היזמיות האמריקאיות חשפו את הבטן הרכה של שוק האג"ח המקומי

במהלך החודשים הקרובים צפויה להיכנס לתוקפה הרפורמה המתוקשרת במדדי המניות. בראש ובראשונה מיועדת הרפורמה להוות גלגל הצלה לבעיית הנזילות ולמחזורי המסחר הנמוכים, תוך מתן פתרון הולם לתנודתיות הרבה אשר מאפיינת את מדדי המניות. אולם, באופן תמוה למדיי, בחרו קברניטי הבורסה להתעלם באופן מוחלט ממדדי התל-בונד. מדדים אלו נזכיר, מייצגים סל של אגרות חוב קונצרניות, כאשר משקלה של כל אגרת חוב מושפע מהיקף החוב המונפק. או במלים אחרות, החברות בעלות החובות הגדולים ביותר מקבלות את המשקל הגדול ביותר. כך לדוגמא, חברה אשר מבצעת הרחבה לסדרת האג"ח הקיימת שלה ובכך מעלה את רמת המינוף שלה, זוכה למשקל יחסי גדול יותר במדד הרלוונטי. מנגד, חברה אשר מבצעת buy back לסדרת אג"ח שלה ומקטינה את רמת המינוף שלה, "נענשת" באמצעות הקטנת משקלה היחסי במדד.

בשנתיים האחרונות, אנו עדים לגל הנפקות חוב של יזמיות נדל"ן אמריקאיות, המבקשות לנצל את התמחור הנוח של שוק האג"ח המקומי ולגייס סכומי כסף גדולים לצורך מימון פעילותן והרחבת פורטפוליו הנכסים שלהן. בין המנפיקות, היו כאלו אשר ניסו ולעיתים אף הצליחו, לרקום עסקה פיננסית על גבי המשקיעים המקומיים: כך לדוגמא חברת מויניאן גייסה חוב בריבית חד-ספרתית, ומיד לאחר-מכן העמידה הלוואה ליזמית הנדל"ן M.D.G בריבית דו- ספרתית, וחב' וורטון פרופרטיס, אשר תכננה לייעד את כספי ההנפקה לצורך רכישת הלוואות בעלים, תוך סיכון מחזיקי האג"ח.

כאשר בוחנים את הנפקות האג"ח של יזמיות הנדל"ן האמריקאיות, מגלים כי הגופים המוסדיים אשר אמונים על ניהול כספי הציבור, אינם מתמחרים נכונה את הסיכונים הפוטנציאלים הקיימים בהנפקות הללו, ולמעשה מוכנים לשלם בעבורן מחיר גבוה מידי. להבדיל מהשקעה בקרן נאמנות המתמחה באג"ח (מתן אשראי), אשר בה, מקבל המשקיע מוצר בעל פיזור מושכל של אגרות חוב, המשקיעים במדדי התל-בונד באמצעות תעודות סל וקרנות מחקות נחשפים, בעל כורכם, לכלל אגרות החוב המרכיבות את המדד, ללא שיקול דעת. אנו סבורים כי על הרשות לניירות ערך, לקבוע למנפיקות הזרות, קריטריונים ספציפיים לצורך הכללתן במדדי התל-בונד:

1. זיקה ישראלית באמצעות התאגדות בישראל: אחת הסוגיות החשובות ביותר, אשר מתעוררת במקרה של מחלוקת משפטית בין מנפיק החוב לבין מחזיקי האג"ח, מיוחסת למיקום הערכאה המשפטית אשר תספק סעד לעותרים. אמנם, כל יזמיות הנדל"ן הזרות התחייבו להחיל את הדין הישראלי לעניין פשרה, הסדר וחדלות פירעון, ולא לפנות לבית משפט מחוץ לישראל, אך סאגת קריסתה של חב' אורבנקורפ הקנדית מהווה תמרור אזהרה למשקיע הישראלי, בדבר יכולתו לעמוד על זכויותיו המשפטיות, כנגד חברה זרה אשר בחרה באופן מודע, לכאורה, שלא לכבד הסכמים. על הרשות לניירות ערך לקבוע, כי על כל מנפיק אשר מעוניין להיכלל במדדי התל-בונד המקומיים, חלה החובה להתאגד בישראל.
 
2. דרישת בטחונות: השילוב בין תאגיד זר ולא מוכר ולבין גיוס חוב ללא בטחונות, מביא לתנודתיות חריפה במחיר האג"ח, עם כל פרסום תקשורתי או הודעה מטעם החברה המנפיקה. על הרשות לניירות ערך לקבוע כי על המנפיקים הזרים אשר מבקשים להכליל את אגרות החוב שלהם במדדי התל-בונד להעניק למחזיקי האג"ח בטחונות ושעבודים ראויים. 

לסיכום

כמעט כל- 17 יזמיות הנדל"ן הזרות (למעט חברת דלשה קפיטל), אשר הנפיקו חוב בישראל, עשו זאת ללא בטחונות. באוכלוסיית מדד התל-בונד השקלי, ניתן למצוא כיום 8 חברות זרות אשר מהוות משקל של כ-13%, והחל מיום ראשון הקרוב, עתידות להתווסף עוד חמש חברות זרות למדד זה.  על הרגולטור לתת את דעתו לסיכונים המבניים הקיימים במדדי התל-בונד, להתקין תקנות אשר יגנו על ציבור המשקיעים והחוסכים ואף יחזקו את מערכת היחסים והאמון ההדדי בין המשקיע הישראלי לבין התאגידים הזרים. 
 
*אין בסקירה זו משום המלצה לקנות או למכור את השוק או מניות ספציפיות. העושה זאת פועל על סמך שיקול דעתו בלבד.