוך משמעותית מהמרווח הנוכחי, שעומד על כ-6.5 דולרים. לאור שילוב בין שיקולים חיוביים לטווח קצר, אפסייד במודל וצפי לתשואת דיבידנד נאה של 5%-7% אנו ממליצים על מניית בז"ן ב'קנייה'. נציין כי מדובר בהמלצת 'קנייה' ספקולטיבית, על רקע התנודתיות הגבוהה במרווחים, המשקפת רגישות לתוצאות. בז"ן נסחרת כעת במכפיל EBITDA/EV של כ-6 בגין התוצאות ל-2017 שלהערכתנו, בהינתן סביבה עסקית תומכת ורמת מינוף נמוכה מעבר, מהווה מכפיל נמוך ביחס לשווי החברה".

מניית בזן בשנים האחרונות: