כמה שווה אפרודיטה לניו-מד? ניתוח

בשנה האחרונה מתגבשים שני מהלכים אסטרטגיים שמעצבים מחדש את שוויה של ניו-מד אנרג'י - האחד, עסקת לוויתן שלב 1ב' שנחתמה באוגוסט בהיקף של 35 מיליארד דולר, והשני, מזכר ההבנות שנחתם בשבוע שעבר למכירת כלל הגז שיופק במאגר אפרודיטה. שתי העסקאות מבוססות על יצוא למצרים כ-HUB איזורי.

התכנון ההנדסי המפורט (FEED) באפרודיטה החל כבר לפני מספר חודשים, ומזכר ההבנות למכירת הגז נחתם בימים אלו, כהכנה לאישור הסופי לפיתוח (FID) ויציאת הפרוייקט לדרך, בקרוב.

בעוד ששלב 1ב' של לוויתן כבר נתפס בעיני המשקיעים כעוגן כלכלי משמעותי, פרויקט אפרודיטה ממשיך להיתפס על ידי השוק כנכס קטן ושולי יחסית. ניתוח כלכלי זה מראה כי תפיסה זו עלולה להיות מוטעית.

נתחיל בהשוואה בין שתי העסקאות:

• ניומד חתמה על מזכר למכירת כל הגז מאפרודיטה למצרים
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

תקציב הפיתוח שאושר ללוויתן 1ב הוא 2.36 מיליארד דולר (ל-100%). תקציב הפיתוח של אפרודיטה לא פורסם עדיין אך אני מעריך שיהיה בסביבות 4 מיליארד דולר, בטווח של 40-80% יקר יותר, אע"פ שסדר גודל המאגרים דומה.

המחיר ליחידת חום בלוויתן 1ב נגזר מ-35 מיליארד דולר ל-130 BCM שפורסמו.
באפרודיטה סביר שתהיה פרמיה של כ-20-40% למחיר, בשל עלויות הפיתוח הגבוהות יותר ומאפייני הפרויקט.

מעניין לציין כי חלקה של ניו-מד במאגר אפרודיטה מוערך בכ־30–39 BCM, לעומת כ־59 BCM בפרויקט לוויתן 1ב. עם זאת, המחיר הצפוי לגז מאפרודיטה גבוה יותר מזה של לוויתן 1ב. מנגד, ההפקה באפרודיטה צפויה להתחיל כשלוש שנים מאוחר יותר מאשר לוויתן 1ב - גורם אשר צפוי להשפיע באופן מהותי על השווי המהוון של הפרויקט.

• סעודיה משקמת את קו הנפט האסטרטגי: חזרה לקיבולת מלאה של 7 מיליון חביות ביום
• שתי מכליות נסוגו מהורמוז ברגע האחרון - איראן שוב מאיימת
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• סעודיה למדינות אסיה - "רוצים נפט? שלמו עוד 20 דולר לחבית"

להבנתי, המחיר בפרויקט לוויתן שלב 1ב מבוסס על תרחיש בסיס של כ-65 דולר לחבית מסוג ברנט. שימו לב שהמחיר בפרויקט לוויתן שלב 1ב כבר גבוה מהמחיר שנקבע בעבר, במסגרת חוזה היצוא המקורי - התמונה שלהלן, אשר דלפה בזמנו לרשת מתוך חוזה הגז המקורי עם ירדן, משמשת בסיס להנחת העבודה כי נוסחת המחיר בעסקאות מול מצרים דומה או זהה.

ניתן לראות בתמונה שהמחיר ליחידת חום בחוזה המקורי הוא 6$ ליחידת חום, בטווח מחיר ברנט של 50-70$ לחבית, וזאת לעומת מחיר נגזר של 7.63 דולר בחוזה לוויתן שלב 1ב, כלומר לוויתן שלב 1ב כבר משקף עליית מחיר של 27% לעומת ההסכם הקודם.
לדעתי, המחיר באפרודיטה יהיה יקר יותר בכ-20-40% נוספים, וזאת, כאמור, עקב העלויות הגבוהות יותר ומאפייני הפרויקט.

אדגיש שהניתוח שביצעתי כאן הוא רק על תרחיש הבסיס של נפט ברנט במחיר 65$ לחבית. כמובן ששינויים גלובליים, כמו המלחמה באיראן, שהעלתה את מחירי הנפט לאיזור 100$ לחבית, רק יוסיפו ערך לתחשיב, אך למען השמרנות, נצמדתי בניתוח זה, רק לתרחיש הבסיס.

השפעת העסקאות על השווי הכלכלי נטו (NAV)  למניית ניו-מד

על בסיס המידע שפורסם ותחת הנחות העבודה שציינתי לעיל, ניתן להעריך מהי ההשפעה של כל אחת מהעסקאות על מניית ניו-מד:

להבנתי, מנגנון החזר ההשקעה בקפריסין מהיר הרבה יותר מבישראל - עם תחילת ההפקה, חלקה של ממשלת קפריסין יהיה רק כ-15% מההכנסות, כלומר ישארו בידי החברה כ-85% מההכנסות וזאת עד להחזר מלא של ההשקעה (Full Cost Recovery). לאחר ניכוי הוצאות התפעול, המוערכות בכ־15% נוספים, צפוי הרווח התפעולי שיישאר בידי החברה בשנים הראשונות לעמוד על כ־70% מההכנסות.

שיעור רווחיות גבוה זה, צפוי להשפיע באופן חיובי על החישוב המהוון, בין היתר בשל תשלום מס נמוך יותר בשנים הראשונות וגבוה יותר בשנים המאוחרות ולכן הרגשתי בנוח להניח שהתזרים הפנוי (FCF) יהיה בממוצע 40% מההכנסות, בדומה ללוויתן. כאמור זוהי הערכה כללית בלבד לצורך קבלת מושג יחסי.

לצורך היוון הוצאות הפיתוח וההכנסות הנחתי 10% לשנה (NPV10) על פני 15 שנה מתחילת ההפקה שבמהלכן, ישאבו את כל הכמות. בהחלט ייתכן, שבפועל יתגלו היקפים גבוהים מההערכות השמרניות שנקבעו בתחילת הפרויקט, כפי שקרה במאגרי תמר ולוויתן, דבר שעשוי לייצר אפסייד נוסף.

ניתן לראות שבעוד שהשפעת עסקת לוויתן 1ב היא תוספת ערך של כ-600 אגורות למניית ניו-מד, הרי שהשפעת אפרודיטה היא כ-300 אג' בתרחיש הריאלי (בשני המקרים מהוון להיום, לצורך ניטרול ההבדל בלוחות הזמנים). רבים נוטים לחשוב על אפרודיטה כמשהו קטן ויחסית זניח לעומת לוויתן, אך השוואה זו מראה שאפרודיטה שווה לניומד כ-50% מלוויתן שלב 1ב' וזה ממש לא קטן.

תובנות ומסקנות -  לדעתי שתי העסקאות אסטרטגיות במידה רבה בעוד שלוויתן שלב 1ב הוא מנוע הצמיחה והעוגן הכלכלי שמממן את החברה ומוריד את הסיכון להמשך, הרי שאפרודיטה היא "המנוע הגדול השני", שיהווה פוטנציאל ל- Re-Rating למניה לאחר אישור ה-FID. בשורה התחתונה, אפרודיטה תהפוך את ניומד לבעלת "שני מנועים", ותוריד סיכונים גיאופוליטיים.

הכותב, בן ויינברגר, הוא יזם ומשקיע פרטי, לשעבר בכיר בתחום ההייטק ומנכ"ל של מספר חברות, כולל חברה ציבורית. האמור במאמר משקף דעה אישית בלבד, אין אחריות לנתונים המוצגים והמאמר אינו מהווה ייעוץ השקעות ו/או המלצה לפעולה כלשהי. גילוי נאות - הכותב מחזיק במניות קבוצת דלק וניו-מד.