יהודה בר
צילום: Bizportal

זה התקן החשבונאי שהולך לזעזע את החברות בבורסה

תקן חדש יחולל שינוי בדרך הצגת הנכסים בדו"חות. מה יקרה לרווח של רמי לוי, ולמה בזק הציגה כבר שיפור? הכירו את הסעיף שישפיע על המניות בשנה הקרובה
יהודה בר | (10)

אחד העיוותים הבולטים ביותר בדוחות הכספיים נוגע להתחייבויות שאינן מופיעות בדוחות, כלומר למרות שהן מהוות התחייבויות לכל דבר ועניין, הן מרחפות מעל הדוח הכספי ואינן כלולות בו.  במצב הנוכחי כאשר חברה שוכרת מבנים, רכבים, מכונות, בחכירה תפעולית, למרות שהחברה חתומה על חוזים לשנים רבות והיא אינה יכולה לבטלם ללא קנס משמעותי, כך שמבחינה תזרימית מדובר בתשלומים עתידיים שהחברה תידרש לשלם, התחייבויות אלו אינן מופיעות במאזן. כפועל יוצא, קורא הדוחות נדרש לקחת זאת בחשבון ולהוסיפן רעיונית להתחייבויות החברה. תקן חשבונאי בינלאומי חדש (IFRS 16) בנושא חכירות שייכנס לתוקף בתחילת 2019, צפוי לחולל מהפך בתחום. בהתאם לתקן החדש אשר יחול על חברות ציבוריות בישראל, שוכרים יכירו בהתחייבויות כבר בתחילת החכירה בגין תשלומי השכירות העתידיים כשהם מהוונים לתחילת החכירה ומנגד בנכס בגין זכות השימוש בנכס המוחכר, הצגה זו צפויה לגרום לניפוח מאזני של הנכסים וההתחייבויות במאזן.  

הסניפים ינפחו את המאזן של רמי לוי נתבונן לדוגמה בדוחות הכספיים של חברת רמי לוי שיווק השקמה. בהתאם לדיווח לשנת 2016, לחברה 44 סניפים אשר אינם בבעלות החברה אלא בחכירה. במצב הקיים כיום, החשבונאות מבחינה בין חכירה מימונית המעבירה את הסיכונים והטבות של הנכס המוחכר מהמחכיר לחוכר (בד"כ בחכירות לזמן ארוך מאוד או שהשווי של דמי החכירה מהווים בקירוב את השווי ההוגן של הנכס) לבין חכירה תפעולית המתייחסת לשאר החכירות. במקרה של רמי לוי מרבית הסניפים המוחכרים אינם עונים להגדרת חכירה מימונית ולכן אינם רשומים כלל במאזן החברה, דמי השכירות השנתיים שהחברה משלמת בגינם עומדים נכון לשנת 2016 על כ-101 מיליון שקל. ניתן לראות את התפלגות תקופות החכירה כאשר 38 סניפים הינם לתקופות של 3 שנים ויותר, והיתר לתקופות קצרות של 3 שנים. כך שבעוד שבמאזן החברה נכללות התחייבויות בגובה של כ-953 מיליון שקל, חוזי השכירות להן החברה מחויבת אינם נכללות בו, על אף שמדובר בהתחייבות כלכלית לכל דבר ועניין. כתוצאה מהתקן החדש רישום החכירות התפעוליות בדוחות יגרום לגידול מוערך של למעלה מ-900 מיליון שקל בהתחייבויות החברה (תקופת שכירות 10 שנים, ריבית ממוצעת להיוון 2%). כתוצאה מכך, החוב של חברת רמי לוי צפוי להכפיל את עצמו לעומת המצב כיום.  במקביל לרישום ההתחייבויות, החברה תכיר בנכס בגין זכות שימוש בנכסים אלו בסכום דומה, אולם, עדין הגידול המקביל צפוי להשפיע לרעה על שיעור המינוף של החברה, ועל התשואה לנכסים. מנגד, מדדים כלכליים אחרים צפויים דווקא להשתפר, ביניהם ניתן למנות את ה-EBITDA המחושב כרווח תפעולי בניכוי פחת והפחתות חשבונאיות. בעוד כיום דמי השכירות מדווחים במסגרת הוצאות מכירה ושיווק המהווים חלק מה-EBITDA, עם היכנס התקן החשבונאי החדש לתוקף, הוצאות השכירות יוצגו כהפחתה של הנכס וכהוצאות מימון בגין ההתחייבות הפיננסית. הוצאות פחת ומימון מנוטרלים באופן קבוע מה-EBITDA, כך באורח פלא יחול שיפור ניכר במדד כלכלי זה  של החברות. חלק מהחברות הציבוריות בישראל החלו כבר לדווח על ההשפעה הדרמטית הצפויה של התקן החדש, כך לדוגמה, קבוצת בזק שאימצה את התקן באימוץ מוקדם כבר בשנת 2018, מדווחת על השפעה צפויה בטיפול החשבונאי בהסכמי חכירת נדל"ן, אתרים סלולאריים, רכבים וכן נכסים נוספים. בעקבות יישום התקן החדש, הוצאות ההפעלה יקטנו בכ-400 מיליון שקל ומנגד הוצאות הפחת והמימון יעלו בסכום דומה, (כאמור, הוצאות פחת ומימון אינן נכללות באופן קבוע בחישוב ה-EBITDA). חברת אל על מדווחת בדוחותיה הכספיים לשנת 2016 שיישום התקן למועד הדוח, היה מביא לגידול בהתחייבויות החברה (לפני השפעת המס) של בין כ-270 ל-310 מיליון דולר וכן לגידול דומה או נמוך יותר בסך הנכסים. בפועל, במועד היישום של התקן לראשונה בתחילת 2019, תהיה החברה בעיצומה של השלמת מלוא עסקת ההצטיידות במטוסים כך שההשפעה של התקן תביא לגידול משמעותי מאוד במצבת ההתחייבויות והנכסים וזאת בהיקף מוערך של כ-1 מיליארד דולר. איך הציגה בזק שיפור בתזרים? תחום נוסף בו יחול שיפור הינו תזרים מזומנים מפעילות שוטפת - הוצאות השכירות שהוצגו עד היום בפעילות שוטפת יוצגו מעתה כהקטנה של ההתחייבות בפעילות מימון. כך לדוגמה, קבוצת בזק מדווחת  שבעקבות יישום התקן החדש, תזרים המזומנים מפעילות שוטפת צפוי לגדול בכ-400 מיליון שקל ומאידך, תזרים המזומנים מפעילות מימון צפוי לקטון בסכום דומה. חברה נוספת שמדווחת על השפעה מהותית היא קבוצת שגריר שירותי רכב, החברה מציינת שמאחר והיקף חוזי השכירות של החברה הינו משמעותי, החברה מעריכה כי ליישום התקן תהיה השפעה מהותית על היקף הנכסים וההתחייבויות של החברה, יחד עם זאת, בשלב זה אין ביכולתה להעריך את ההשפעה הכמותית על הדוחות הכספיים. חברות נוספות טרם פרסמו את ההשפעה הצפויה ורשמו כי הם בוחנים זאת, אולם, אין ספק כי ההשפעה על החברות הציבוריות השוכרות ציוד ומבנים בחכירה תפעולית צפויה להיות דרמטית ביותר. לסיכום ניתן לומר, כי יתכן והתקן החדש אף ישפיע על ההתנהלות העסקית של החברות ועל  משך הזמן של תקופות שכירות עתידיות, כאשר שוכרים יחכרו לתקופות קצרות יותר וזאת במטרה להימנע מרישום של התחייבויות מהותיות בדוחות הכספיים.‏ ** המאמר הינו לידע כללי בלבד, אין לראות באמור לעיל משום ייעוץ חשבונאי, כל העושה שימוש במידע המפורסם עושה זאת על אחריותו בלבד‏. הכותב הוא מרצה לחשבונאות בקריה האקדמית אונו, באוניברסיטת אריאל, ויועץ בתחומים אלו  ומשמש כחבר בוועדת המומחים לתרגום התקינה הבינלאומית

תגובות לכתבה(10):

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
  • 10.
    מוטי 29/01/2018 12:41
    הגב לתגובה זו
    הוא חוכר בזול ולכן לא קונה את הסניפים
  • 9.
    דלק בבעיה מימונית? (ל"ת)
    איצלש 28/01/2018 23:59
    הגב לתגובה זו
  • 8.
    משה 27/01/2018 21:48
    הגב לתגובה זו
    יהודה תודה רבה על המאמר המחכים. מעניין לקרוא.
  • 7.
    יוני 25/01/2018 23:31
    הגב לתגובה זו
    אי אפשר לדעת
  • 6.
    יפתח גרין 25/01/2018 17:10
    הגב לתגובה זו
    מפולת מפולת
  • 5.
    אני בשורט עליה מ 585 (ל"ת)
    פיני 25/01/2018 17:09
    הגב לתגובה זו
  • 4.
    חחח. בזק תרד ל 500 לא שווה יותר...חחח (ל"ת)
    פיני 25/01/2018 17:09
    הגב לתגובה זו
  • 3.
    לא לגעת בבזק לא טבע לא טאואר יחתכו (ל"ת)
    צחי 25/01/2018 17:05
    הגב לתגובה זו
  • 2.
    בזק לא שווה הרבה ותרד היום. אחגווג בשורט (ל"ת)
    צחי 25/01/2018 17:04
    הגב לתגובה זו
  • 1.
    מדינת ישראל כנראה החליטה לחסל את הבורסה .שלטון מאוס (ל"ת)
    התעללות במשקיעים 25/01/2018 14:30
    הגב לתגובה זו
ניר חצבניר חצב
הצפת ערך

89bio יצאה מחברת טבע ושווה כבר יותר מ-600 מיליון דולר. האם זאת רק ההתחלה?

החברה מפתחת תרופה בעלת ייתרון מובהק ביחס לתרופות של חברות מתחרות למחלה ממנה סובלים כיום כ-16.5 מיליון אמריקאים, מספר שגדל בקצב גבוה וצפוי להגיע ל-27 מיליון איש עד 2030
ניר חצב |
חברת 89bio (סימול: ETNB) היא חברת ביוטכנולוגיה אמריקאית העוסקת בפיתוח תרופות ל-Unmet Needs, כלומר לאינדיקציות שהטיפול הנוכחי עבורן אינו אפקטיבי מספיק. הנכס המוביל של החברה הוא התרופה BIO89-100, שמיועדת לטיפול ב-NASH - non-alcoholic steatohepatitis, שמכונה גם מחלת הכבד השומני, וכן לטיפול ב- SHTG - hypertriglyceridemia, שהיא רמת טריגליצרידים גבוהה בדם. האינדיקציה המובילה היא ל-NASH, כשהתרופה נמצאת כעת בניסוי 2a/1b, בעוד האינדיקציה ל-SHTG נמצאת לאחר ניסויים פרה-קליניים ולפני ניסוי ראשון בבני אדם. למרות היותה חברה אמריקאית, ל-89bio יש הקשר ישראלי מובהק, והיא מנהלת את חטיבת המחקר והפיתוח שלה מישראל. בנוסף, שניים ממייסדיה הם בכירים לשעבר בטבע - סמנכ"ל התפעול שלה הוא ד"ר רם וייסבורד, לשעבר סגן נשיא לענייני אסטרטגיה בטבע, ואחד מחברי הדירקטוריון שלה הוא ד"ר מייקל היידן, שכיהן כמדען הראשי של טבע בשנים 2012-2017. כמו כן, ואולי חשוב מכל, המולקולה המרכזית של 89bio הייתה שייכת בעבר לטבע, והיא נרכשה על ידי 89bio באפריל 2018. בתמורה למולקולה זו שילמה 89bio לטבע סכום של 6 מיליון דולר, עם אפשרות לשלם 135 מיליון דולר נוספים, ביחד עם תשלום תמלוגים, אם וכאשר תגיע התרופה לשוק. הקשר ישראלי נוסף הוא דרך קרן פונטיפקס הישראלית, שהשקיעה ב-89bio בשלביה הראשוניים וגם כיום מחזיקה בכ-7% ממניות החברה. מחלת הכבד השומני – אינדיקציית ענק שרק הולכת וגדלה ה-NASH, או מחלת הכבד השומני, היא אחת מהאינדיקציות ה"חמות" ביותר בעולם הביוטכנולוגיה כיום. לפי הערכות, כ-30% מאוכלוסיית העולם סובלים מבעיה שנקראת NAFLD - Non Alcoholic Fatty Liver Disease, שמוגדרת כמצב בו בכבד יש 6% שומן או יותר. ה-NASH הוא השלב המתקדם יותר של ה-NAFLD, בו הכבד מתחיל לפתח דלקת – משם סכנת ההידרדרות לצלקת, שחמת ואפילו סרטן גדלה. חולי NASH סובלים בדרך כלל ממספר בעיות בריאותיות נוספות, כמו רמת טריגלצרידים גבוהה בדם (hypertriglyceridemia, שהיא כאמור אינדיקציה נוספת ל-BIO89-100), משקל יתר וסכרת. כמו הבעיות הבריאותיות ה"מודרניות" הללו, שתפוצתן הולכת וגדלה בשל אורח החיים בעולם המערבי, כך גם מספר החולים ב-NASH גדל משמעותית בשנים האחרונות, וצפוי להמשיך לגדול גם בעתיד – לפי ההערכות הנוכחיות, כ-16.5 מיליון אמריקאים סובלים כיום מ-NASH, ומספר זה צפוי לגדול לכ-27 מיליון איש עד לשנת 2030. אין כיום טיפול תרופתי ייעודי ל-NASH, כאשר הטיפול הנפוץ הנוכחי מבוסס על ניסיון לשנות את אורח החיים של החולים, דרך הגברת כושר גופני ושיפור תזונה. המון חברות פרמצבטיקה וביוטכנולוגיה עומלות על פיתוח טיפולים למחלת ה-NASH, ביניהן חברות ענק כמו Novartis ו-Bristol Myers Squibb וגם חברות קטנות יותר, כמו חברת Galmed הישראלית (GLMD) שנסחרת בשווי של כ-100 מיליון דולר. לא מעט חברות נכשלו בפיתוח תרופה אפקטיבית למחלה לאורך השנים, כולל Gilead, שהודיעה באפריל 2019 כי ניסוי שלב 3 בתרופה לטיפול ב-NASH לא עמד ביעדיו. הכישלון האחרון היה של חברת Intercept Pharmaceuticals - ICPT שהודיעה בחודש יוני כי בקשתה לאישור התרופה לשיווק נדחתה על ידי ה-FDA בשלב זה, כשהסוכנות ביקשה מידע פוסט קליני נוסף שיוכיח כי התועלת שבתרופה עולה על הסיכונים שבה. התרופה של 89 מציעה יתרון אחד משמעותי מאוד מנגנון הפעולה של ה-BIO89-100 מבוסס על ההורמון FCF21, שהוא הורמון מטבולי שהגוף מייצר באופן טבעי, ושמטרתו היא לווסת את המטבוליזם של גלוקוז וליפידים בגוף ודרך כך, גם להפחית את רמת השומניות בכבד. זהו מנגנון פעולה אחד מני רבים שנבחן כעת על ידי חברות התרופות כטיפול אפשרי ל-NASH. בניסוי שלב 1 בתרופה השתתפו 58 מטופלים בריאים, שקיבלו מנה אחת של התרופה ונבדקו 8 ו-15 ימים לאחר מכן. בניסוי נמצא כי התרופה לא גרמה לתופעות לוואי משמעותיות, וכי נרשמה ירידה במספר היבטים של מחלת ה-NASH, דוגמת רמת הטריגלצרידים בדם, כולסטרול LDL וכולסטרול HDL. חשוב לציין כי קיימות חברות אחרות שמפתחות תרופות ל-NASH בהתבסס על אותו הורמון FCF21, דוגמת Bristol Myers Squibb ו-Akero Therapeutics - AKRO. עם זאת, 89bio טוענת של- BIO89-100 יש יתרון מרכזי על תרופות אלו והוא זמן מחצית החיים שלה (Half Life) שעומד על 55-100 שעות, לעומת מתחת לשעתיים ב-FCF21 "סטנדרטי". יתרון זה מאפשר לתרופה להיות זמן רב יותר בגוף, מה שמציע יתרונות פרקטיים וקליניים משמעותיים לחולים. התרופה BIO89-100 נמצאת כעת בעיצומו של ניסוי שלב 2a/1b באינדיקציית ה-NASH, שכולל 81 חולים שטופלו ב-6 מינונים שונים של התרופה למשך 12 שבועות. החברה צפויה לפרסם תוצאות ראשוניות מהניסוי בסוף הרבעון הנוכחי או בתחילת הרבעון הרביעי של 2020, עם צפי להתחלת השלב הקליני הבא, שהוא ניסוי 2b/3, במחצית הראשונה של 2021. מעבר לאינדיקציה ל-NASH, גם האינדיקציה לטיפול ב-hypertriglyceridemia - SHTG היא משמעותית מאוד, עם כ-4 מיליון חולים בארה"ב בלבד, שכ-50% מהם אינם מגיבים היטב לסטנדרט הטיפולי הנוכחי. אינדיקציה זו נמצאת כאמור לקראת ניסויים ראשונים בבני אדם, עם ניסוי שלב 2 שצפוי להתחיל בחציון הנוכחי, ותוצאות ראשוניות בעוד כשנה. החברה מציינת כי בניגוד למקרה ב-NASH, בו לוח הזמנים הקליני הוא ארוך ויקר יחסית, פרוטוקול ה-FDA גורם ללוח הזמנים ב-SHTG להיות קצר וזול יותר, מה שגורם גם לתרופה זו להיות פוטנציאל משמעותי להצפת ערך עבור החברה. תמחור החברה מלמד על הפוטנציאל הגדול שהשוק רואה מניית 89bio נסחרת כעת בשווי שוק של כ-630 מיליון דולר. נכון לסוף הרבעון השני 2020, לחברה כ-74 מיליון דולר במזומן ובנוסף, בחודש יולי האחרון היא גייסה כ-78 מיליון דולרים נוספים. כלומר, השווי מנוטרל המזומנים של החברה הוא כ-480 מיליון דולר. שווי השוק שבו נסחרת 89bio הוא מכובד לחברה שנמצאת בסך הכל לקראת ניסוי קליני שלב 2, כלומר מרחק כמה שנים טובות מהשוק. השווי הגבוה יחסית שמעניק השוק ל-89bio מלמד לדעתי על 2 דברים מרכזיים. תחילה, הוא מלמד על הערכת השוק בנוגע לפוטנציאל האדיר שטמון בטיפול אפקטיבי ל-NASH, בהתחשב בגודל העצום של שוק זה ולטיפולים הלא מספיק אפקטיביים כעת. שנית, השווי מלמד על הערכה שהמשקיעים נותנים לפלטפורמה הטכנולוגית של 89bio, כמו גם לאיכות ולמוניטין שמביאים ההנהלה והדירקטוריון שלה. הסיפור של 89bio ממחיש שוב שניתוח "יבש" של חברת ביוטכנולוגיה, לפי המרחק שלה מהשוק, לא מספר את הסיפור המלא. משקיעי הביוטכנולוגיה בעולם נותנים משקל גם לגורמים כמו הצורך בשוק לתרופות חדשניות, לגודל השוק כיום ולתחזיות בנוגע לגודלו בעתיד, לפלטפורמה הטכנולוגית (והאפשרות למנף אותה לתחומי טיפול אחרים), יתרונות תחרותיים פוטנציאלים, מוניטין ההנהלה ועוד. לכן, למרות ש-89bio נמצאת עדיין רחוק יחסית מהשוק, היא מקבלת שווי שלא מעט חברות עם מוצרים מאושרים יכולות רק לחלום עליו. הכותב הוא מייסד ושותף מנהל בקרן הגידור Tree Garden Capital. המידע המוצג בסקירה זו מהווה מידע כללי והינו חומר מסייע בלבד ואין לראות בו כמידע עובדתי או שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בהשקעה בני"ע, וכן אין לראות במידע האמור כהמלצה או כתחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או לרכישת נייר הערך. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס בידי מי שמוסמך לכך, המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.    פרסום מידע זה אינו מהווה הצעה לציבור להשקעה בשותפות. ההשקעה בשותפות הינה על בסיס הצעה פרטית בלבד, בכפוף למגבלות כמפורט בהוראות הדין החל, ולפי שיקול דעתו המוחלט והבלעדי של השותף הכללי.