חברת הספנות הישראלית בעיצומה של סערה בשבועות האחרונים. ZIM Integrated Shipping Services -1.05%   נמצאת במרכזו של אחד המאבקים התאגידיים החריפים שידע השוק בשנים האחרונות. הכל החל בסוף 2024 כשעידן עופר מימש את כל ההחזקות שלו בצים ע"י קנון החזקות שהיוו כ-7.6% מהחברה וככה צים הפכה לחברה ללא בעל שליטה, כתוצאה מזה נוצר "חלל ניהולי" אותו, לטענת חלק מבעלי המניות, הדירקטוריון וההנהלה מנצלים כדי לקדם מהלכים שאינם עומדים בקו אחד עם האינטרסים של כלל בעלי המניות. השיא הגיע כשנחשף שהמנכ״ל אלי גליקמן הגיש, יחד עם רמי אונגר, יבואן קיה לישראל, הצעה לרכישת מלוא המניות של החברה ומחיקתה מבורסת ניו יורק וזאת מבלי שהמידע דווח למשקיעים בזמן, ומבלי שהדירקטוריון גם דאג להפריד בין התפקיד של גליקמן כמנכ״ל-כמנהל לבין האינטרס שלו כרוכש פוטנציאלי.

הדברים האלה מובילים להגשת מסמך עמדה חריף (המאבק בצים מחריף: בעלי מניות דורשים לפטר את המנכ"ל ולשנות את הדירקטוריון) שנוסח על ידי עורכי הדין אופיר נאור, עדי גרנות ויעקב שנהב בשם קבוצת בעלי מניות המחזיקים כ-8% בצים. במסמך נטען לשורה של כשלי ממשל תאגידי: הסתרת מידע מהותי מהמשקיעים, ניגוד עניינים של ההנהלה, מינויים חפוזים לדירקטוריון שהגיעו בעקבות התפטרות של שני דירקטורים ותיקים, שימוש במשאבי החברה לניהול מאבק מול בעלי מניותיה, והיעדר הליך מכירה תחרותי ושקוף. הקבוצה דורשת את ההשעייה של המנכ״ל והסמנכ״לים המעורבים בהצעה, ומציעה למנות שלושה דירקטורים בלתי-תלויים כדי לחזור להתנהלות שתשרת את כלל בעלי המניות.

על הרקע הזה פנינו לעו״ד אופיר נאור ממגישי מכתב העמדה, מעורכי הדין המוערכים בארץ בתחום הסדרי חוב ומאבקי שליטה, שגם הספיק ללוות בשנים האחרונות מהלכים אקטיביסטיים בשוק ההון. נאור מכיר מקרוב מצבים שבהם חברה ללא גרעין שליטה נקלעת למשבר אמון בין הנהלה למשקיעים וביקשנו להבין איתו איך צים התגלגלה למצב הזה שבו המנכ״ל מבקש לרכוש את החברה שהוא עצמו מנהל, למה הדירקטוריון לא ניסה לבלום את התהליך בזמן אבל חוץ מהסתכלות אחורה - מה הוא חושב שיקרה בצים קדימה - מה נדרש כדי שהחברה תצליח לצאת מהכאוס הניהולי הזה, מה הערך האמיתי של צים ואיך אפשר להציף אותו והאם באמת חייבים לשקול כאן רכישה?

אחרי שעידן עופר יצא מהתמונה נוצרה שרשרת אירועים שהובילה למתיחות בין ההנהלה לבין המשקיעים. איך, בעיניך, צים הגיעה למצב הזה? מה היה השלב שבו הדברים התחילו לסטות מהמסלול?

• חברות ספנות זרות מתעניינות בצים - אבל הסיכוי לעסקה נמוך מאוד
• דירקטוריון צים: "בודקים מכירת החברה; יש מציעים רבים"
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

"יש פה תהליך שקרה בלא מעט חברות ישראליות, שבמסגרתו חברה עוברת משליטה של בעל בית לחברה ללא גרעין שליטה. ראינו את זה בבנקים, בבנק הפועלים, בחברות נוספות כמו כלל אחרי IDB. הרבה חברות גדולות במשק מגיעות למצב שאין בהן בעל שליטה. ואז השאלה היא מה קורה: האם תרבות הניהול נשארת כזו שפועלת לטובת בעלי המניות, או שהמנהלים 'מתבלבלים' ומחליטים לנצל את העובדה שאין בעל בית כדי להעשיר את כיסם על חשבון בעלי המניות.

מה שקרה בצים הוא בדיוק זה. היה בעל שליטה - עידן עופר - שהביא מנכ״ל בזמן של תקופת משבר. כשעופר מכר את המניות והחברה הפכה לחברה ללא שליטה, אותו מנכ״ל החליט שהוא רוצה לנצל משבר בשווקים ולקנות את החברה בפחות מהמזומן שיש לה בקופה."

אז איפה לדעתך הכשל המרכזי של הדירקטוריון?

"דירקטוריון החברה היה צריך לרסן את המנכ״ל. במקום זה, במקום להגיד 'אתה לא יכול להיות גם מנכ״ל שתפקידו להציף ערך וגם מי שמנסה לקנות בזול', הם נתנו לזה לקרות. מנכ״ל שרוצה שמניה תעלה היה דואג לחלוק דיבידנד גדול, לשימוש נכון בכסף. מה הם עושים? לא מחלקים, כי הם רוצים לשמור מזומן לקונה. הם רוצים עסקה מיטבית למנכ״ל.

• דוחות אורקל: 3 אסטרטגיות אופציות שוריות (מתונה עד אגרסיבית) לניצול התנודתיות הגבוהה
• היום ב-21:00: מה יהיה חשוב בדיווח על הריבית ואיך השווקים יגיבו?
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• הישראלית שמזנקת ב-100% בוול-סטריט

"הבעיה העיקרית היא ניגוד העניינים, והעובדה שהדירקטוריון לא עושה כלום. ואם זה לא מספיק חמור - אפילו לא מדווחים על זה. ההצעה של המנכ״ל הייתה קיימת חודשים, ורק לפני כשבוע דווח עליה."

נלך רגע אחורה - את מי אתם מייצגים? "מי שמכם" לטפל בזה בשביל בעלי המניות?

"אנחנו מייצגים קבוצה של בעלי מניות, קצת פחות מ-10%. ואנחנו בקשר עם עוד עשרות אחוזים מבעלי המניות בצים. אני לא נכנס למספרים מדויקים."

כלומר יש כאן כוח שיכול להתגבש, סוג של דבוקה? 

"לא דבוקה במובן של דבוקת שליטה, אבל מבחינת כוח הצבעה אנחנו, להערכתי, נצליח בהצבעות ונביא להחלפת הדירקטורים. ואם לא עכשיו - אז בהמשך. אנחנו לא נרפה. 'שלטון המנהלים' שפועל לטובת המנהלים לא יימשך."

לגבי הכוונות לרכישת צים ע"י המנכ"ל זה לא חדש לשוק - זה דובר בתקשורת כבר חודשים אחורה.

"נכון הייתה על זה איזו כתבה, איזו הדלפה. אבל משקיעים לא יכולים להתנהל על בסיס הדלפות. חברה שנסחרת בניו יורק לא יכולה לנהל מידע מהותי דרך כתבות. בשיחות משקיעים שאלו אותם ולא ענו. אין תגובה. הצורך הבסיסי של משקיע הוא לדעת מה קורה. מנכ״ל שרוצה לקנות את החברה זו המהות הכי מהותית שיש, ואי אפשר 'לשכוח' לדווח. זה התנהלות במחשכים."

רק אתמול בכנס הרשות לניירות ערך דיברו דווקא על מגמה הפוכה - לא לדרוש מהחברות לדווח על כל פרט קטן. איך אתה רואה את זה? 

"אני מסכים שלא כל דבר צריך לדווח, וזה כיוון בריא. יש מידע שהוא זניח או כזה שהפצתו יכולה לפגוע בחברה, ולכן יש היגיון לסנן. אבל כאן זה לא המקרה. כשמנכ״ל של חברה ציבורית רוצה לקנות את החברה בפחות מהמזומן שבקופה, זה לא פרט שולי ולא 'רעש'. זה אירוע מהותי ביותר, אולי הכי מהותי שיש. כמי שמחזיק מניה, אני חייב לדעת את זה. זה לא יכול להיות משהו שאני מגלה דרך כתבה בעיתון, ואז אפילו כששואלים את החברה בשיחות משקיעים לא מקבלים תשובה. זה בדיוק סוג המידע שהשוק חייב לדעת."

נניח רגע את המשבר בצד. מה הערך האמיתי שאתה רואה בצים היום?

"זה לא משהו שאפשר לפרט אותו בכמה דקות, אבל בגדול: לצים יש אחד מציי הספינות המתקדמים בעולם. הם חידשו צי בתקופת הקורונה כשהמחירים היו נמוכים. זה נכס עצום. יש להם גם כמות אדירה של מכולות - שזה נכס בפני עצמו. יש להם בערך 3 מיליארד דולר מזומן בקופה ויש פעילות שמייצרת רווחים.

"כדי להעריך שווי, צריך לקחת את המזומן, את הנכסים הקבועים, את היתרונות הטכנולוגיים, את צי הספינות, ולעשות מכפיל על הרווחים. הסך הכולל, להערכתי, מביא אותך למעל כפול מהמחיר הנוכחי."

אבל צריכים גם לקחת בחשבון את המחזוריות בשוק הספנות.

"ברור שיש תנודתיות וחשיפה. זה לא נכס נדל״ן מושכר בתל אביב. אבל זה עדיין לא אומר שהחברה יכולה להיסחר בפחות מהמזומן שלה, כשלא לוקחים בחשבון אפילו ספינה אחת או מכולה אחת. זה עיוות."

אתה חושב שצים צריכה להימכר, או להישאר עצמאית וציבורית?

"זו שאלה רחבה. אני חושב שיש יתרונות לבעל שליטה ברור שנותן כיוון. אבל אם כבר למכור - אז בתנאים הוגנים. ואם לא, אז לנהל את החברה בצורה נכונה עם ממשל תאגידי תקין ואם המנכ״ל התבלבל וחושב שהוא בעלים - הוא יזוז הצידה ויגיע מנכ״ל אחר."

"אני לא נכנס לפרט על האנשים אחד-אחד, צירפנו את הקו"ח שלהם למסמך העמדה, אבל מדובר באנשים מחברות מובילות, בעלי רקורד עשיר, ובעיקר כאלה שהאינטגריטי שלהם מבטיח שלא נהיה שוב בסיטואציה של עסקאות עם מנכ״ל מאחורי הגב."

עד כמה בעיניך אי-הדיווח על הצעת הרכישה של המנכ״ל הוא אירוע משמעותי במבחן הממשל התאגידי?

"תראה, ליוויתי תהליכים רבים בשוק ההון. לא ראיתי מצב כזה: מנכ״ל שמנהל את פעילות הקבוצה וחובש כובע של 'קונה' - ולא מדווחים. איך אפשר להגיד שזה לא מהותי? איך משקיע שקונה או מוכר מניה לא צריך לדעת את זה? ואי אפשר לגלות את זה רק מכתבה בעיתון."

ובמקביל, אתייחס לתוצאות של הרבעון האחרון שבמקביל ההנהלה נתנה תחזית חלשה - כשההנהלה נותנת תחזית חלשה לרבעון הבא בלי כל הסבר מניח את הדעת, זה מתחבר לאותו דפוס של התנהלות. בעיניי, זו דרך לדכא את המניה וליצור תשתית לרכישה בזול. הכל ביחד מצביע על מצב שבו מי שאמור להציף ערך פועל בכיוון ההפוך."

יש כבר הצעות רכש אחרות על השולחן. מה דעתך על Hapag-Lloyd?

"אני לא מכיר מספרים או תנאים, אין עדיין עסקה. אבל באופן כללי זו ענקית עולמית. עצם העובדה שהיא מביעה עניין בצים אינה מקרית. צריך לנהל תהליך שממקסם מחיר."

ומה לגבי השיקול הלאומי - בעלי עניין מקטאר וסעודיה?

"החזקה שלהם שם היא לא שליטה - אם אני זוכר נכון סביב 15%. בעיניי יש כאן ספין שמישהו מייצר. מוקדם לדבר על העסקה לפני שהגיעה לשולחן המשקיעים. צריך פשוט ניהול תחרותי שממקסם מחיר. יש גם אפשרות למכירה בחלקים - פעילות מסוימת למכור, פעילות מסוימת להשאיר. יש אפשרויות."

?כשאתה מסתכל על ההתנהלות של הדירקטוריון מאז שעליתם עם הדרישה - מה היא מספרת לך על האופן שבו מתקבלות ההחלטות בצים היום

תראה מה קרה: הגשנו דרישה להחליף שלושה דירקטורים - יום אחרי זה שניים התפטרו"

ומה עושה הדירקטוריון? ממנה שני דירקטורים חדשים לפני האסיפה. מועדון החברים ממנה את מועדון החברים"

"ומעבר לזה - שוכרים יועצים ועורכי דין כדי להוציא ניירות עמדה נגד בעלי המניות, מכספי החברה. איך אפשר לסמוך עליהם"

?אם מסתכלים קדימה - מה הקריטריון החשוב ביותר בהצעות רכש - מחיר? ודאות? איכות הרוכש

כל הדברים שאמרת

המחיר רלוונטי, היכולת להשלים עסקה חשובה, וגם זהות הרוכש מבחינת אינטרסים של מדינת ישראל - לדאוג שתהיה כאן זרימת סחורות ושצי ספינות יגיעו, אין מניעה למכור למשקיע זר שוק ההון הישראלי צמא להשקעות זרות. פשוט צריך לעשות את זה בצורה אחראית

ואם ההצעה שלכם להחלפת הדירקטורים לא תעבור? מה קורה אז

מה עושים? נמשיך ולא נוותר עד שנשים סוף לשלטון המנהלים