לקראת הדו"חות: הניתוח של ירושלים ברוקראז' על טבע ומיילן - נקודת כניסה?

עונת הדו"חות בבורסה בתל אביב צפויה לרכז עניין בהמשך השבוע עם פרסום תוצאות טבע -1.3% ביום חמישי הקרוב, אבל עוד קודם לכן ביום רביעי תפרסם מיילן את תוצאותיה ותספק אינדיקציה מוקדמת לחשש משחיקת מחירי התרופות בשוק. לקראת הדו"חות, יונתן קרייזמן, אנליסט הפארמה של ירושלים ברוקראז', פרסם התייחסות לשתי הדואליות שמרכזות לא מעט עניין בין היתר מאז שמחירי התרופות הגנריות בארה"ב עלו על הכוונת של הציבור. 

טבע תחילה. בשנה האחרונה התמודדה טבע עם טלטלת ענק בשדרת הניהול, מהתפטרותו של מנהל תחום הגנריקה, סיגורדור אולפסון, בדצמבר האחרון דרך סיום דרכו של ארז ויגודמן כמנכ"ל בפברואר האחרון ועד עזיבתו של במנכ"ל הכספים המיתולוגי אייל דשא לאחר 9 שנים בחברה. לזאת יש להוסיף את החוב הכבד שסוחבת טבע אחרי רכישת הענק של החטיבה הגנרית של אלרגן, כשברקע שחיקת המחירים בתעשייה הגנרית לא עושה הנחות.

"אין יותר מדי מה לאהוב בסיפור של טבע" מחיר היעד של קרייזמן למניית טבע עומד על 42 דולרים - אפסייד של 35% על מחיר השוק (31.14 דולרים למניה). קרייזמן: "אנו נותרים חיוביים על המניה מתוך שיקולים של תמחור. במצב הדברים, מבחינות רבות, אין יותר מדי מה לאהוב בסיפור של טבע. מנגד, אל מול החדשות הרעות המגולמות במניה, אנו מעריכים כי אישור מתחרה גנרית אחת לקופקסון 40 מ"ג ב-2018 (אל מול ציפיית השוק לשתיים או יותר) ו/או פוטנציאל התאוששות בסקטור ה-Specialty (תסריט לפיו הצהרותיו של טראמפ לא מתורגמות לפגיעה ממשית בחברות הגנריות), משפרות את משוואת הסיכון/סיכוי במניה".

"אין רגע דל בטבע. בעוד שקצב האירועים וההתפתחויות ממשיכים לטלטל את המניה, טבע משלימה רבעון ראשון ללא מנכ"ל קבוע. להערכתנו, עיכוב הגרסה הגנרית של מומנטה לא קיבל ביטוי בציפיות השוק לרווח למניה ב-2017. ברבעון האחרון הקונצנזוס עבור טבע עלה רק ב-30 מ' ד' (ל-4.82 דולרים למניה) בזמן שבמומנטה הקונצנזוס ירד ב-75 מ' ד' (הכנסות מתמלוגים). לדעתנו ציפיות הקונצנזוס ממשיכות לשקף קופקסון 40 מ"ג גנרי ברבעון השני בעוד שמכתב ההזהרה מעלה את סבירות הדחייה לרבעון הרביעי של 2017, לכל הפחות. תחזית הרווח למניה של טבע ללא קופקסון גנרי ב-2017 עומדת בטווח של 4.90 עד 5.30 דולרים. נציין כי מומנטה מצפה לקבל את אישור ה-FDA, בסמוך לפתרון הכשלים במפעל ייצור החומר הפעיל של פייזר".

• טראמפ רוצה תעשייה גנרית חזקה כדי להוריד את מחירי התרופות, אבל...
• כמה מרוויחים הבכירים בטבע?

שינויים נוספים בדרך? "משיחות שערכנו עם החברה התרשמנו כי טבע נמצאת במהלך רה-ארגון משמעותי. בנוסף מתוכניות קיצוץ עלויות הידועה, שמטרתה קיצוץ 1.3 מיליארד דולר, נראה שהחברה בוחנת מכירה של פעילויות בתחום תרופות המקור שאינן בליבת הפעילות (נוירולוגיה ונשימה). בעיתונות הוזכרו פעילות בריאות האשה ואונקולוגיה ולהערכתנו מבדקת גם מכירה או גריעת תרופות שכבר אושרו על ידי ה-FDA כמו Vantrela ER) Hydrocodone). מכירת הפעילויות אמורה להקל על עמידה בקובננטים הנוקשים יותר כלפי הלוואות בסכום של 5 מיליארד דולר לבנקים".

קופקסון - "אנו מניחים הכנסות של 975 מיליון דולר עבור הקופקסון. מתוך כך כ-845 מיליון דולר בארה"ב (עלייה שנתית של 3%) וכ-175 מיליון דולר מחוץ לארה"ב (שחיקה שנתית של 5%). בארה"ב אנו מביאים בחשבון שכלול של עליית מחירים של 8% בינואר (עלות שנתית של התרופה - 76 אלף דולר). מנגד, השפעה מקזז בשל התחזקות הגלטופה, הגרסה הגנרית לקופקסון 20 מיליון דולר, לאחר רבעון חזק מהצפוי של מומנטה. באירופה אנו מביאים בחשבון ירידה עקב אובדן נתח שוק לטובת התרופות האוראליות".

גנריקה - "לאחר מספר רבעונים בהם החברות הגנריות הגדולות הגנו על שחיקת מחירים בטווח של 5-7%, דוחות של קרדינל הלת' ולאחר מכן סנדוז, עוררו חששות חדשות לשחיקה עמוקה יותר ברבעון הקרוב בארה"ב. אנו צופים הכנסות של 3.35 מיליארד דולר (ארה"ב  1.2 מיליארד דולר, אירופה - 950 מיליון דולר, שאר העולם 1.15 מיליון דולר). אנו מניחים שחיקת מחירים עמוקה יותר ומומנטום חלש בהשקות בארה"ב (שאמור להתגבר במחצית השנייה של 2017). אנו צופים המשך המגמה החזקה בשאר העולם בהובלת השת"פ ביפן. בתרופות המקור אנו צופים הכנסות של 950 מיליון דולר ( אזילקט - 41 מיליון דולר, Pro-Air - 127 מיליון דולר, קוואר - 122 מיליון דולר, בריאות האשה - 109 מיליון דולר, אונקולוגיה - 108 מיליון דולר, טריאנדה/בנדקה - 154 מיליון דולר)".

• חודש ירוק בבורסה - ת"א 35 עלה ב-4.1%, הבנקים ב-6.5%
• הרשות לני"ע הגישה כתב טענות נגד סמנכ"ל הכספים של עמיר שיווק
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

גרף יומי של מניית טבע ממאי 2014 (לפני 3 שנים): מיילן - מסמן נקודת כניסה לגבי מיילן יונתן קרייזמן מעריך כי המנייה ספגה מספיק בהתחשב בארועים האחרונים, ומסמן נקודת כניסה טובה להשקעה. קרייזמן: "אנחנו בהמלצה חיובית על מיילן עם מחיר יעד של 50 דולרים (לעומת מחיר השוק של 37.9 דולרים). זאת בשל התמחור הנמוך, הנוכחות המשמעותית המסתמנת בשוק הביוסימילרס, הצפי למומנטום חיובי בהשקות הגנריות ובאינטגרציה של מדה. מעבר לצד הפונדמנטלי, נציין כי הפחתת אחזקתה של אבוט מ-13% ל-5% כמו גם מכירת מרבית (או כלל) אחזקתה של טבע, צפויות להפחית מהלחץ המסחרי ולייצר נקודת כניסה אטרקטיבית במניה"

מה קרה ברבעון? "האירוע המרכזי מבחינת מיילן היה דחיית הגרסה הגנרית ל-Advair על ידי ה-FDA, מוצר מרכזי שאמור לסייע לחברה להשיג רווח של 6 דולרים למניה ב-2018. בשל חשיבותו של המוצר, אירוע ה-Advair ריכז את מרבית העניין בחודשים האחרונים וצפוי למשוך את עיקר הפוקוס בשיחת הועידה הקרובה (על המוקד עומדות השאלות בדבר מהות הדחייה, האם תהיה דרישה לניסויים נוספים, מהו המשך ההליך ועיתוי ההגשה מחדש של התיק ל-FDA)".

"בהמשך לכך נציין כי ביום רביעי חברת Hikma צפויה לקבל תשובה לגרסה הגנרית שלה ל-Advair (פוטנציאל שלילי למיילן במקרה של קבלת אישור). רבעון קשה לאפיפן על פי חברת המחקר athenaHealth, גרסאות מתחרות לאפיפן, AdrenaClick ו-AUVIQ גרפו בחודש פברואר כמעט 30% מהמרשמים בקטגוריית epinephrine. על אף שמיילן הפסיקה לדווח את מכירות האפיפן בנפרד, אנו צופים התייחסות בשיחת הועידה לקצב שחיקת התרופה אל מעבר להערכות האחרונות למכירות של 600 מיליון דולר. בנוסף לכך, מיילן התמודדה עם ריקול לאפיפן של למעלה מ-80 אלף יחידות מחוץ לארה"ב. אירוע שהחל באוסטרליה והתפשט לאירופה, יפן ולבסוף לארה"ב. אנו מעריכים בזהירות כי היקף הריקול עומד על מספר אחוזים בודדים מסך היחידות השנתיות המיוצרות (בכל מקרה אינו נוגע לגרסה הגנרית של מיילן). בנוסף לכך, יש לקחת בחשבון כי פייזר, יצרנית המוצר, עשויה לספוג חלק ניכר מהנזק הכספי כתוצאה מהחלפות וזיכויים עבור לקוחות".

מה צפוי בדוחות? "לקראת הרבעון הקרוב, להערכתנו המניה מגלמת פגיעה משמעותית באפיפן ושחיקה עמוקה יותר מ-5-7% בפעילות הגנרית, לאחר החולשה שדווחה בדוחות של קרדינל הלת' וסנדוז. כפי שגם משתקף בירידת הקונצנזוס בחודש האחרון מ-EPS של 1.01 ל-0.93. כנגד הגורמים השליליים, אנו מביאים בחשבון קיזוז חלקי כתוצאה מהתכנית לקיצוץ עלויות במסגרתה מיילן פיטרה ברבעון האחרון כ-10% מעובדי החברה ורבעון ראשון מלא של השקת הגרסה הגנרית ל-Concerta".

עבור הרבעון הראשון של 2017 ולשנה כולה, קרייזמן צופה מכירות ורווח למניה של 2.85 מיליארד דולר על 0.93 סנט למניה, ומכירות של 12.79 מיליארד דולר על 5.26 דולרים למניה - בדומה לקונצנזוס בשוק. קרייזמן: "מיילן הנחתה ביום האנליסטים גידול משמעותי בפעילות האורגנית תוך כוונה להכפיל בתוך 5 שנים את המכירות בתחומי הדרמטולוגיה מוצרים בהזרקה ופעילות מעבר לדלפק. יחד עם זאת, למעט ה-Advair והקופקסון, החברה נמנעת מלפרט את מקורות הצמיחה או את מרכיבי הצבר הגנרי. כתוצאה מכך, אנו מעט שמרניים יותר מהשוק בתחזית ל-2018-2019 עם צפי ל-13,390 מיליון דולר על 5.60 דולרים ו-13,884 מיליון דולר על 6.03 דולרים - נמוך ב-2% מהשוק בשורת הרווח".

גרף יומי מניית מיילן מנובמבר 2015: