קומקאסט מזנקת: הפיצול נועד לקבל תמחור כמו דיסני

מניית קומקאסט Comcast Corp 1.63%   מזנקת לאחר שחברת התקשורת והמדיה האמריקאית הודיעה על מהלך ארגון מחדש משמעותי: פיצול NBCUniversal ו-Sky לחברה ציבורית עצמאית. המהלך צפוי להתבצע כפיצול פטור ממס לבעלי המניות בתוך כשנה, ובסיומו יחזיקו בעלי מניות קומקאסט במניות של שתי חברות נפרדות - קומקאסט, שתתמקד בעסקי הקישוריות, ו-NBCUniversal, שתהפוך לחברת מדיה ובידור עצמאית.

אבל הסיפור כאן הוא לא רק שינוי מבני. הפיצול של קומקאסט מכוון לדבר אחד ברור: לנסות לקבל מהשוק מכפיל גבוה יותר, קרוב יותר לזה שמקבלות חברות מדיה כמו דיסני, ולא להמשיך להיסחר כמו קונגלומרט תקשורת כבד עם צמיחה איטית. במשך שנים קומקאסט החזיקה תחת קורת גג אחת עסקים שונים מאוד: מצד אחד כבלים, פס רחב, אינטרנט ואלחוט - פעילות שמייצרת תזרים חזק אבל כבר לא נתפסת כמנוע צמיחה מובהק; מצד שני NBCUniversal ו-Sky - עם אולפנים, פארקים, שידור, סטרימינג, ספורט ונכסי תוכן גלובליים. ביחד זה היה גדול, מורכב, ובשוק ההון - זול.

תגובה להודעה מניית קומקאסט מזנקת ביותר מ-20% בטרום אך עם פתיחת המסחר התגובה התמתנה מעט אך עדיין זו תגובה חריגה עבור מניה מסקטור תקשורת שאינו נוטה לתנודות כאלה. הסיבה היא לא רק עצם הפיצול, אלא גם נקודת המוצא שממנה מגיעה המניה. מתחילת השנה איבדה קומקאסט כ-17%, ובטווח של שנה כ-30%, מה שהוביל אותה להיסחר במכפיל רווח חד-ספרתי, סביב מכפיל של 6, ובשווי שוק של כ-83 מיליארד דולר. במילים אחרות, השוק כבר תימחר לתוך קומקאסט הרבה מאוד פסימיות - שחיקה בכבלים, האטה בפס הרחב, תחרות בסטרימינג ומבנה תאגידי מסובך.

כאן נכנס ההיגיון של הפיצול. המשקיעים מסתכלים על NBCUniversal ו-Sky ושואלים האם הנכסים האלה באמת צריכים להיבלע בתוך קומקאסט, או שאם היו עומדים כחברת מדיה עצמאית הם היו מקבלים תמחור גבוה יותר. ההשוואה המתבקשת היא לדיסני. גם דיסני אינה נקייה מאתגרים - היא מתמודדת עם עלויות תוכן גבוהות, מעבר מסובך לסטרימינג ולחץ על ערוצי הטלוויזיה המסורתיים - אבל השוק עדיין מתמחר אותה אחרת, כחברת מותגים, תוכן, פארקים וסטרימינג גלובלית. קומקאסט מנסה עכשיו לספר סיפור דומה סביב NBCUniversal: פחות חלק מקונגלומרט, יותר חברת מדיה בפני עצמה.

שתי חברות במקום קונגלומרט אחד

החברה החדשה שתפוצל תכלול את נכסי המדיה והבידור המרכזיים של הקבוצה: אולפני יוניברסל, רשת NBC, טלמונדו, בראבו, פלטפורמת הסטרימינג Peacock, פארקי השעשועים של יוניברסל ו-Sky - פעילות המדיה האירופית של קומקאסט. בראש החברה החדשה יעמוד מייק קוואנו, שמכהן כיום כמנכ"ל משותף של קומקאסט.

זו תהיה חברה עם פרופיל שונה לגמרי מזה של קומקאסט המסורתית. מצד אחד, פעילות מדיה ותוכן עם נכסים מוכרים, ספריית תוכן, מותגים, פארקים ופעילות בינלאומית. מצד שני, זו גם פעילות שדורשת השקעות גבוהות, חשופה לתחרות קשה בסטרימינג ולשחיקה בצפייה הליניארית. כלומר, הפיצול לא מעלים את האתגרים של NBCUniversal ו-Sky, אבל הוא מאפשר לשוק לתמחר אותם בנפרד, בלי לערבב אותם עם עסקי הכבלים והאינטרנט.

החברה שתישאר תחת השם קומקאסט תתמקד בעיקר בעסקי הפס הרחב, האינטרנט, הסלולר והשירותים לעסקים. זו פעילות יציבה יותר, עם תזרים מזומנים משמעותי, אבל גם כזו שסובלת מלחץ תחרותי גובר בשוק האמריקאי, בעיקר מצד חברות טלקום, סיבים אופטיים ושירותי סלולר זולים יותר. מי שינהל את קומקאסט לאחר הפיצול הוא מייקל אנג'לקיס, לשעבר סמנכ"ל הכספים של החברה.

היכנסו כאן לעדכונים על מניות מומלצות

המשמעות היא שכל אחת מהחברות תעמוד עכשיו בפני מבחן אחר. קומקאסט "החדשה" תצטרך לשכנע את המשקיעים שהיא יכולה להמשיך לייצר תזרים, לשמור על לקוחות ולהתמודד עם התחרות בפס הרחב והאלחוט. NBCUniversal ו-Sky יצטרכו להראות שהן לא רק אוסף נכסי מדיה, אלא חברה שיכולה לצמוח, לשפר רווחיות ולהצדיק מכפיל גבוה יותר מזה שקיבלו כשהיו חלק מקומקאסט.

• קומקאסט מזנקת: המשקיעים אוהבים את פירוק האימפריה

הניסיון: להפוך "דיסקאונט החזקות" להצפת ערך

המהלך מגיע אחרי תקופה לא פשוטה עבור קומקאסט. מצד אחד, החברה מחזיקה בנכסים חזקים בתחומי תוכן, ספורט, חדשות, פארקים וסטרימינג. מצד שני, שוק הטלוויזיה המסורתית ממשיך להישחק, התחרות בסטרימינג יקרה, ועסקי הפס הרחב כבר לא נתפסים כמנוע צמיחה ברור כפי שנתפסו בעבר. התוצאה הייתה מניה שנלחצה, מכפיל נמוך ותחושה שהשוק מתקשה להעריך נכון את החלקים השונים של הקבוצה.

זו בדיוק הבעיה שפיצול כזה מנסה לפתור. כשחברה אחת מחזיקה גם תשתיות תקשורת, גם מדיה, גם פארקים, גם סטרימינג וגם פעילות בינלאומית, המשקיעים לא תמיד יודעים איזה מכפיל לתת לה. הפעילות היציבה מקבלת הנחה בגלל הצמיחה הנמוכה, ופעילות המדיה מקבלת הנחה כי היא כלואה בתוך גוף גדול ומורכב. הפיצול אמור להפריד בין הסיפורים: חברת תקשורת אחת, עם תזרים ולקוחות; וחברת מדיה אחת, עם תוכן, פארקים, סטרימינג ופוטנציאל לעסקאות.

במילים פשוטות, קומקאסט מנסה לצמצם את מה שמכונה בשוק "הנחת קונגלומרט" - או במונחים מוכרים יותר בישראל, "דיסקאונט החזקות": מצב שבו השוק נותן שווי נמוך יותר לחברה שמחזיקה כמה פעילויות שונות תחת מבנה אחד, בגלל מורכבות, חוסר שקיפות ולעיתים גם קושי להבין מה באמת שווה כל חלק בנפרד. אם NBCUniversal ו-Sky ייסחרו כחברת מדיה עצמאית, המשקיעים יוכלו להשוות אותן בצורה ישירה יותר לדיסני, וורנר ברדרס דיסקברי וחברות מדיה אחרות. גם אם החברה החדשה לא תקבל את המכפיל של דיסני במלואו, עצם האפשרות לעבור מהמכפיל הנמוך של קומקאסט למכפיל מדיה גבוה יותר עשויה לייצר ערך לבעלי המניות. זה בדיוק מה שהשוק מנסה לתמחר עכשיו.

הכנה לעסקאות עתידיות

הפיצול מייצר גם גמישות אסטרטגית. עסקי הכבלים והאלחוט יישארו כחברת תקשורת נקייה יותר, עם פס רחב, סלולר, לקוחות קבועים ותזרים. מבנה כזה עשוי להקל בעתיד על עסקאות, שיתופי פעולה או אפילו מיזוגים בתחום התקשורת. חלק מהאנליסטים כבר העלו אפשרות שבטווח ארוך פיצול כזה עשוי להכין את הקרקע לעסקה עם צ'רטר Charter Communications , אף שיש עדיין שאלות לגבי היקף הסינרגיות והאישורים הרגולטוריים.

גם בצד המדיה, חברה עצמאית יכולה לזוז מהר יותר. NBCUniversal ו-Sky יוכלו לבחון שיתופי פעולה בתחום הסטרימינג, מכירת נכסים שאינם בליבה, עסקאות תוכן או מיזוגים עם שחקנים אחרים. בתוך קומקאסט, החלטות כאלה היו חלק משיקול רחב יותר של קבוצה גדולה; כחברה עצמאית, הן עשויות להפוך לכלי מרכזי באסטרטגיה.

• מייקל ברי מכר את עליבאבא: עכשיו היא צריכה לרדת בערך בחצי כדי לעניין אותו
• הנפט הסעודי יוצא למסע: הדרך לאסיה התארכה כמעט בחודש

קומקאסט כבר ביצעה צעד דומה מוקדם יותר השנה, כשפיצלה את פעילות ערוצי הכבלים שלה, בהם CNBC ו-USA Network, לחברה נפרדת בשם Versant. אבל הפיצול הנוכחי רחב ומשמעותי בהרבה, משום שהוא כולל את ליבת נכסי המדיה והבידור שנותרו בקבוצה. זה כבר לא סידור מחדש של פעילות שולית יחסית, אלא ניסיון לשנות את הדרך שבה השוק מסתכל על קומקאסט עצמה.

למה המשקיעים מתלהבים?

למידע מלא על קומקאסט

הזינוק במניה משקף בעיקר ציפייה להצפת ערך. כשהשוק מתמחר קונגלומרט גדול ומורכב במכפיל נמוך, פיצול יכול לאפשר לכל פעילות לקבל תמחור שמתאים יותר לאופי שלה. פעילות הקישוריות יכולה להיבחן לפי תזרים, חוב, תחרות ושימור לקוחות. פעילות המדיה יכולה להיבחן לפי נכסי תוכן, פארקים, ספורט, סטרימינג ופוטנציאל עסקאות עתידיות.

אבל חשוב לשים גבול להתלהבות. הפיצול לא פותר בן לילה את השחיקה בכבלים, לא מוריד את עלויות התוכן ולא הופך את Peacock לרווחית יותר רק בגלל מבנה חדש. הוא גם לא מבטיח ש-NBCUniversal תיסחר במכפיל של דיסני. כדי שזה יקרה, החברה החדשה תצטרך להראות שהיא יכולה לייצר צמיחה, לשלוט בהוצאות הסטרימינג ולהמשיך ליהנות מהפארקים וממותגי התוכן שלה גם בסביבה תחרותית יותר.

לכן המהלך של קומקאסט הוא קודם כל מהלך של תמחור. החברה מנסה לומר לשוק: אל תסתכלו עלינו יותר כעל גוף אחד מסורבל, אלא כשני עסקים שונים שכל אחד מהם ראוי למכפיל אחר. המשקיעים, לפחות בטרום המסחר, קונים את הסיפור הזה. עכשיו תגיע השאלה הקשה יותר - האם הפיצול באמת ייצר ערך, או רק יחליף קונגלומרט אחד בשתי חברות שכל אחת מהן עדיין מתמודדת עם בעיות לא פשוטות.