פועלים הוציא התייחסות מיוחדת לעניין קרן הגידור שהתלבשה על מניית טאואר - האם מתקפת השורט מוצדקת?

מניית חברת השבבים טאואר ממגדל העמק עמדה בסוף השבוע במוקד סערה בוול סטריט כאשר קרן הגידורSpruce Point שמתמחה בפוזיציות שורט סימנה אותהוקבעה מחיר יעד של 3-6 דולר, מחיר שמשקף נפילה של 50% -75% במניה. ביום פרסום הסקירה העויינת צללה טאואר 10% בוול סטריט במחזור חריג מאוד הגדול פי 10 מהמחזור היומי הממוצע. והיום, בפועלים בחרו להוציא התייחסות ספציפית תחת הכותרת: "מתקפת שורט - האם בצדק?"וכך כותב האנליסט שי זיגלמן בסקירה שהגיעה לידי Bizportal: "להערכתנו, הטענות המועלות כנגד טאואר משלבות שימוש בנתוני העבר של החברה, שאינם מלמדים על המפנה המשמעותי שחל בעסקיה. הטלת הדופי במודל העסקי אינה ברורה לנו".טאואר -5.88%

זילגמן עובר טענה-טענה בסקירה של קרן הגידור ומתייחס:

לעניין המודל העסקי:טענה - הרכישות האחרונות של מפעלי ייצור השבבים, שביצעה טאואר, מעידות על אסטרטגיה קצרת טווח שלניפוח הכנסות, שאין בהכרח כי ימשכו. בנוסף, עולה הטענה כי המפעלים שנרכשו הינם מפעלים ישנים עם מערכותייצור לא מתקדמות.תגובתנו - אנו רואים ברכישות האחרונות עדות ליכולתה של טאואר לרכוש בזול מפעלים בעלי ניצולת ייצור נמוכהמידי מפתחי/יצרני שבבים שייצרו רק לעצמם (דוגמת Panasonic אוMaxim). הרכישות מקנות לטאואר חיסכון משמעותי בעלויות הרחבת יכולת ייצור בעת של ביקושים חזקים בשוקיהיעד. לאחר הרכישה מכשירה טאואר את המפעלים לייצור שבבים אנלוגיים עבור לקוחות צד שלישי, תוך הגדלתניצולת הייצור. לצד זאת מייצרת טאואר עבור החברה ממנה נרכשו המפעלים, תוך הבטחת היקף הזמנות למשךמספר שנים, שמכסה את הוצאות התפעול. עדות להצלחתה של טאואר בהגדלת ניצולת הייצור היא השיפור ברווחהגולמי מ-30% ברבעון השלישי אשתקד ו-36.4% במחצית הראשונה של 2015 ל- 38.3% ברבעון השלישי וצפיל-40% ברבעון הרביעי של 2015. היתרון המרכזי ביצור השבבים האנלוגיים )תחום פעילותה של טאואר( הינו היקף השקעות ההון הנמוך יחסיתשנדרש. הסיבה לכך היא כי ציוד הייצור האנלוגי מתאים לתקופת פעילות של 20-30שנים, זאת מאחר שמגמתהירידה בגודל המוליכים למחצה, המתרחשת בייצור השבבים הדיגיטליים (כגון שבבי עיבוד מידע וזיכרון), כמעטשאינה חלה בייצור שבבים אנלוגיים. גם אם מתרחש מעבר לייצור שבבים אנלוגיים עם מוליכים למחצה קטנים יותרהרי שעלותו הינה זולה יחסית. נציין כי בעוד שייצור שבבים דיגיטליים נמצא כיום במעבר ממוליכים למחצה בגודלשל 20-18 ננומטרלייצור ב-16-14 ננומטר, הרי ששבבים אנלוגיים מיוצרים עם מוליכיםלמחצה בגדלים18-13 מיקרון. בנוסף, במפעל בעיר Uozu, ביפן, של שותפותטאואר/Panasonicהוכשר תהליך ייצור של פרוסות סיליקון בקוטר 12 אינץ' עבור הדור הבא שלהשבבים האנלוגיים.סימן שאלה הוטל גם ביכולה של טאואר לשמר את מכירותיה העתידיות ל- Panasonic ו- Maxim עם סיום החוזהב- 2019, כדוגמת אי חידוש המכירות ל-Micron , עם סיום החוזה שנחתם ב-2011. אולם, Micron הינה יצרניתשבבי זיכרון הפועלת בשוק השבבים הדיגיטליים. החוזה מול Micron, לייצור שבבי זיכרונות DRAM, נחתםמלכתחילה לשלוש שנים מתוך ידיעה ברורה כי לא יחודש. סגירתו של מפעל Micron ביפן התבצעה לצורך איחודהפעילות עם שלושת מפעלי Panasonic ואפשרה לחברה חיסכון בעלויות.איתנות פיננסיתטענה - תזרים המזומנים מפעילות שוטפת של טאואר אינו תומך בצרכי השקעות ההון (CAPEX)ושירות החוב שלהחברה.תגובתנו - זוהי טענה המסתמכת על נתוני העבר, עת נקלעה טאואר למצוקה תזרימית בגין ההשקעות שביצעהבהקמת 2 FAB במגדל העמק. החל מ-2014מציגה טאואר תזרים חיובי ובשלושת הרבעונים הראשונים של2015 מציגה תזרים שוטף של 152.8מיליון דולר, לעומת CAPEX של 107.5 מיליון דולרוהוצאות ריבית של10.8 מיליון דולר.אנו מעריכים כי על אף גידול משמעותי ב-CAPEX ב-2016 (כ-150מיליון דולר)תציג החברה תזרים חופשי של128.3מיליון דולר (לאחר שקלול הוצאות הריבית, אך ללא פירעונות קרן החוב). בשלוש שנים הקרובות צפויה טאוארלפרוע סך חוב של 44 מיליון דולרכאשר יתרת הנכסים הנזילים של החברה עומדת על כ-155מיליון דולר.נציין כי יכולת שירות החוב של החברה ממשיכה להשתפר, עת הקיטון בחוב הפיננסי (יחס החוב לנכסים ירדמ- 78% בסוף 2014 ל-64% כיום), לצד הצמיחה והשיפור ברווחיות, הובילו לכך שיחס החוב פיננסי נטול-EBITDA ירד מ-3.6 ברבעון הרביעי של 2014 ל-1.6 כיום. האיתנות הפיננסית לטווח הקצר השתפרה אף היא עת היחסהמהיר עלה מ-1 בסוף 2014ל-1.2 כיום.תעלולים חשבונאייםטענה - טאואר ניפחה את שוויה באמצעות תעלולים חשבונאיים, שאפשרו בנוסף הקטנה של החוב הסחיר ומימוןהרכישות. לדוגמה, הוצגה הטענה כי שווי נכסי מפעלי Panasonic נופח ע"י טאואר, מסך גולמי ונקי של 100מ' ד'ו14 מיליון דולר בהתאמה לסך של 360 מיליון דולר ו- 180 מיליון דולרבהתאמה. בהמשך לכך עולה הטענה כי ניפוח השווי תרםלעליית מחיר המניה וכי עדכון שווי האג"ח להמרה (אג"ח ו'), "שנכנס לכסף", עזר לחברה להקטין את היקף חובההפיננסי. בנוסף, עולה טענה כי טאואר מנצלת את עליית מחיר המניה לצורך ביצוע עסקאות הרכישה, שמומנו ע"יהון המניות, דוגמת רכישת מפעל MAXIM בנובמבר 2015 תמורת 40 מיליון דולר שמומנו על ידי דילול בשיעור של 2.5%מהון המניות.תגובתנו - דוחות טאואר מבוקרים על ידי חברת Deloitte ועומדים בדרישות הדיווח של US GAAP ושל הרשותלניירות ערך האמריקאית. שווי נכסי מפעלי Panasonic (שנרכשו בדצמבר 2013 תמורת כ-8 מ' ד' במניותטאואר)בסך גולמי ונקי של 100 מיליון דולר ו-14מיליון דולר, בהתאמה, הינו השווי ההיסטורי שהיה רשום בספרי Panasonicעל פי תקנות ה- IFRS. אולם, בעת הרכישה הייתה מחויבת טאואר להציג את שווי השוק הנוכחי של הנכסים,בהתאם לתקנות US GAAP שעמד בעת הרכישה על סך גולמי ונקי של 360 מיליון דולר ו-180מיליון דולר, בהתאמה.הערכת השווי בוצעה בהערכת שמאי ולא לפי הערכה עצמית של טאואר. הקטנת יתרת החוב בגין "כניסתו לכסף"של אג"ח ו' והעברת חלק מיתרת החוב לסעיף ההון עצמי במאזן נערכו בהתאם לתקנות ה- US GAAP. בנוסף,שווי מניית טאואר החל לעלות עם ההכרזה על הקמת השותפות עם Panasonic(בדצמבר 2013 ולאעם פרסום הערכת השווי ברבעון השני של 2015. הסיבה כי טאואר אינה מבצעת את עסקאות הרכישה שלה במזומן היא כי היא מחויבת שלא להשתמש בנכסיההנזילים לצורך רכישות, זאת בהתאם לקובננטים של הסדר החוב שלה מול הבנקים. בנוסף, מהלך רכישותבאמצעות הון מניות הינו מהלך עסקי לגיטימי המתבצע על ידי חברות רבות.הצגת הוצאות פחת בדיווח ה- GAAP-nonטענה - נתוני ה- non-GAAP של טאואר כוללים את הוצאות הפחת של החברה.תגובתנו - לטענה זו בסיס הגיוני מאחר שהוצאות הפחת אצל חברה יצרנית כמו טאואר אינן הוצאות חד פעמיות,אולם ההחלטה באיזה נתונים להשתמש על מנת להעריך את שוויה של טאואר מוטלת על מעריכי השווי.נציין כי הערכת השווי שלנו מוצגת בהתאם לנתוני הרווח non-GAAP בנטרול הוצאות הפחת. החל מהרבעוןהראשון של 2016 תחל טאואר להציג את תוצאותיה בשיטת ה-GAAP בלבד.מחיר יעד של 3-6 דולרטענה - מחיר יעד של 3-6 דולר.תגובתנו -המחיר נקבע לפי מכפילEV/Salesשל 0.5-0.8על תחזית ההכנסות ל-2016שלאהוצגה.מכפיל ה- EV/Sales הממוצע ל-2016של קבוצת ההשוואה שלנו עומד 1.7 - מה שהיה גוזר למניית טאואר מחיר יעד של 16.5 דולר. יתרה מכך, מכפיל ה- EV/Sales ל-2016של מתחרתההישירה של טאואר, VANGUARD הטיוואנית הינו 2.1.בשורה התחתונה כותב זיגלמן כי "מחיר היעד שלנו למניית טאואר עומד על 21 דולר,המגלם אפסייד של 83% ביחס למחיר המניה כיום שעומד על 11.5 דולר.