יובל בן זאב, מנהל מחלקת המחקר בכלל פיננסים בעדכון למניות סקטור הגז בעקבות מזכר הבנות ראשון למכירת גז. *** 1. מזכר הבנות מביא להקטנת הסיכון בפרויקט תמר. מזכר ההבנות שנחתם הינו בהיקף של כ- 1 מיליארד דולר, אולם הוא עשוי לגדול עד פי 3.5. השותפים בפרוייקט מדגישים כי מזכר הבנות זה הינו שלב בדרך לחוזים נוספים. אנו מצטרפים להערכות אלו. בעניין זה חשוב לעקוב אחר התפתחויות מול לקוחים מרכזיים ? חברת וקבוצת החברה לישראל (בזן, כיל ואחרים). 2. התקדמות באבני הדרך מביאה להקטנת סיכון. בעבר הדגשנו כי אבני הדרך המרכזיות בפרוייקט הן כדלקמן: o חתימה על הסכמי עוגן למכירת גז. להערכתנו, מזכר ההבנות מהווה צעד חשוב לקראת אבן דרך זו. o הצגת תכניות פיתוח מפורטות. להערכתנו תכנית הפיתוח תוצג במחצית 2010. o חתימה על הסכם מימון מפורט שיאפשר את הקמת הפרוייקט. להערכתנו, הסכם מימון כזה ייחתם במחצית 2010, אך ייתכן שהשותפות יחתמו לפני כן על מימון ביניים. 3. עלייה בשווי קידוח תמר. בעקבות ההתקדמות החלקית באבני הדרך המהותיות, הפחתנו את מחיר ההון בו אנו מהוונים את תזרים המזומנים החזוי מהפרויקט. מחיר ההון בו עשינו שימוש עומד כעת על 12.5% (כ- 14% לפני כן) והוא גוזר למאגר שווי של 4.5-5.0 מיליארד דולר. אנו סבורים כי החזקות בקידוח תמר יניבו תשואת יתר גבוהה עם ההתקדמות בפרוייקט ומכאן אנו ממליצים על המגזר במשקל יתר. 4. עדכון מחירי היעד כלפי מעלה. בעקבות העדכון לשווי מאגר תמר עדכנו כלפי מעלה את מחירי היעד למניות ישראמקו, אבנר ודלק קידוחים. בשתי האחרונות נתנו לראשונה ביטוי לשווי הרשיונות הנוספים, הנמצאים בשלבים מוקדמים של סקרים סיסמיים. התוספת לשווי בסך כ- 600 מ' שקלים לכל אחת מהשותפויות נגזרת משווי השוק של שותפות רציו. 5. דלק קידוחים ואבנר כוללות מרכיב פוטנציאל נוסף. ניתוח מרכיבי השווי של שתי השותפויות הללו מצביע על כך ש 25%-34% מהשווי שלהן מקורו ברשיונות הנוספים הנמצאים בשלבים מוקדמים. ייתכן שיימצא גז בהיקף מסחרי ברשיונות אלו, אולם אנו סבורים כי מרכיב השווי הנגזר כיום בגין מרכיב זה הוא גבוה ומגדיל את סיכון ההשקעה במניות. או סבורים כי כניסתן של השתיים למדד ת"א 25 תרמה מסחרית לשווי המניות, אך חוששים שאפקט זה הקדים את זמנו.