דיווח לבורסה הוא לא הודעה שיווקית: ניו-מד תתמודד עם ייצוגית על "חצי אמת" למשקיעים

בית המשפט הכלכלי בתל אביב אישר לנהל תביעה ייצוגית נגד ניו-מד, דלק קידוחים לשעבר, ונגד גורמים נוספים בקבוצת דלק, סביב דיווח משנת 2019 על הסכמי יצוא גז למצרים. במרכז ההחלטה עומדת שאלה רחבה יותר משאלת החוזה הספציפי: עד כמה חברה ציבורית חייבת לחשוף למשקיעים סיכון מהותי, גם כאשר הסיכוי להתממשותו נראה לה נמוך בזמן אמת.

החלטת השופט מגן אלטוביה אינה קובעת עדיין כי החברה אחראית לנזק הנטען. מדובר בשלב אישור התובענה כייצוגית, שבו בית המשפט בוחן אם קיימת תשתית מספקת לניהול ההליך. עם זאת, מבחינת שוק ההון, עצם ההחלטה משמעותית: היא מחדדת את הרף המצופה מחברות ציבוריות כאשר הן מדווחות על עסקאות חיוביות, חוזים גדולים או אירועים שעשויים להשפיע על תמחור ניירות הערך שלהן.

הפרשה החלה באוקטובר 2019, כאשר דלק קידוחים דיווחה לבורסה על עדכון להסכמי יצוא גז טבעי לחברת דולפינוס המצרית. ההסכמים עסקו באספקת גז ממאגרי תמר ולווייתן, ודולפינוס נחשבה אז לאחד הלקוחות המרכזיים של השותפות. בדיווח למשקיעים הודגשו ההיבטים החיוביים של ההתקשרות: הארכת ההסכמים, הגדלת כמויות הגז והתחייבות רכישה במנגנון Take or Pay, כלומר התחייבות של הלקוח לשלם על כמות מסוימת גם אם לא צרך את מלוא הגז בפועל.

אלא שלפי בקשת האישור, בדיווח חסר פרט מהותי: בהסכמים נכלל גם מנגנון שאיפשר לדולפינוס להפחית את הכמות החוזית במקרה שמחיר נפט מסוג ברנט ירד מתחת לרף של 50 דולר לחבית למשך שנה. כלומר, לצד ההתחייבות החוזית לרכוש גז, היה בהסכם גם סעיף שיכול היה לצמצם משמעותית את היקף הרכישות ואת ודאות ההכנסות.

מבחינת החברה, הסיכוי למימוש אותו מנגנון היה נמוך. אלא שבית המשפט לא הסתפק בשאלת ההסתברות בלבד. אלטוביה קבע כי כאשר מדובר בסיכון בעל השלכות כלכליות משמעותיות, ובפרט כאשר הוא כבר נמצא בתוך חוזה חתום, ייתכן שהוא מחייב גילוי גם אם החברה מעריכה שהתרחיש אינו צפוי. לדבריו, "איני סבור כי דיני הגילוי נועדו להגן על המשקיע בפני מידע מורכב או שלילי".

"חצי אמת" יכולה להטעות את השוק

אחד החלקים המרכזיים בהחלטה הוא אימוץ הגישה שלפיה גילוי חלקי עלול להיחשב מטעה. אם חברה אינה מדווחת כלל על אירוע מסוים, שאלת החובה לדווח עליו נבחנת לפי מבחני המהותיות הרגילים. אבל כאשר החברה בוחרת לדווח על האירוע, ובפרט כאשר היא מדגישה את ההיבטים החיוביים שלו, היא אינה יכולה להציג למשקיעים תמונה חלקית בלבד.

במילים פשוטות, בית המשפט אומר לחברות הציבוריות: אם בחרתן לספר לשוק על עסקה חשובה, אי אפשר להסתפק בצד שמחזק את הסיפור העסקי. צריך לחשוף גם את הסעיפים שעשויים לשנות את התמונה הכלכלית, גם אם הם לא נוחים להצגה וגם אם הם דורשים הסבר מורכב יותר.

זו נקודה חשובה במיוחד בשוק, דיווח מיידי על חוזה גדול יכול להשפיע משמעותית על המניה כשהמשקיעים לא מקבלים את החוזה המלא, אלא נשענים על הגילוי שהחברה בוחרת לפרסם לכל מילה יש משקל גדול מאוד. לכן, כאשר הדיווח מציג מנגנון שמחזק את הוודאות העסקית - למשל התחייבות רכישה - אך אינו מציג מנגנון שמחליש אותה - למשל אפשרות להפחתת הכמות - עלול להיווצר פער בין המצג לציבור לבין הסיכון הכלכלי האמיתי.

בהחלטה נקבע כי הצגת מנגנון ה-Take or Pay בלי להציג במקביל את מנגנון ההפחתה עשויה להיחשב "גילוי של חצי אמת". לפי בית המשפט, לא מדובר בפרט טכני שולי, אלא בסיכון חוזי שהיה עשוי להשפיע על הערכת המשקיע הסביר לגבי ההסכם, רמת הוודאות העסקית וההכנסות העתידיות. אלטוביה כתב כי מאחר שהמנגנון לא דווח, "נוצר פער בין המצג שניתן לציבור המשקיעים לבין התמונה הכלכלית המלאה על ההתקשרות".

• יוסי אבו קיבל תגמול של מיליונים; בית המשפט דורש מניו מד לחשוף איך התקבלה ההחלטה
• כמה שווה אפרודיטה לניו-מד? ניתוח

לא כל סיכון קטן, אבל סיכון גדול כן

ההחלטה אינה אומרת שכל חברה חייבת לדווח על כל תרחיש קיצון תיאורטי. חברות ציבוריות אינן אמורות להציף את המשקיעים ברשימת סיכונים בלתי נגמרת, בוודאי לא כאשר מדובר בעניינים שוליים או בסיכונים שאין להם השפעה ממשית על הפעילות. אבל במקרה הזה, לפי בית המשפט, השאלה לא הייתה רק מה הסיכוי שמחיר הברנט יירד מתחת ל-50 דולר לאורך שנה, אלא מה הנזק האפשרי אם התנאי כן יתממש.

כאן נמצא החידוד המשפטי: מהותיות אינה נמדדת רק לפי הסתברות, אלא גם לפי עוצמת ההשפעה. סיכון שסיכויו נמוך אך השפעתו האפשרית גבוהה עשוי להיות מהותי למשקיעים. בית המשפט ציין כי "היה על המשיבה לתת את הדעת לפוטנציאל הנזק", גם אם הסתברות התממשותו של הסיכון אינה גבוהה.

אלטוביה חיבר את הדברים גם ללקח רחב יותר משוק ההון. לדבריו, "החשיבות של גילוי גורמי סיכון משמעותיים שאינם משתקפים במאזן, לרבות כאלה שהסתברותם נתפסת כנמוכה, נלמדת היטב ממשבר הסאבפריים ב-2008". כלומר, סיכון שאינו מופיע ישירות במספרי הדו"ח הכספי עדיין יכול להיות משמעותי מאוד למשקיעים, אם הוא משנה את תמונת הסיכון של החברה.

הקו הזה עשוי להיות רלוונטי לא רק לחברות אנרגיה. הוא יכול להשפיע על חברות שמדווחות על חוזים ארוכי טווח, עסקאות עם לקוחות גדולים, הסכמי מימון, הסכמי שכירות, עסקאות בעלי עניין או כל התקשרות שבה יש סעיף חריג שעשוי לשנות את הכלכלה של העסקה. גם אם הסעיף נראה לחברה רחוק בזמן אמת, אם הוא משנה את התזרים, ההכנסות או רמת הוודאות העסקית - ייתכן שהשוק צריך לדעת עליו.

המשמעות לחברות הציבוריות

עבור החברות הציבוריות, פסק הדין משדר מסר די ברור. דיווח חיובי מדי, גם אם אינו שקרי במובן הצר, עלול להפוך לבעיה משפטית אם הוא משמיט את הסיכון המרכזי שמאזן את התמונה. במילים אחרות, לא מספיק שהמידע שפורסם נכון; צריך שגם התמונה הכוללת שנוצרת אצל המשקיע תהיה הוגנת.

• מלווה חוץ-בנקאי מבקש מבג"ץ להורות למשטרה לפתוח בחקירה נגדו
• הוד השרון העלתה ארנונה בלי אישור מהשרים - והפסידה

בפועל כל זה אומר שחברות יצטרכו להקדיש יותר תשומת לב לניסוח דיווחים על עסקאות מהותיות. לא רק מה נכתב, אלא גם מה לא נכתב. אם קיים סעיף חוזי חריג, תנאי מתלה, זכות יציאה, אופציה להפחתה, מנגנון שינוי מחיר או סיכון שיכול לפגוע בהכנסות באופן משמעותי, החברה תתקשה יותר לטעון בדיעבד שהוא לא היה רלוונטי רק משום שהסיכוי למימושו היה נמוך.

מנגד, בית המשפט לא דורש מהחברות להפחיד את השוק או להציג כל תרחיש שלילי כאילו הוא עומד להתממש. הוא אף מציין כי ניתן היה לחשוף את מנגנון ההפחתה וללוות אותו בהסברים מתאימים. אלטוביה כתב כי "ניתן היה לצמצם את החשש מפני הערכת יתר של הסיכון הכלכלי... באמצעות גילוי של מנגנון ההפחתה וליוויו בהבהרות מתאימות".

בשלב זה מדובר באישור ניהול התביעה בלבד, והטענות יתבררו בהמשך ההליך. לפי הדיווחים, הנתבעים צפויים להגיש את כתב ההגנה בתוך 45 ימים, ובמקביל בית המשפט הורה לצדדים לבחון אפשרות להסדר. אבל כבר עכשיו, עוד לפני הכרעה סופית בתביעה, ההחלטה מציבה תמרור אזהרה לחברות ציבוריות: דיווח לבורסה אינו הודעה שיווקית. כאשר חברה מספרת למשקיעים על עסקה גדולה, היא צריכה לספר גם מה עלול להשתבש בה.

מניו-מד אנרג'י נמסר בתגובה: "השותפות מכבדת את בית המשפט, אך סבורה כי מדובר בהחלטה מקדמית שגויה. משכך, בכוונת השותפות להגיש בקשה לדיון חוזר, והיא סבורה כי התביעה תידחה לגופה".