ב-2019 שוק ההון סער סביב הנפקת וויוורק של הישראלי אדם נוימן, כשהחברה להשכרת חללי עבודה כיוונה ל-IPO בשווי מופרך של 47 מיליארד דולר. ביטול ההנפקה כמעט והביא להתמוטטות החברה ולסילוקו של נוימן. מאז הודיעה במארס האחרון על מיזוג עם ספאק לפי שווי נמוך בהרבה של כ-8 מיליארד דולר. גניזת ההנפקה ההיא, סימנה עבור רבים בזמנו סוג של התפכחות של השוק, שנאלץ לא מעט פעמים לבלוע שוויים מנופחים, לעיתים מנופחים מדי. לא מעט משקיפים אמרו 'הנה יוצא האוויר מהבלון', אבל אז הגיעה הקורונה, הורידה את הריביות בעולם בחדות ובתוספת ההרחבות הכמותיות, הכסף הזול שמאבד מערכו החל לדחוף את השוויים שוב כלפי מעלה. 

נריץ קדימה לימינו אנו. אפשר לומר שבהרבה מאוד מובנים יש תחושות דומות מאוד כרגע, אבל לא בגלל שוק ההנפקות שרותח יותר מאי פעם – אם ב-IPO קלאסי ואם במיזוגים הפוכים עם השלדים הבורסאיים הידועים כספאקים – והשוויים חסרי ההיגיון והמכפילים המטורפים שבהן חברות פרטיות נוהרות לשווקים הפיננסיים.

הפעם הסיבה שונה לגמרי והיא נוגעת, קודם כל, למערכת היחסים העגומה והמדרדרת בין סין לארה"ב והמלחמה הקרה המודרנית שמתפתחת לנגד עינינו ויסודותיה נשענים על מה שנקרא עד לאחרונה "מלחמת הסחר". התהליך החל עוד בתקופתו של הנשיא ברק אובמה, שזיהה בביקור בסין, כי המדינה המאוכלסת בעולם היא לא מדינה כפרית ונחשלת ומקום זול לייצור עבור המערב, אלא כוח אמיתי שהולך וצובר יותר עוצמה בכל יום שחולף. גם האגרסיביות הסינית מול שכנותיה, במיוחד מול יפן, בעלת בריתה המרכזית של ארה"ב באזור, העלתה חששות בנוגע לכוונותיה האמיתיות של בייג'ינג.

המלחמה הטכנולוגית/כלכלית/גלובלית, הגיעה כמובן גם לשווקים הפיננסיים. בדצמבר האחרון עבר פה אחד חוק "דין וחשבון לחברות זרות" (HCAA) להגבלת החשיפה לשוק ההון של חברות שאינן עומדות בתקנים החשבונאיים של רשות לני"ע האמריקאית, ה-SEC. אמנם המילה סין לא מופיעה פעם אחת בחוק, אבל ברור לכולם שזה חוק שטירגט חברות סיניות, שהחוק בסין אינו מאפשר להן להוציא דוחות חשבונאיים מחוץ לתחומי המדינה. החוק קובע שחברה שלא תעמוד בסטנדרטים תימחק מהמסחר בתוך 3 שנים.

• יונייטד איירליינס מקפיצה את סקטור התעופה: צפי חזרה לרווח עוד השנה
• בריטניה הקפיאה נכסים בהיקף של 13 מיליארד דולר שנקשרו לאברמוביץ'
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

זה לא עניין של מה בכך. כיום מרבית החברות הסינית הנסחרות בארה"ב, בהן עליבאבא ALIBABA GROUP (BABA), ג'יי.די.קום JD.COM (JD), פינדואדו PINDUODUO INC ADR (PDD), טנסנט TENCENT HOLDINGS (TCEHY) וגם דידי (DIDI) הידועה לשמצה, רשומות באיי קיימן או במקלטי מס אחרים, מה שמאפשר להן, באמצעות מנגנון מסובך להפליא, להנפיק בשווקים שמחוץ לסין ולעקוף את החוק המגביל בעלות זרה ושליטה בהון. המנגנון נקרא בפשטות "ישות בעלת עניין משתנה", או באנגלית: Variable Interest Entity (VIE).

כמובן ארה"ב והעושר שלה היוו את היעד המרכזי של חברות ה-VIE – שמלכתחילה היה ידוע כבעייתי ובעל פוטנציאל לשינוי עתידי – להנפקות ענק של עליבאבא ודומותיה ולא מדובר בסכומים זניחים. מדובר על כ-240 חברות סיניות עם שווי שוק מצרפי שעולה על 2 טריליון דולר.

עד לא מזמן המשקיעים הגדולים התעלמו מסיכון ה-VIE לחלוטין. עכשיו המציאות קופחת כמו שמש באוגוסט במדבר, כשהרגולטורים בסין בוחנים חברות בעלות המבנה התאגידי של VIE, כשהם מכוונים לכך שכל חברה שתנפיק מחוץ לבורסות המרכזיות בסין יצטרכו לקבל אישור לכך מהממשל. ייתכן וזה גם ישפיע על חברות כמו עליבאבא, שתנסנה לגייס כספים נוספים באמצעות הנפקות בשווקים זרים.

• צעד אחר צעד: איך אנבידיה הצליחה לשנות את מדיניות היצוא לסין
• לקראת שבוע המסחר בוול סטריט - מה חושבים האנליסטים?
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק

עבור המשקיעים מדובר בכניסה לטריטוריה של מים סוערים. נתחיל מהעובדה שהרגולציה מחמירה מדי יום, כשנכון לכרגע קרוב ל-130 חברות טק, נמצאות תחת חקירת הרשויות בחשד לפעילות מונופוליסטית, או מעבר על חוקי הדאטה של המדינה, או 1,001 סיבות אחרות שהממשל, שמעוניין להכניס סדר לתחום, משית על החברות. זה כשלעצמו מספק מימד של חוסר ודאות בנוגע לכל מניה שמשיקה לתחום הטכנולוגי. אבל זה גם יפגע בשווקים ויקשה על משקיעים קטנים יותר לחדור לשווקים הסיניים.

בנוסף לכך, מדובר בעוד צעד בתהליך ההתקפדות הסינית, שמכוונת להסתמכות כלכלית פנימית. הכוונות האחרונות של הממשל הסיני אינן תומכות, בלשון המעטה, בשוק חופשי. רק תתארו שכל חברה ישראלית שרוצה לגייס כסף בנאסד"ק צריכה לקבל אישור מיוחד ממשרד הכלכלה או רשות התחרות. זה סיוט רגולטורי וזה פוגע בעצם הרצון והיכולת לגייס. יש כאלה שאומרים שהניסיון הסיני להגביל חשיפה לשווקים חיצוניים, נועד לעודד הנפקות בשווקים הסיניים. הגיוני בסך הכול, אבל סין לא יכולה למלא את החלל הענק של הנאסד"ק, זו לא אותה ליגה, במיוחד כשמדברים על היקפי הון. אגב, השינוי גם לא יקרה מהיום למחר, בשל ההיקפים הגדולים של ההון, שיכולים לפגוע בשווקים הסיניים.

"בשורה התחתונה, מדובר על עניין של שליטה", אמר ג'ייסון הסו, מנהל השקעות ברייליאנט לאתר בארונס והוסיף ש"אלה שחשבו שהם יכולים לקבל יותר חופש התבדו, אבל כרגע זה נראה כמו קלף מיקוח לעת עתה".

אבל ייתכן, אפילו בסבירות גבוהה, שהצעד הנוכחי הוא רק פתח לצעדים רגולטוריים נוספים. "כרגע השלטונות ירו את הירייה הראשונה, אבל הם עוד לא תקפו עם פרשים וארטילרייה", אמר לואיס לאו, מנהל קרן ברנדס לשווקים מתפתחים.