ב-20 שנה האחרונות, וביתר שאת מאז כניסת הרשתות החברתיות לחיינו, שוק ההון השתנה לחלוטין. אם בעבר ציבור המשקיעים הרחב צרך את הידיעות שלו בעיקר דרך הצינורות המסורתיים, הרי שכיום הוא עושי להיחשף באמצעות הרשתות לשלל סקירות אנליסטים, לדבר עם משקיעים נוספים ואפילו עם מנהלים של חברות בצורה פשוטה. השינוי הזה, מאפשר נגישות גדולה יותר למידע, אך באותה העת גם יוצר לא מעט סיכונים, בכל הקשור לאופן שבו המשקיעים צורכים את המידע ומערכת היחסים בין החברות והמשקיעים, החברות עם המוסדיים, הבנקים והאנליסטים.

אלא שבזמן שהטכנולוגיה מתקדמת, הרגולציה בתחום מתקשה לעמוד בקצב. העובדה שחלק מהנהלים והחוקים של רשות ניירות ערך כבר בני 20, מקשה מאד על יצירת מרחב הוגן ואכיפה אפקטיבית של הפרות. כדי לעשות קצת סדר בנושא התיישבנו לשיחה עם עו"ד גיל צ'רצ'י שותף במחלקת תאגידים ושוק ההון במשרד וקסלר ברגמן, על מה מותר ואסור לחברה לכלול בתשקיף? באיזה אופן צריך להציג מידע מהוי בדוח דרקטוריון? מה נחשב למידע פנים ובאיזו סיטואציה מותר לגלות מידע כזה למשקיע?

איך מותר לחברות ולמנהלים למסור מידע לציבור? 

"בשנת 2004 פרסמה רשות ניירות ערך עמדה ברורה של איסור פרסום מידע טרם הגשתו לרשות. החוק קובע שפרסום לציבור צריך להיעשות דרך מערכת המגנא ואסור לדווח באופן שונה. צריך להבדיל בין מידע פנים לבין דיווח, מידע פנים זה מידע שלא ידוע לציבור - אם אני מפרסם בכל כלי התקשורת מידע אז כנראה זה כבר לא מידע פנים, אבל עדיין קיימת בעיית הדיווח שלא נעשה דרך המגנא. מבחינת הדיווח, אסור להעביר גם מידע חלקי. למשל, תמורת הרכישה בדיווח על רכישת חברה זה חלק מהותי מהדיווח. אחוזי התפוסה למשל זה מידע מהותי בעסקה לרכישת נכס מניב. הדיווח צריך להיות מלא".

• כל מה שצריך לדעת על עבירות ני"ע ומידע פנים
• ה-SEC מטילה קנס ענק על שימוש במידע פנים והמדד שחוצה לראשונה את 1,000 הנקודות
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

העמדה מ-2004, עדיין רלוונטית היום? 

"כן, אבל ייתכן שהדגש הוא לא רק על מסירת המידע שלא דרך המגנא. מצד אחד ב-2004 הרשתות החברתיות לא היו דומיננטיות כמו שהן היום בכל הנוגע גם לקשר עם המשקיעים, אבל מצד שני אני לא בטוח שאפשר להגיד שהרשתות החברתיות הם נחלת הכלל, לא לכולם יש חשבון ברשתות החברתיות. דיווח ברשתות כאלה גם יכול להעלות בנוסף חשש למסירת מידע פנים".

מי קובע מה זה דיווח מלא ומה לא?

"בחוק ניירות ערך יש פירוט של המידע שצריך לכלול בסוגים מסוימים של דיווחים", מסביר עו"ד צ'רצ'י. "למשל אם מדווחים על עסקה אז ידוע מה צריך להיות בדיווח - רכישת חברה צריכה לכלול למשל נתונים עיקריים מהדוחות שלה. לשאלת המהותיות, אין אמירה ברורה בדין. באופן טבעי זה לא משהו שאפשר לקבוע בצורה מפורשת, אלא באופן כללי. יש אמירה שאומרת שמידע מהותי הוא כל מידע שעשוי להיות השפעה מהותית על התאגיד או על מחיר ניירות הערך שלו. יש מבחנים של הרשות, כמו מבחני אצבע, לנתונים כספיים או כמותיים שעליהם אנחנו מסתכלים לרוב כמשהו מהותי. למשל אם אני קונה חברה בתמורה שעולה על על 5% מהמאזן שלי, זה ייחשב למשהו מהותי". 

מה הכללים בכינוס של שיחת ועידה? 

"הרשות מתווה כללים שנועדו למנוע הנעה לעסקה בניירות ערך. צריך להגיד מתי השיחה, צריך לפתוח נגישות לכולם, אי אפשר למנוע מאף אחד להשתתף. ויותר מזה - אחרי השיחה צריך גם להעלות את ההקלטה לטובת מי שלא יכל להשתתף". 

• ברוב מוחץ: בעלי המניות אישרו את מיזוג מטריקס ומג'יק
• פינרג'י מזנקת - האם הפעם זה שונה?
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• מחקר: הטעויות הגדולות של משקיעים - וכמה זמן לוקח למשקיע לקבל...

מה יכול להיות דיווח פסול בדוחות כספיים?

"מכיוון שהדוחות הכספיים מבוקרים על ידי רואה חשבון, יש שם כללים ברורים יותר. בדוחות האלה יש פחות מלל, בעיקר מספרים, לכן שם יש פחות חשש לאי דיוקים, אלא למניפולציה". 

ומה לגבי דוחות תקופתיים?

"בדוח תקופתי יש 2 חלקים עיקריים - דוח ברנע עם פרטים על התאגיד ודוח דירקטוריון. הדוחות אמורים לשקף את מצב החברה. יש שם התייחסות למה החברה עשתה במהלך השנה, צפי קדימה, למשל אסטרטגיה וצפי להתפתחות. דוח הדירקטוריון כולל נתונים מתוך הדוחות הכספיים שמנתחים אותם ומספקים הסברים. כשמדברים על הדוחות הכספיים המידע צריך להיות מהימן ומלא. גם אסור לבלבל את המשקיעים למשל עם מידע מהותי ולא מהותי. צריך להדגיש שמידע מהותי הוא מהותי אבל גם לכלול מידע לא מהותי. בחברות נדל"ן למשל צריך להדגיש איזה פרויקטים הם מהותיים ולתת שם גילוי רחב יותר. בפרויקטים לא מהותיים אפשר לתת גילוי מצומצם וכללי יותר, זאת מתוך כוונה שהמשקיעים יוכלו להתעמק במה שחשוב ולא שיבלבלו אותם עם כמות גדולה מדי של נתונים. צריך גם למקד את המשקיעים ולהסביר אם יש מידע שהוא צופה פני עתיד, כלומר מידע שלא בטוח שהוא יתממש, וגם סיבות לכך. לדוגמא אם במועד אישור הדוח החברה במו"מ לרכישת חברה, צריך לציין שיכול להיות שהיא לא תתרחש".

מותר לחברה לעשות הצגה של מידע לגוף ספציפי? למשל למשקיע גדול? 

"אין איסור שיחה עם משקיע מסוים, אבל כן צריך לייצר נוהל. ההמלצה של הרשות היא לקבוע מדיניות ונהלים ששם מאפיינים את סוגי הממשקים המותרים להצגה כזו, כלומר מתי מותר לדבר ועל מה וגם באיזה אפיק. בעיקרון מותר להעביר גם מידע פנים בכפוף לזה שלא ייעשה בו שימוש. אם אני מעביר למשל מידע פנים לבנק לרוב אין חשש כזה כי יש להם איסורים פנימיים על שימוש במידע שכזה. אם אני הולך למוסדי למשל אפשר להחתים על כתב סודיות. בכל מקרה, לפי החוק אחרי 6 חודשים לאחר קבלתו, המידע כבר לא נחשב מידע פנים". 

מותר לעשות שיחה פרטנית עם אנליסטים? 

"כן. גם פה חשוב שלא יהיה מידע שלא פורסם לציבור. חשוב גם לשמור על הצגה דומה של הנתונים, למשל אם בדוח ברנע אני מציג התפלגות מכירות לפי התפלגות גאוגרפית, אי אפשר להציג נתונים שמוצגים  באופן שונה שיכול לתת מידע עודף. נניח שהציבור יודע שמכרתי במרכז 200 דירות, אסור להגיד לאנליסט שמתוך זה 190 זה בת"א ו-10 בפ"ת. זה עלול להוות מידע עודף. כדאי גם לתעד את השיחה הזו".

כמה יש מקום להערכות רחבות לגבי השוק בשיחות? כלומר לתת דגש על דברים כמו "אנחנו רואים שהביקושים בתחום שלנו משתפרים"

"אין מניעה לתת הערכות כלליות רוחביות. אם למשל אני רואה שבתחום הפעילות שלי יש יותר הזמנות אין מניעה להגיד את זה, זה לא אומר שאצלי בהכרח יהיה, ובדרך כלל זה גם מידע פומבי כללי. אני לא אמור לתת הערכות לגבי החברה שלי אם הן שונות מהכלל, זאת אומרת אם עכשיו אני מעריך שבעקבות המלחמה יהיה גידול לרכש של מוצרים ביטחוניים אין מניעה להגיד את זה, אבל אסור להגיד שיהיה גידול אצלי שיהיה גדול יותר מהגידול הכללי בשוק. אלה גם לא דברים שהרשות דורשת התייחסות לגביהם,  אם יש למשל ירידה בשערי המטבע לא צריך בהרכח לפרסם את זה כי זה משפיע באופן רוחבי על כולם". 

ואיך זה בתשקיפים? החברה הרי רוצה להניע את המשקיעים להשקיע מן הסתם

"כל מה שאומרים ברוד שואו, שזה בעצם הפגישות עם הגופים מהם רוצים לגייס, צריך להיות בתוך התשקיף. יותר מזה, אם מפרסמים מצגת לציבור במגנא במהלך הרודשואו, צריך לוודא שכל מה שבמצגת מופיע גם בתשקיף, כי לקיחת האחריות היא בתשקיף ולא בדיווח הנלווה. בתשקיף עצמו המידע צריך להיות מידע מלא. אם יש לי כוונה לעשות שימוש מסוים בתמורה צריך להתייחס לזה באופן מלא, כולל מה קורה אם הגיוס לא מצליח או מצליח באופן חלקי. כמובן שצריך להתייחס גם באופן שהמידע יהיה מלא ומהימן תוך הבחנה של מידע מהותי ממידע לא מהותי".