נכסים ובניין נכסים ובנין -1.62% היא אחת מחברות הנדל"ן הגדולות והוותיקות בבורסה המקומית. החברה היתה אחד מהנכסים הגדולים של קבוצת אי.די.בי-דסק"ש מאז ומתמיד – גם כשזו היתה בשליטת הרקנאטים, גם אצל נוחי דנקנר, גם אצל אדוארדו אלשטיין, גם כעת אצל הזלקינדים וצחי נחמיאס.

החברה פועלת בישראל ובארה"ב ומתמקדת בנדל"ן מניב כשהנכס הגדול שלה הוא החזקה בגב ים לצד החזקה בבניין HSBC בניו יורק. נכסים מספקת תוצאות סבירות לאורך השנים ובהתאמה מנייתה עלתה קרוב לבנצ'מרק של התחום, אלא שבחודשיים האחרונים - "בום טראח", המניה בקריסה.  צניחה של מעל 40%, הרבה יותר מהקולגות שלה בתחום. מה קרה בנכסים ובניין והאם זה מוצדק?

מידע על נכסים ובניין:

העסקה שהתבטלה

נכסים ובניין היתה אמורה למכור את בניין HSBC בתמורה ל-855 מיליון דולר. אלא שהמכירה לא הושלמה. הרוכש החליט לא להתקדם בעסקה. אלו בשורות קשות כי מדובר במחיר טוב ולכו תדעו מה יהיה בהמשך עם העלאות הריבית והמצב בשווקים. חוץ מזה, נכסים צריכה את הכסף.

• תמר פטרוליום מסכמת רבעון: ירידה ברווח הנקי ל-10.3 מיליון מול גידול בתזרים
• אלוני חץ: הרווח הנקי ברבעון הסתכם ב-90 מ' שקל
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

נכסים נכנסה לסחרור של מאבק שליטה על גב ים, מאבק יצרי ומלא אגו שלא בטוח שיש בו היגיון עסקי חזק. זה התחיל שאהרון פרנקל אסף בנחישות ובמהירות מניות בגב ים עד שהגיע לכ-37% מהמניות. לנכסים היו כ-29% מהמניות והיא לא היתה מוכנה לוותר על ההובלה בגב ים שהיא באמת חברת נדל"ן מניב מרשימה עם מיקומים מצוינים. אז מה עושים? קונים את פרנקל במחיר מפתה.

מחיר מפתה זה 40 שקל למניה, שווי של כ-8.5 מיליארד שקל. יותר מפי 2 על ההון כשבחברות נדל"ן יש משמעות להון. זה לא הייטק שכל הערך נמצא בטכנולוגיה שלא מתבטאת בספרים. בנדל"ן מניב יש ערך והוא רשום שחור על גבי לבן. אז כן, יש פרויקטים בהקמה שישביחו, יש גם קרקעות, אבל לא כאלו שיכפילו את ההון.

פרנקל אמר כן למחיר המפתה. הוא יקבל 3.1 מיליארד שקל על מניותיו וירוויח פי 2 בשנתיים. עסקה מדהימה לפרנקל, עסקה יקרה לנכסים ובניין שצריכה להביא כסף דרך מימושי נכסים. אז היא מימשה נכסים בארץ וכמעט הצליחה למכור את בניין HSBC ואז הגיעה ההודעה מהקונה הפוטנציאלי – "אין עסקה".

• ויקטורי שומרת על יציבות, עם גידול במכירות ושיפור ברווח הגולמי
• תיק האשראי של נאוי ממשיך לצמוח, אך ההוצאה לחובות מסופקים גדלה
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• החברה שזינקה פי 9 ורוצה עכשיו להיות בנק

זו היתה אולי הזדמנות לצאת מהעסקה לרכישת השליטה בגב ים, אם כי משפטית זה לא פשוט, אבל נראה שנכסים מתקדמת לכיוון עסקה. היא סגרה מימון דרך בנק מזרחי וטפחות והיא מוכנה לקלוזינג. זה כנראה לא משמח את רוב בעלי המניות שלה וזה מתבטא בשוויה של נכסים ובניין לעומת הונה העצמי.

מכפיל הון של 0.5

השווי של נכסים ובניין בשוק – 1.9 מיליארד שקל הוא כמחצית מהונה העצמי – 3.8 מיליארד שקל.  בגב ים היחס בין השווי להון (מכפיל הון) הוא 2 וכאן 0.5. לכאורה, לא מסתדר, במיוחד בהינתן שהנכס העיקרי של נכסים ובניין הוא ההחזקה בגב ים ובהינתן שבחברות נדל"ן אנחנו מצפים שתהיה משמעות להון העצמי על השווי, ואם כך – האם נכסים נסחרת מתחת לשוויה?

מידע על גב ים:

השאלה הזו מתחזקת כשמסתכלים על הגרף של נכסים ובניין. המניה לא הניבה תשואה בחמש השנים האחרונות. תסתכלו על כל חברת נדל"ן אחרת ותקבלו תשואה פנטסטית, סדר גודל של 100% ומעלה בתקופה הזו.

החידה נפתרת במהירות כשפותחים את הדוחות של נכסים ובניין. ברבעון הראשון הכירה החברה ברווח של 851 מיליון שקל בשל עלייה לשליטה בגב ים. זה עובד כך – ברבעון הראשון רכשה נכסים ובניין מגופים מוסדיים במסגרת הצעת רכש 5% ממניות של גב ים (בתמורה למזומן, הקצאת מניות של נכסים ובניין והחזקה שהיתה לה במניות סלע קפיטל). העסקה היתה לפי מחיר של 41 שקל למניה ובתמורה כוללת של 440 מיליון שקל.

עם השלמת הרכישה שיעור ההחזקה של נכסים ובניין (שהגדילה בהתמדה את החזקותיה בגב ים) עלה ל-49.51%, לעומת 44.51%. שיעור כזה מבטא שליטה והחל מהשלמת העסקה רואים את נכסים ובניין כשולטת בגב ים. המשמעות החשבונאית של עלייה לשליטה היא רישום ההחזקה בעת השינוי לפי מחיר העסקה האחרונה או מחיר השוק כשההפרש נזקף לדוח רווח והפסד.

ההחזקה לפי מחיר השוק שהוא היה העוגן לרישום (37.1 שקל) שווה 3.6 מיליארד שקל, בעוד שבספרים רשומה ההחזקה לפי 2.7 מיליארד שקל. ההפרש – 851 מיליון שקל, הוא הרווח כתוצאה מעלייה לשליטה והוא מצטרף מיד להון העצמי של נכסים.

אלא שאין לו באמת משמעות גדולה אם הערך של ההחזקה משתנה. בחברות החזקה, להבדיל מחברות נדל"ן - ונכסים ובניין היא מיש-מש של חברת נדל"ן וחברת החזקה - מכפיל ההון הוא לא פקטור. שם יש להתייחס להון הכלכלי. לנכסים ובניין יש אומנם הון חשבונאי של 3.8 מיליארד שקל בהינתן שההחזקה בגב ים שווה 3.6 מיליארד שקל. אבל בהינתן  שמניית גב ים נסחרת 25% מתחת למחיר, הרי שיש כאן הפסד כלכלי של כ-900 מיליון שקל. תגלגלו את זה להון העצמי ותקבלו הון של 2.9 מיליארד שקל וחלק גדול מהפער בין השווי להון כבר מוסבר, אבל זאת עדיין לא כל הפגיעה של גב ים בהון החשבונאי של נכסים.

השלמת העסקה – הפסד נוסף של כ-800 מיליון שקל

העסקה לרכישת החזקותיו של פרנקל תגרור עם השלמתה הפסד לנכסים ובניין בסכום נוסף של כ-800 מיליון שקל. זה הפער בין הסכום שישולם עבור המניות לבין שווי המניות בשוק. קחו את ה-800 מיליון האלו, תורידו מההון העצמי ותגיעו להון עצמי של 2-2.1 מיליארד שקל, זה כבר נושק לשווי השוק של נכסים ובניין. מה בעצם קיבלנו? שהשוק חכם מכולם, הוא כבר מתמחר את ההפסדים של נכסים ובניין כתוצאה מעסקת גב ים. הוא כבר מתמחר את השווי האמיתי של גב ים.

מה שקיבלנו על הדרך זו מסקנה מרתקת – אם נכסים ובניין יכולה לצאת מהעסקה אפילו עם קנס של כמה מאות מיליוני שקלים – כנראה שכדאי לה. למניה שלה זה ככל הנראה יתרום.

אגב קנס, לנכסים ובניין צפוי רווח של 35 מיליון דולר ברבעון השני בשל ביטול עסקת המכירה של בניין HSBC. הרוכש הפקיד 35 מיליון דולר כערובה לעסקה ועל פי מה שהנהלת נכסים ובניין מספרת לנו בדוחות הכספיים התמורה תישאר בידיה. כל התמורה תוכר כרווח, ויש כאן עוד עניין – החברה עכשיו יכולה להתגמש עוד יותר בעסקת מכירת HSBC, אחרי הכל היא כבר קיבלה 35 מיליון דולר כשרצתה למכור ב-855 מיליון, אז היא כאילו אדישה כעת למחיר של 820 מיליון דולר. הבעיה היא ש-820 מיליון דולר בשוק של ריבית עולה וחשש מהאטה זה ממש עניין לא טריוויאלי.

כמה שווה מגדל HSBC?

חוץ מגב ים (אם העסקה תושלם) הנכס העיקרי של נכסים ובניין הוא מגדל מפואר במנהטן – מגדל HSBC. נכסים שמה אותו על המדף וכאמור כמעט ומכרה אותו ב-855 מיליון דולר. המוכר התחרט כנראה על רקע החשש מהאטה כלכלית והעלאת הריבית, והשאלה הכי חשובה כדי להעריך את שוויה של נכסים ובניין היא מה שוויו האמיתי של הנכס?

לפני 13 שנה רכשה נכסים ובניין אז בשליטתו של נוחי דנקנר את בניין HSBC ב-330 מיליון דולר. הבניין שימש ועדיין משמש (עד 2025) כבניין המטה של בנק HSBC והוא נמצא באזור יוקרתי בשדרה החמישית בין הרחובות 39 ו-40. הבניין כולל שני מבנים בני 12 ו-29 קומות בשטח בנוי כולל של כ-865 אלף רגל רבוע (כ-80 אלף מ"ר). בעת הרכישה דמי השכירות השנתיים הסתכמו ב-45 מיליון דולר והוצאות ההפעלה הוערכו ב-19 מיליון דולר. כלומר NOI (רווח "מפעולות") של 26 מיליון דולר, תשואה של כ-8%.

היום הנכס מניב NOI של 40 מיליון דולר בשנה – תשואה של 4.7%. בהינתן העלאות הריבית האחרונות נראה שזו תשואה יחסית נמוכה. בעיה נוספת של נכסים ובניין היא שהשוכר עומד לעזוב - בחודש מאי הודיע HSBC השוכר 63% משטחי המגדל, על אי הארכת הסכם השכירות שלו במגדל, המסתיים ביום 30 באפריל 2025. זה עוד 3 שנים, אבל זה יחייב את מעריכי השווי של המגדל להיות זהירים עם התחזיות לעוד שלוש שנים ומעלה, כל הפחתה בהכנסות בשל אי הוודאות הזו תתגלגל לשווי הבניין וזה יכול להיות דרמטי. כלומר, גם ריבית עולה (ובהתאמה שיעורי היוון עולים לצורך הערכת השווי) וגם ירידה בהכנסות בשל עזיבה של שוכר העוגן, מעיקים על שווי הבניין.

הערכת השווי האחרונה של המגדל היתה לצורך עריכת הדוחות הכספיים במחצית 2021. אז הוחלף מעריך השווי Cushman Wakefield ב-Knight Newmark Frank. למה מחליפים מעריך שווי? תמיד עולה החשד שאולי ההערכה לא התאימה לחברה והיא שלחה את השמאי-מעריך השווי הביתה. זה מדהים, אבל הנהלת חברה יכולה לעשות שופינג בין מעריכי שווי עד שהיא תמצא את זה שיילך איתה והיא לא צריכה לתת על כך גילוי, לא על כמה מעריכי שווי היא בדקה ולא למה החליפה מעריך שווי.

בכל מקרה, השמאי הקודם היה קפדן ושמרן יותר והוריד את ערך המגדל מ-935 ל-855 עד שהוחלף. השמאי החדש החליט לשנות קצת את המתודה של הערכת השווי (הרחבת השנים עד לשנה המייצגת) וכן הוריד את שיעור ההיוון ל-6% לעומת 6.25% לפני כן, וכך עלה שווי בניין ל-865 מיליון דולר.

זה היה נכון לאוגוסט 2021. ואז באה העסקה וקיבעה את המחיר בספרים על 855 מיליון דולר – עסקה חזקה יותר מהערכת שווי. ואז באו השינויים בשווקים – ריבית עולה, חשש מחולשה כלכלית לרבות בשוק המשרדים, עזיבה מתוכננת של  מטה HSBC, השקעות בשינוי-שיפוץ הבניין וסיכון גדול לגבי התפוסה והמחירים בעתיד. קחו את כל אלה, תחזרו להערכת השווי האחרונה שלפיה עלייה של 0.25% בשיעור ההיוון תפחית את ערך הנכס בכ-50 מיליון דולר, תזכרו ששיעור ההיוון הוא פקטור של הריבית חסרת סיכון וככל שהריבית עולה כך שיעור ההיוון עולה, ותקבלו שערך הנכס ירד כל הנראה לפחות ב-100 מיליון דולר וזו כנראה הערכה שמרנית.

ההפסדים האלו בדרך. ושוב מר שוק מוכיח שהוא חכם. מניית נכסים ובניין קרסה ובצדק. אז נכון שזו חברה גדולה וותיקה, אבל היא נסמכת על שני עוגנים שמסבים לה הפסדים כבדים. במאזן מסתתרות אולי סוכריות להמשך - פעילות רחבה של התחדשות עירונית וייזום נדל"ן, אבל זה מתגמד לעומת ההפסד הצפוי במגדל במנהטן וההתעקשות ללכת עד הסוף מול פרנקל בגב ים.