ולוריקס רוכשת חברה לפי שווי הגבוה פי 1.6 משוויה: האם זו עסקה טובה?

ולוריקס ולוריקס 13.03%   ממשיכה להתרחק מהגלגול הקודם שלה כחברת מנועים, ומנסה לבנות את עצמה מחדש כחברת ביטחון. החברה דיווחה הבוקר כי חתמה על מזכר הבנות לא מחייב לרכישת 70% מחברה ביטחונית ישראלית פרטית, רווחית, שפועלת בתחום הלוחמה האלקטרונית. החברה הנרכשת פועלת כ-12 שנה, ביצעה יותר מ-75 פרויקטים בכ-40 מדינות, ומספקת פתרונות בהתאמה לדרישות לקוחות. 

העסקה אמורה להיות ממומנת באמצעות הנפקה פרטית למשקיעים כשירים ואסטרטגיים, הלוואה מתאגיד בנקאי וכן באמצעות דיבידנדים שצפויים להיות מחולקים מהחברה הנרכשת. זו נקודה חשובה, משום שמדובר בעסקה גדולה מאוד ביחס לוולוריקס עצמה, שנסחרת כיום לפי שווי של כ-140 מיליון שקל בלבד.

אמנם זו עסקה שעדיין רחוקה מהשלמה, מזכר ההבנות אינו מחייב, למעט סעיפים כמו סודיות, בלעדיות, וכו' עם זאת, אם העסקה תושלם, היא עשויה לשנות באופן מהותי את פרופיל הפעילות של ולוריקס.

מחברת מנועים לחברת ביטחון

ולוריקס, נזכיר היא למעשה אקוואריוס מנועים לשעבר, אחת מהחברות שהגיעו לבורסה בגל הנפקות הטכנולוגיה של 2020–2021. אקוואריוס עסקה בפיתוח מערכות לייצור חשמל, בעיקר סביב מנועים ליניאריים ומנועי בעירה פנימית, והונפקה אז בשווי גבוה מאוד ביחס לשלב העסקי שבו הייתה. בהמשך, כמו לא מעט חברות טכנולוגיה מאותו גל, היא התקשתה להמיר את ההבטחות להכנסות משמעותיות, והמניה איבדה חלק גדול מערכה.

בפברואר 2025 החליטה החברה לאמץ אסטרטגיה חדשה ולהתמקד בתחומי ההגנה והביטחון, ובפרט בפתרונות להגנה על גבולות, ביטחון פנים, רחפנים ויכולות משלימות. המהלך כלל גם שינוי הנהלה, שינוי שם, כניסת בעל שליטה חדש, וגיוס הון ממשקיעים. במקום להמשיך להישען על פעילות הפיתוח המקורית, ולוריקס מנסה כעת להפוך לפלטפורמת רכישות בתחום הביטחוני כלומר לרכוש חברות קיימות, עם הכנסות, לקוחות ופעילות מוכחת, ולבנות סביבן קבוצת ביטחון ציבורית.

החברה הנרכשת אמורה יותר מלשלש את ההכנסות

ההכנסות של החברה הביטחונית עמדו על כ-21.7 מיליון שקל בשנת 2024 ועלו לכ-27 מיליון שקל בשנת 2025. בשנת 2026 כבר מציגה החברה תחזית להכנסות של כ-90 מיליון שקל, המבוססת לפי הדיווח על הסכמים חתומים בלבד. כלומר, מדובר בזינוק של פי 3.3 בהכנסות בתוך שנה אחת. בשנת 2027 התחזית עולה לכ-135 מיליון שקל, כלומר פי חמישה מההכנסות שנרשמו בשנת 2025. 

גם הרווחיות התפעולית אמורה לעלות בקצב משמעותי. ה-EBITDA של החברה הביטחונית הסתכם בכ-9.9 מיליון שקל ב-2024, ירד לכ-6.8 מיליון שקל ב-2025, אך לפי התחזית צפוי לעלות לכ-25.2 מיליון שקל ב-2026 ולכ-37.8 מיליון שקל ב-2027. המשמעות היא שהעסקה נשענת לא רק על גידול בהכנסות, אלא גם על חזרה לשיעורי רווחיות גבוהים יחסית, בהנחה שהתחזיות אכן יתממשו.

כאן נמצאת גם נקודת המבחן המרכזית. ביחס לתוצאות 2025, החברה הנרכשת עדיין קטנה יחסית. ביחס לתחזית 2026–2027, היא כבר נראית כמו פעילות אחרת לגמרי. לכן השאלה היא לא רק כמה ולוריקס משלמת, אלא בעיקר עד כמה התחזיות שמוצגות בדיווח קרובות להכנסות ודאיות בפועל. ולוריקס מדגישה כי תחזית 2026 מבוססת על הסכמים חתומים, אך גם מבהירה כי מדובר במידע שנמסר לה על ידי החברה הביטחונית ובעל המניות, ושהיא טרם השלימה את בדיקת הנאותות.

כמה ולוריקס משלמת - ומה המכפיל?

מבנה העסקה כולל שני רכיבים עיקריים. ולוריקס תשקיע 12 מיליון דולר בתוך החברה הביטחונית, כאשר הכסף אמור לשמש לתמיכה בצמיחה ובפיתוח הפעילות. בנוסף, היא תרכוש מניות מבעל המניות הקיים תמורת 40.6 מיליון דולר. יחד מדובר בתמורה בסיסית של 52.6 מיליון דולר עבור 70% מהחברה. אם מתייחסים לתמורה הבסיסית כמשקפת 70% מהחברה, הרי שהעסקה משקפת שווי של כ-75 מיליון דולר לחברה הביטחונית כולה. לפי שער דולר של 3 שקלים, מדובר בשווי של כ-225 מיליון שקל.

על בסיס תחזית 2026, של הכנסות בהיקף של כ-90 מיליון שקל ו-EBITDA של כ-25.2 מיליון שקל, אנחנו מקבלים מכפיל הכנסות של כ-2.5 ובמכפיל EBITDA של כ-9. על בסיס תחזית 2027, של הכנסות בהיקף של כ-135 מיליון שקל ו-EBITDA של כ-37.8 מיליון שקל, המכפיל יורד לכ-1.7 על ההכנסות ולכ-6 על ה-EBITDA.

במילים אחרות, זו עסקה שנראית יקרה אם בוחנים אותה לפי התוצאות 2024–2025, אבל הרבה יותר סבירה אם החברה הנרכשת אכן תעמוד בתחזיות הצמיחה לשנתיים הקרובות. זה גם מסביר את מבנה התמורה המותנית: ולוריקס עשויה לשלם עד 16 מיליון דולר נוספים, אבל רק אם יתקיימו תנאים שקשורים לעסקה מהותית, היקף הכנסות או היקף הזמנות.

נקודה נוספת היא שה-12 מיליון דולר שיושקעו בתוך החברה אינם תשלום לבעל המניות, אלא כסף שנכנס לפעילות עצמה. לכן מבחינה כלכלית, חלק מהתמורה אמור לממן את הצמיחה העתידית ולא רק לרכוש את הפעילות הקיימת. מצד שני, מבחינת ולוריקס ובעלי מניותיה זו עדיין עסקה גדולה מאוד ביחס לשווי החברה הציבורית, והיא תדרוש גיוס מימון.

אירוסול, הפגיעה במפעל והפיצוי ממס רכוש

העסקה החדשה מגיעה אחרי שוולוריקס כבר ביצעה מהלך משמעותי בתחום הביטחוני עם רכישת השליטה באירוסול, חברת רחפנים המספקת פתרונות בתחום התעופתי ללקוחות ביטחוניים. לפי הפרטים שפורסמו, אירוסול מחזיקה בכמה דגמי רחפנים בעלי יכולות מבצעיות שונות, ובוולוריקס מנסים לבנות פעילות שתוכל להתחרות בין היתר ברחפנים סיניים ואמריקאיים, תוך שליטה רחבה יותר בשרשרת הערך.

אירוסול עצמה עברה בחודשים האחרונים אירוע חריג: טיל ששוגר מאיראן פגע במפעל החברה באזור התעשייה סגולה בפתח תקווה במהלך המלחמה. הפגיעה התרחשה זמן קצר לאחר שוולוריקס חתמה על העסקה לרכישת השליטה בחברה, והובילה לנזק משמעותי למפעל. בהמשך דיווחה ולוריקס כי קיבלה ממס רכוש פיצוי של כ-7.2 מיליון שקל בגין הנזקים הישירים שנגרמו לה, ובמקביל פעלה להעברת פעילות הייצור למפעל חלופי.

החברה חידשה את פעילות הייצור במפעל החדש, וצוותי ההטסה ומחלקת ההנדסה שבו לפעילות מלאה. לצד הפיצוי שכבר התקבל, ולוריקס עדיין מבקשת לקבל פיצוי נוסף בגין נזקים עקיפים, ככל שאלה יוכרו. האירוע הזה חשוב להבנת הסיפור של ולוריקס משתי סיבות: מצד אחד, הוא ממחיש את הסיכון התפעולי בפעילות ביטחונית בישראל בזמן מלחמה; מצד שני, הוא גם מציג את היכולת של החברה לשקם פעילות, להעתיק ייצור ולהמשיך לפעול תוך כדי שינוי אסטרטגי.

אירוסול רשמה אשתקד הכנסות של כ-15.5 מיליון שקל, לעומת כ-20.4 מיליון שקל שנה קודם לכן, וה-EBITDA שלה הסתכם בכ-3.5 מיליון שקל. ביחס לכך, החברה החדשה שוולוריקס מבקשת לרכוש נמצאת בסדר גודל אחר, אם התחזיות ל-2026–2027 יתממשו. לכן העסקה הנוכחית עשויה להפוך את פעילות הלוחמה האלקטרונית למנוע צמיחה מרכזי יותר מהרחפנים, לפחות במונחי הכנסות ו-EBITDA.

האפסייד ברור, אבל הסיכון לא קטן

תחום הלוחמה האלקטרונית נמצא בשנים האחרונות בלב הביקושים הביטחוניים בעולם. המלחמות האחרונות חידדו את החשיבות של יכולות שיבוש, גילוי, חסימה, הגנה מפני רחפנים, תקשורת מאובטחת ושליטה במרחב האלקטרומגנטי. עבור מדינות, צבאות וכוחות ביטחון, לוחמה אלקטרונית כבר אינה יכולת נלווית אלא חלק מרכזי מהמערכה.

מבחינת ולוריקס, רכישת חברה שפועלת בתחום הזה יכולה לקצר מאוד את הדרך לבניית פעילות ביטחונית אמיתית. במקום לפתח מוצר מאפס, החברה רוכשת פעילות קיימת עם ניסיון, לקוחות ופרויקטים שבוצעו במדינות רבות. אם התחזיות יתממשו, ולוריקס תקבל פעילות עם הכנסות של עשרות מיליוני שקלים כבר השנה, ועם EBITDA משמעותי ביחס לשווי הנוכחי של החברה הציבורית.

אבל הסיכון עדיין ברור. ראשית, העסקה עדיין לא מחייבת. שנית, הנתונים הכספיים לשנים 2026 ו-2027 הם תחזיות ולא תוצאות בפועל. שלישית, השלמת העסקה תלויה בגיוס מימון ובמקרה של חברה קטנה יחסית בשוק ההון, תנאי המימון והדילול האפשרי לבעלי המניות הם חלק חשוב בנרטיב. ולוריקס מציינת כי בכוונתה לממן את העסקה באמצעות הנפקה פרטית למשקיעים כשירים ואסטרטגיים, הלוואה מתאגיד בנקאי, וכן באמצעות דיבידנדים שצפויים להיות מחולקים מבעלי מניות החברה הביטחונית מדי שנה. 

בנוסף, צריך לזכור שוולוריקס עדיין נמצאת בשלב מעבר. היא מנסה להפוך מחברת טכנולוגיה שלא הצליחה לייצר הכנסות משמעותיות לחברת ביטחון מבוססת רכישות. זה יכול לייצר ערך אם הרכישות יהיו נכונות, המחירים יהיו סבירים והחברות הנרכשות יעמדו בתחזיות. אבל זה גם מציב אתגר ניהולי ופיננסי: לחבר בין פעילויות שונות, לשמור על מנהלים קיימים, לממן צמיחה, ולעמוד בציפיות של שוק ההון אחרי שנים שבהן החברה איבדה אמון מצד חלק מהמשקיעים.

השורה התחתונה

העסקה של ולוריקס לרכישת חברת הלוחמה האלקטרונית היא עסקה גדולה ביחס לגודל החברה הציבורית, ויכולה להפוך אותה לשחקנית משמעותית יותר בתחום הביטחוני. המספרים שמוצגים בדיווח אטרקטיביים: הכנסות שאמורות לזנק מכ-27 מיליון שקל ב-2025 לכ-90 מיליון שקל ב-2026 ולכ-135 מיליון שקל ב-2027, לצד EBITDA שאמור להגיע לכ-25 מיליון שקל השנה ולכ-38 מיליון שקל בשנה הבאה.

אבל המחיר שוולוריקס משלמת נשען במידה רבה על העתיד. לפי תוצאות 2025, המכפיל נראה גבוה; לפי תחזיות 2026–2027, הוא כבר נראה סביר יותר. לכן המבחן המרכזי יהיה פשוט: האם החברה הנרכשת באמת תעמוד בתחזיות, האם ולוריקס תצליח להשלים את העסקה בלי דילול כבד מדי, והאם המעבר שלה מחברת מנועים לחברת ביטחון יהפוך סוף סוף לפעילות עסקית משמעותית ורווחית.