עמית גל הוא רגולטור רדום שרוצה מנהלי כספים רדומים - ואיפה הציבור?

עמית גל, הממונה על רשות שוק ההון, מצא נושא להתעורר בגללו. 

בית ההשקעות מור מור השקעות 0.2%  , שמחזיק ב-18.1% מאוריון אוריון -0.9%  , חבר לפמילי אופיס הביתה ליווינג, שמחזיק בכ-7% נוספים, וביחד הם מבקשים לקדם ארבעה דירקטורים חדשים בחברה. בסך הכול מחזיקים שני הגופים ב-25.1% מאוריון, קצת יותר מההחזקה המשותפת של נורסטאר נורסטאר -1.47%   וחיים כצמן.

רשות שוק ההון רוצה תשובות. מי יזם את המהלך, איך נבחרו המועמדים, אילו שיחות התקיימו, מה מצופה מהדירקטורים במקרה שייבחרו והאם בית ההשקעות מתקרב בפועל למעמד שמזכיר שליטה.

אלה שאלות לגיטימיות. גוף שמנהל כספי ציבור מחזיק כוח משמעותי, והרשות צריכה לוודא שהכוח הזה מופעל לטובת העמיתים. היא גם צריכה לוודא שהדירקטורים שמקודמים לתפקיד נשארים עצמאיים ולא הופכים לשליחים של מי שהציע אותם.

אבל כאן מתחילה בעיה אחרת. אם כל ניסיון של גוף מוסדי לשנות דירקטוריון ילווה בחקירה, בדרישה להסברים ובמסר רגולטורי מאיים, המוסדיים ילמדו מהר מאוד איזה התנהגות יותר בטוחה מבחינתם: לשבת בשקט, להצביע עם ההנהלה ולהימנע מעימותים. מי ישלם על השקט הזה? אתם.

אוריון היא דוגמה טובה. החברה פוצלה מג'י סיטי ג'י סיטי -0.78%   בסוף השנה שעברה וקיבלה שלושה נכסים מניבים בפולין, בשווי מצטבר של 455 מיליון יורו, לצד החוב. היא הוגדרה מראש כחברה ללא גרעין שליטה. מאז הפיצול וההנפקה איבדה המניה כ-35%. בעל מניות שרואה השקעה שאיבדה יותר משליש מערכה צריך להחליט מה הוא עושה. הוא יכול למכור, הוא יכול להישאר ולחכות שהנייר יתאושש, והוא יכול להשתמש בזכויות שלו כבעל מניות ולנסות לשנות את הדרך שבה החברה מתנהלת.

כשמדובר בבית השקעות גדול, גם האפשרות למכור היא לא כל כך פשוטה. וזה מתכנס לאחת מהבעיות הנפוצות של הבורסה שלנו, הסחירות. מכירה של החזקה גדולה בחברה קטנה עלולה ללחוץ את המניה כלפי מטה (ב-90 הימים האחרונים התמורה הממוצעת באוריון עמדה סביב 300 אלף שקל) מכירה כזאת תחריף את הירידות ובסופו של דבר תפגע בתשואה-בחוסכים. לכן האפשרות להשפיע דרך אספת בעלי המניות היא לא איזה תחביב של מנהל השקעות. זה כלי בסיסי בניהול של ההשקעה.

הדירקטוריון נועד לפקח על ההנהלה, לקבוע מדיניות ולאשר החלטות משמעותיות. בעלי המניות הם אלה שבוחרים את הדירקטורים. אם גוף מוסדי שמחזיק כמעט חמישית מהחברה חושב שהדירקטוריון זקוק לשינוי, טבעי שהוא ינסה לקדם מועמדים אחרים.

מכאן ועד ניהול החברה יש עדיין מרחק לא קטן.

הגבול נחצה כאשר בעל מניות מכתיב לדירקטורים איך להצביע, מתערב בהחלטות העסקיות השוטפות, קובע מינויים או מכוון את פעילות החברה מאחורי הקלעים. שם רשות שוק ההון צריכה להציב קו ברור, לבדוק לעומק ובמקרה הצורך גם לפעול.

• בכיר לשעבר ברשות ההון טוען להתעמרות מצד עמית גל ותובע 1.2 מיליון שקל
• רשות שוק ההון מטילה אחריות על הגופים המוסדיים במאבק במשיכה מוקדמת של כספי פנסיה

אבל חיפוש מועמדים לדירקטוריון, גיבוש תמיכה בקרב בעלי המניות והצבעה באספה הם לא ניהול של החברה. אלה הפעולות הבסיסיות של בעל מניות שרוצה להיות אקטיבי.

הפרדוקס בולט במיוחד בחברות ללא גרעין שליטה. בשנים האחרונות יותר ויותר חברות עברו למבנה כזה. על הנייר, מדובר בפיזור כוח. בפועל, הכוח עלול לעבור מהבעלים ההיסטורי אל ההנהלה והדירקטוריון, בעיקר כאשר בעלי המניות מפוזרים ואין מי שיכול או רוצה לעמוד מולם.

במצב כזה, גוף מוסדי שמחזיק ב-10%, 15% או 18% מהחברה הוא לפעמים הגורם היחיד שמסוגל להיות משקל אמיתי מול ההנהלה. אבל אם הרגולטור יחליש גם אותו, מי בדיוק יישאר?

גב' כהן מחדרה שיש לה 10 אלף שקל במניה? איזו קרן סל פסיבית?

זו בדיוק הסיבה שכספי הציבור מרוכזים אצל מנהלי השקעות מקצועיים. הציבור מצפה מהם לבחור מניות, למכור כאשר צריך וגם להילחם על ערך ההשקעה כאשר הם חושבים שהחברה פועלת בצורה שפוגעת בו. מנהל השקעות שלא עושה דבר אינו בהכרח מנהל השקעות זהיר. לפעמים הוא פשוט מנהל השקעות שמעדיף לא להסתבך.

• המכסים של טראמפ הפילו את נקסט ויז'ן - האם היא הפכה למעניינת?
• איילון קיבלה 2.7 מיליון מבוטחים, אבל הסיפור הגדול נמצא בעתיד הביטוח הסיעודי

במור כבר נקטו בעבר קו אקטיבי מול חברות שבהן השקיעה. בחלק מהמקרים הם התנגדו לדמי ניהול, לשכר מנהלים ולמינוי דירקטורים. אפשר להתווכח עם כל החלטה והחלטה, אפשר לבדוק אם המהלכים האלה באמת שירתו את העמיתים. זו בדיוק העבודה של רשות שוק ההון.

למשל בהולמס פלייס. מור החזיקה ב-24.25% מהחברה, מכרה 7.5% למנכ"לית קרן שתוי והעמידה לה הלוואה של 45 מיליון שקל לצורך הרכישה. במקרה כזה בהחלט ראוי לבדוק את מבנה העסקה, את המחיר, את הריבית, את הבטוחות ואת התועלת לחוסכים וכו' וכו'.

אבל בדיקה רגולטורית צריכה להתמקד ב"כלכלה של העסקה", בממשל התאגידי ובטובת העמיתים. היא צריכה להיזהר שלא ליצור סיטואציה שבה כל מי שמעז להרים את הראש, לשאול קצת שאלות או חס וחלילה לשנות את הדירקטוריון מקבל טלפון מהרשות.

כי יש גם סיכון הפוך, והוא לא פחות משמעותי. מוסדיים שמצביעים כמעט תמיד עם ההנהלה, דירקטוריונים שמחדשים לעצמם כהונות, שכר מנהלים שעולה ודמי ניהול שנשארים גבוהים, פשוט משום שאף בעל מניות משמעותי לא רוצה להיכנס לעימות. ככה נוצרות בהגה צחה של השוק "חברות פרנסה". חברות שמפרנסות בעיקר את ההנהלות כשבעלי העניין מהנהנים אחרי כל הקפצת שכר ותגמולים.

הציבור מחזיק דרך קרנות הפנסיה, קופות הגמל וקרנות ההשתלמות מאות מיליארדים בשוק. הכסף הזה מעניק לגופים המוסדיים כוח, והכוח הזה חייב להיות מפוקח. אבל הוא גם צריך להיות מופעל. אין הרבה ערך בכוח שאף אחד לא מעז להשתמש בו.

עמית גל צריך לבדוק אם מור חצתה את הגבול והחלה לנהל בפועל את אוריון. אם יתברר שניתנו הוראות לדירקטורים, שנוצרו הסכמות שמעניקות שליטה בפועל או שהמהלך נועד לשרת אינטרס אחר מזה של העמיתים, הרשות צריכה לפעול.

אבל עד שיוכח אחרת, הניסיון להחליף דירקטורים בחברה שהמנייה שלה צללה כ-35% מאז הוצעה לציבור הוא בדיוק מסוג הדברים שמנהל כספי ציבור אמור לפחות לשקול.

רגולטור טוב צריך לחשוש ממנהלי כספים שפועלים בניגוד לטובת החוסכים. הוא צריך לחשוש באותה מידה ממנהלי כספים שמעדיפים לא לעשות כלום. בשום עולם הוא לא צריך להרתיע אקטיביזם.