הריבית בדרך למטה, השקל בדרך למעלה: האם בנק ישראל יתערב במט"ח?

בנק ישראל יפרסם מחר בשעה 16:00 את החלטת הריבית כשהשאלה המרכזית כבר היא לא רק אם הריבית תרד, אלא איזה מסר הנגיד יעביר לגבי ההמשך. אחרי שתי החלטות רצופות שבהן הריבית נותרה ללא שינוי ברמה של 4%, התמחור בשוק וגם הצפי של הכלכלנים מעריכים כי התנאים הבשילו להפחתה של רבע נקודת אחוז, לרמה של 3.75%. זו תהיה הורדת הריבית הראשונה מאז ינואר, אז הפחית בנק ישראל את הריבית מ-4.25% ל-4%, ומה שיכול להיות כאיתות ראשון לזה שהבנק מוכן לחזור בהדרגה למדיניות מרחיבה יותר, אחרי תקופה ארוכה של זהירות.

ההחלטה הזאת מתקבלת גם על רקע שינוי מהיר בסביבה הגיאופוליטית. ביומיים האחרונים מתגברים הדיווחים על הסכם שהולך ומתגבש בין ארה"ב לאיראן, הסכם שטראמפ אמר כי "גובש ברובו". לפי דיווחים בארה"ב, המתווה אמור לעסוק קודם כל בסיום הלחימה ובפתיחת מצרי הורמוז, ורק לאחר מכן בשיחות רחבות יותר, כולל סוגיית הגרעין. בטווח הקצר, עצם האפשרות להסדרה כזו אמורה להרגיע את שוק הנפט, להפחית את החשש משיבושים באחד מנתיבי האנרגיה החשובים בעולם, ולהוריד חלק מהלחצים האינפלציוניים. לכאורה, זה תרחיש שתומך בהורדות ריבית: פחות סיכון גיאופוליטי, שקל חזק יותר, ירידה בפרמיית הסיכון ופחות לחץ מכיוון מחירי האנרגיה.

אבל זו גם בדיוק הנקודה שמסבכת את התמונה. הסכם כזה יכול להיות אירוע חיובי. פחות חשש ממלחמה אזורית, פחות לחץ על הנפט, יותר תיאבון לסיכון. מבחינת ישראל, השאלה היא מה באמת נמצא בתוך ההסכם ומה נדחה לשלב הבא. אם הגרעין, תכנית הטילים והאורניום המועשר יישארו לשיחות עתידיות, המשמעות היא שהסיכון לא נעלם, אלא רק נדחה. וזה דבר שצריך לקחת אותו בחשבון גם מההסתכלות של המדיניות המוניטרית אמנם בטווח הקצר יכול שתהיה ירידה בפרמיית הסיכון, אבל האיום האסטרטגי ידרוש היערכות נוספת לפתרון צבאי בשבל מאוחר יותר.

האם ומתי הנגיד יתערב בשוק המט"ח

המטבע המקומי התחזק בכ-8.8% מתחילת השנה, והדולר נע סביב 2.89 שקל. כל עוד השקל חזק, הוא עוזר לבנק ישראל, הוא מוזיל את יבוא, אמור להפחית לחצי מחירים (הבעיה שהיבואנים לא מגלגלים את כל ההוזלה לכיס של הצרכנים אבל זה לפעם אחרת) כשכל זה אמור לאפשר לנגיד להוריד ריבית בלי לחשוש מפיחות שידחוף את האינפלציה בחזרה למעלה. אבל אם ההתחזקות תימשך והדולר יתקרב לאזור 2.80 שקל זה כבר ידרוש טיפול לכשעצמו.

• הבנקים בישראל מאיצים את מהפכת ה-AI; "רמת הבשלות" עדיין גדולה
• מדד אפריל צפוי לזנק 1.1-1.3% ולסבך את הנגיד
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

בשוק כבר על האפשרות שבנק ישראל ייאלץ לחזור לשוק המט"ח בניסיון לעצור את הירידה בשער הדולר או לפחות לרכך אותה. לפי כלכלני לידר שוקי הון, בשלב זה לא נראה שבנק ישראל ישלב כבר מחר הורדת ריבית עם התערבות במט"ח, אבל אם הדולר ימשיך לכיוון 2.80 שקל, האפשרות הזו כבר לא נשללת.

בלידר מעריכים כי בנק ישראל אכן יוריד מחר את הריבית, אבל לא ימהר לפתוח מחזור מהיר של הפחתות. יונתן כץ וכלכלני לידר מצביעים על סביבת אינפלציה נוחה יותר, ירידה בציפיות האינפלציה והתחזקות השקל. לדבריהם, ציפיות האינפלציה לשנה הקרובה ירדו לכ-1.9%, בעוד התחזית שלהם לאינפלציה בשנה הקרובה עומדת על 1.5%. גם הירידה בקצב העלייה של מחירי השכירות בחוזים מתחדשים, מ-4.5% לפני חודשיים לכ-2.9%, תומכת בהמשך התמתנות סעיף הדיור במדד.

ה-CDS של ישראל לחמש שנים ירד לכ-63 נקודות בסיס, לעומת כ-70 נקודות בסיס באמצע פברואר, אחרי שבמרץ כבר התקרב לרמה של כ-90 נקודות בסיס. הירידה הזו משקפת ירידה מסוימת בתמחור הסיכון של ישראל בשווקים, והיא תומכת גם בהתחזקות השקל וגם ביכולת של בנק ישראל לשקול הורדת ריבית. 

• חצי מיליארד שקל על שפת הכנרת: בנק הפועלים יממן את ריזורט היוקרה של ישרוטל
• ככה ננצח את הבנקים - הפרה החולבת של המערכת הפיננסית בסכנה
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• רשות המסים: מ-1 ביוני גם חשבונית של 5,000 שקלים תידרש לאישור

פרמיית הסיכון של ישראל - מתוך סקירת לידר

גם בצד הפעילות הריאלית, לידר מצביעים על נתונים שתומכים בהפחתה. ההתאוששות בפעילות באפריל הייתה מתונה יחסית, ולפי סקר המגמות בעסקים של הלמ"ס, הפדיון של כלל ענפי המשק עלה באפריל בכ-0.8% בלבד. כלומר, המשק לא נמצא בקריסה, אבל גם לא מציג חזרה חדה לפעילות מלאה. בתמונה כזו, ריבית של 4% נראית פחות מתאימה אם האינפלציה אכן ממשיכה להתמתן והשקל נשאר חזק.

לפי לידר, הריבית צפויה לרדת ל-3.75% בטווח של שלושה חודשים ול-3.25% בטווח של שנה. כלומר, הם כן רואים תוואי של ירידת ריבית, אבל הדרגתי וזהיר, כזה שמותנה בהמשך התמתנות האינפלציה, ירידה בפרמיית הסיכון והמשך חוזקה של השקל.

מנגד, מחירי הסחורות והאנרגיה עדיין רגישים להתפתחויות במזרח התיכון, שרשראות האספקה שוב מראות סימני לחץ, ובארה"ב הפד עדיין לא ממהר להוריד ריבית. לכן גם אם תגיע הורדה מחר, היא צפויה להיות מלווה במסר זהיר, בלי התחייבות להפחתות נוספות כבר בהחלטות הקרובות.

זבז'ינסקי: המחיר של אי-הפחתה כבר גבוה מהסיכון שבהורדה

גם אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב, מעריך שבנק ישראל יוריד את הריבית כבר בהחלטה הקרובה. בניגוד לחודשים קודמים, שבהם בנק ישראל העדיף להמתין בגלל הסיכון הביטחוני, שער החליפין והחשש מהתפרצות מחודשת של האינפלציה, זבז'ינסקי סבור שכעת הנתונים הכלכליים והפיננסיים כבר תומכים בהפחתה. לדבריו, שיקולי ההווה צפויים לגבור הפעם על אי-הוודאות לגבי העתיד.

הריבית הריאלית בישראל, כלומר הריבית בניכוי תחזיות האינפלציה, היא הגבוהה ביותר מבין המדינות המפותחות, ובפער משמעותי. ריבית ריאלית גבוהה כל כך הייתה מוצדקת אם ישראל הייתה מתמודדת עם אינפלציה גבוהה, אבל בפועל ישראל נמצאת כיום דווקא בין המדינות בעלות האינפלציה הנמוכה יותר. כלומר, המדיניות המוניטרית נותרה מרסנת מאוד, בזמן שסביבת המחירים כבר מאפשרת לבנק ישראל להתחיל להקל.

לכך מצטרפות גם ציפיות האינפלציה. זבז'ינסקי מציין כי הציפיות נמצאות סביב אמצע יעד יציבות המחירים גם בטווחים הארוכים, וממוצע תחזיות האינפלציה של החזאים ירד ל-1.8%, הרמה הנמוכה ביותר מאז 2021. בנוסף, מאז החלטת הריבית האחרונה התחזק השקל בכ-8% מול הדולר ובכ-7.4% מול סל המטבעות, מה שמפחית את הלחץ האינפלציוני דרך מחירי היבוא ומרחיב את מרחב הפעולה של בנק ישראל.

עם זאת, הוא מדגיש שהתמחור הזה חריג ביחס לעולם. ישראל היא אחת המדינות המפותחות היחידות שבהן השוק מתמחר ירידת ריבית בשנה הקרובה, בזמן שבמדינות אחרות הריבית צפויה להישאר גבוהה או אפילו לעלות. המשמעות היא שהשוק המקומי בונה על תרחיש שבו השקל נשאר חזק, הסיכונים הביטחוניים דועכים והפעילות במשק נחלשת מספיק כדי לאפשר לבנק ישראל ללכת בכיוון שונה מהעולם. זה תרחיש אפשרי, אבל הוא תלוי בכך שהסיכונים החיצוניים לא יחזרו לדחוף את האינפלציה כלפי מעלה - להרחבה: "ישראל היא המדינה המפותחת היחידה שבה צפויה הורדת ריבית - בכל השאר צפויות עליות"

שוק העבודה: לא חלש, אבל כבר פחות הדוק

במזרחי טפחות, יוני פנינג מצביע על שוק עבודה שמתחיל להיראות מעט פחות הדוק, אבל עדיין רחוק משגרה מלאה. שיעור האבטלה עלה באפריל קלות ל-2.9%, והאבטלה הרחבה ירדה בחדות מ-16.2% ל-6.4%, בעיקר בגלל ירידה במספר העובדים בחל"ת. מצד שני, שיעור הנעדרים מהעבודה בגלל מילואים עלה מ-8.4% ל-11.1%, ושיעור ההשתתפות עדיין נמוך מהרמה שלפני ההסלמה הביטחונית. כלומר, שוק העבודה לא משדר חולשה חדה, אבל הוא גם לא נמצא במצב רגיל.

גם מספר המשרות הפנויות מצייר תמונה מעורבת. הוא עלה באפריל בכ-6% ל-131 אלף, אחרי ירידה של 14% במרץ, אבל עדיין נותר נמוך יחסית לתקופות קודמות של התאוששות. בענפי שירותי האוכל והבינוי נרשמה התאוששות, אבל בהייטק היא הייתה חלקית בלבד. לפי פנינג, מספר המשרות הפנויות בהייטק התאושש רק בכ-60% מהירידה שנרשמה במרץ, נתון שעשוי להעיד גם על זהירות בגיוסים ועל שינוי בציפיות של החברות לגבי כוח האדם העתידי.

בשורה התחתונה החלטת הריבית מחר לא תעמוד רק על המספר עצמו. הפחתה ל-3.75% כבר מתומחרת במידה רבה בשוק, והשאלה החשובה יותר תהיה מה יאמר הנגיד על ההמשך. אם ההודעה תדגיש את השקל החזק, הירידה באינפלציה והחולשה בפעילות, השוק עשוי להבין שהדרך להפחתות נוספות פתוחה. אם הנגיד ידגיש את הסיכונים הגיאופוליטיים, את אי-הוודאות סביב ההסכם עם איראן ואת הריבית הגבוהה בעולם, המסר יהיה אחר: הורדה כן, אבל בזהירות.