אם הצלחנו להציל נפש אחת מההנפקה של אקרו נדל"ן עשינו את שלנו. המניה כבר במינוס 20% מאז ההנפקה שהושלמה רק לפני כחודשיים. הכתובת היתה על הקיר והאמת היא שהמוסדיים אכן התרחקו. זו היתה הנפקת "חברים" שנרתמו לעזור לחתמים – בראק קפיטל והחברה עצמה. למה? לא יודע. אולי הם האמינו ומאמינים בחברה, זו באמת חברה טובה, אבל השווי היה גבוה והתבסס על המשך שוק נדל"ן חזק.

עם ההצלחה אי אפשר להתווכח. צחי ארבוב היזם של אקרו, יצר ערך של מיליארד שקל בזכות היוזמה ולקיחת הסיכונים. הוא בנה את המגדלים של תל אביב, הרס ובנה מחדש בפינוי בינוי, ושיווק את הדירות במחירים שרק הלכו ועלו. המזל היה איתו והוא לקח את זה לשלב הבא – הנפקה בבורסה. הצליח לו, לא הצליח למשקיעים.

אבל מכאן והלאה זה סיפור אחר לגמרי. אחרי עידן ארוך של ריבית אפס, הריבית חזרה לעלות. כללי המשחק השתנו, אנחנו חוזרים לעולם שבו יש מחיר לכסף. יש ריבית. המשמעות היא גדולה – המימון עולה יותר, הציבור קונה פחות. ליזמי נדל"ן זו בשורה קשה – מייקרים להם את העלויות והביקושים מצטמצמים. יש לזה גם השלכה גדולה על עולם ההשקעות – ריבית נמוכה מנפחת בועות כי אין מה לעשות בכסף. אז עוברים אפיק-אפיק ומנפחים אותו – אג"ח, מניות, נדל"ן. אבל כשהריבית עולה, האפיקים הסולידיים הופכים לאטרקטיביים יותר והציבור חוזר אליהם. לא צריך תזוזה גדולה כדי לפוצץ בועות. וגם לא בטוח בכלל שהבועות יתפוצצו (באג"ח זה כבר קרה), אבל יש יציאה של אוויר גם בשוק המניות וגם בנדל"ן.

קרסו מנפיקה בדקה ה-90

ועל הרקע הזה, דווקא עכשיו קרסו נדל"ן יוצאת להנפקה. משפחת קרסו רוצה להספיק ליהנות מהגאות בבורסה ואולי היא מבינה שזו הדקה ה-90, אפילו זמן פציעות לחברות מסוגה. בכוונת החברה לגייס כ-770 מיליון שקל לפי שווי של 3.1 מיליארד שקל לפני הכסף, כלומר כ-3.9 מיליארד שקל אחרי הכסף.

• אקרו: שורה תחתונה הסתכמה ב-41 מ' שקל בזכות רווחי הון – מכירת דירות צנחה ב-90%
• אקרו: הכנסות של 217 מיליון שקל, מכרה 237 יח"ד
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

קרסו מתמחה בייזום נדל"ן למגורים לצד נדל"ן מניב והקמה של פרויקטים בנדל"ן מניב. היא אחת מחברות הנדל"ן הגדולות כאן. בקיצור, חברה באמת טובה, אבל לא בתמחור הוגן. כתבנו כאן על העובדה הפשוטה שעולה מהתשקיף – שווי החברה רק לאחרונה בעסקאות בין בני משפת קרסו היה 1.1 מיליארד שקל. אז למה רוצים מהציבור פי 3?

זו סיבה משמעותית ללמה לא להשתתף בהנפקה, אבל היא לא היחידה. קרסו משווקת את ההנפקה דרך מצגת שהקשר בינה לבין המציאות לא חייב להיות הדוק מהסיבה הפשוטה שהיא מציגה תחזית קדימה והערכות שיכול להיות שיתרחשו ויכול מאוד להיות שלא. הנהלת החברה מדברת על רווח גולמי צפוי בתחום ייזום הבנייה של 3.7 מיליארד שקל – מדובר בפרויקטים בבנייה ובתכנון, כלומר חלקם על הנייר. חוץ מזה יש לחברה גם פעילות של נדל"ן מניב ופרויקט גרנדיוזי להפוך את הבניינים שיש לה במתחם ריב"ל ויד חרוצים למגדלים של משרדים ודירות. זה מתקדם מול הרשויות, אבל ההשלמה תהיה ברבעון הרביעי של 2029. איך העריכו שזה רבעון רביעי של 2029? למה לא 2030? זה נראה פחות טוב להחליף קידומת? איך העריכו את שווי הפרויקט – כמיליארד שקל? כן, יש שמאים, יש הערכות הנהלה, אבל מניסיון, ברוב הגדול של המקרים ההנהלה אופטימית מהמציאות ושמאים? לא כדאי להרחיב...ראו כאן איך כנראה שופינג בין שמאים הביא לתוצאות טובות לנכסים ובניין

• הביטקוין של זוז פאוור: סיכון מול סיכוי
• השקעות אלטרנטיביות אינן מילה גסה, אבל חייבים להפסיק להשוות תפוזים לתפוחים
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• בורסת תל אביב משיקה שלושה מדדים חדשים ומעדכנת את מדדי הדגל

ובכל מקרה, הרווחים של הפרויקט הזה שלא ברור עדיין איך ומתי הוא יושלם כבר נמצאים בחלקם הגדול בתוך ההון העצמי. שמאי המקרקעין העריך את השווי ההוגן של הבניינים בהינתן התוכנית, והמספרים שלו הם הבסיס לרישום במאזן, כלומר הם כבר בתוך הספרים וההון העצמי. במילים אחרות, אם אתם מתלהבים מפרויקט ריב"ל שהוא באמת מלהיב, זה בסדר, אבל אם אתם רוכשים את מניות קרסו במחיר של 3.1 מיליארד (לפני הכסף) בגללו, אתם עושים טעות כי הרווחים שלו כבר מגולמים בהון העצמי של החברה.

ההון העצמי בסוף הרבעון הראשון הוא כ-790 מיליון שקל והחברה מסבירה שבהינתן הפרש נוסף בין שווי הוגן לשווי בספרים (לרבות במתחם ריב"ל) וכן עסקאות שהושלמו לאחרונה, הונה מתקרב ל-1.2 מיליארד שקל. אז איך הגיעה משפחת קרסו מ-1.2 מיליארד שקל להנפקה לפי שווי של 3.1 מיליארד שקל (לפני הכסף)? אולי בזכות הרווחיות הגולמית הצפויה. הנה נתונים על הרווחיות ממצגת החברה. אלו רווחים רחוקים ואלו רווחים גולמיים.

מה זה רווחים רחוקים? רווחים שיהיו בעתיד צריכים להילקח היום לא בערכים אבסולוטיים אלא בערכים נוכחיים, צריך להוון אותם. כשהחברה שמה את כל הרווחים החזויים ביחד היא מספקת לנו נתון גבוה שיש לו ערך למשקיעים, אבל ברור שיש חשיבות אדירה אם זה הרווח בשנה הבאה, או רווח שמתחלק על פני 10 השנים הבאות. ה-3.7 מיליארד שקל בערכים מהוונים יכול להיות שווה 3 מיליארד שקל וגם פחות מכך במונחים של היום.  

ומה זה רווחים גולמיים? צריך להזכיר לקרסו ולחברות אחרות ולמשקיעים שרווח גולמי זה נחמד, אבל עם רווח גולמי לא הולכים למכולת. עד שמגיעים לשורה התחתונה יש הוצאות רבות – הוצאות הנהלה וכלליות, הוצאות מכירה ושיווק, הוצאות מימון, הוצאות מסים. מה היחס בין הרווחיות הנקייה לגולמית? לא הצלחנו למצוא בשל הדיווח החשבונאי של החברה שלא מתייחס לרווח גולמי, אלא מדלג ישר לרווח תפעולי. אז מה אתם מספרים לנו מה הרווחיות הגולמית הצפויה, אם אנחנו אפילו לא יודעים מה הרווחיות הגולמית בשנים האחרונות?

אם ננסה להתאמץ ונסתכל במגזרי הפעילויות על התחום היזמי של הבנייה החדשה וההתחדשות העירונית (שהפסידה סכום גבוה שנה שעברה), אפשר יהיה להעריך שההוצאות השנתיות הנוספות הן בשקט מעל 100 מיליון שקל, אבל זו הערכה שמרנית וחלקית. היא רק נועדה לספק לנו אינדיקציה לכך שה-3.7 מיליארד רווח גולמי עתידי, הוא פחות מ-3 מיליארד במונחים נוכחיים והוא כנראה משמעותית פחות מ-2 מיליארד בהינתן הוצאות נוספות. ומעבר לכל – הוא תחזית של הנהלה שרוצה שההנפקה תצליח.

עד כמה היא רוצה? במצגת, הנהלת החברה מדגישה כי הרוויחה ברבעון הראשון של השנה 56 מיליון שקל על הכנסות של 261 מיליון שקל. אבל הרווח כולל שערוך של נדל"ן שבנטרולו הרווח התפעולי היה מסתכם ב-26 מיליון שקל והנקי המייצג בכ-20 מיליון שקל. את זה לא תקראו במצגת.