משקיעים פרטיים מקדישים בממוצע שש דקות בלבד למחקר לפני רכישת מניה, כך עולה ממחקר של NYU Stern ו-NBER. התוצאה: תשואה ממוצעת של 16.5% ב-2024, לעומת 25% של מדד S&P 500. הפער הזה, שמייצג אובדן של אלפי דולרים לכל משקיע, נובע מדפוסים פסיכולוגיים שתועדו במחקרים אקדמיים רבים בשנים האחרונות. 

בנג'מין גראהם, שנחשב לאבי ההשקעות הערכיות, כתב ב"המשקיע הנבון": "הבעיה העיקרית של המשקיע,  ואפילו האויב הגדול ביותר שלו, היא ככל הנראה הוא עצמו". המחקרים החדשים מספקים בסיס אמפירי לאמירה הזו.

מדד הפחד כמנבא תשואות

במחקר שפורסם בנובמבר 2024 ב-Finance Research Letters, בחנו החוקרים פארל ואוקונור (Farrell & O'Connor) את מדד ה-Fear and Greed של CNN כמנבא תשואות. המחקר השתמש בנתונים מ-2011 עד 2024 ויישם מבחני סיבתיות כדי לבדוק האם רגשות משקיעים יכולים לחזות תנועות שוק.

הממצאים היו מובהקים: המדד חוזה תשואות של מדדי S&P 500, נאסד"ק וראסל 3000 ברמת מובהקות של 1%. יתרה מכך, מדד הפחד היה טוב יותר ממדד ה-VIX, מדד התנודתיות המסורתי, כמנבא של תשואות מניות.

• הבנק מול בית ההשקעות, מי מנצח בקרב על הסוחר הישראלי?
• העמלה מתייקרת - זו הפקודה שהבורסה משנה
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

פארל ואוקונור מציינים ממצא נוסף: יכולת החיזוי של המדד משתנה לאורך זמן. הכוח המנבא היה חזק יותר בתקופה שלפני 2014, אך נחלש בשנים האחרונות. הסבר אפשרי: השווקים מתאימים את עצמם בהדרגה למידע פסיכולוגי, לפחד ולגרידיות, כך שאנומליות נוטות להיחלש ככל שהן מתגלות.

גראהם כתב על כך עוד בשנות החמישים: "בטווח הקצר, השוק הוא מכונת הצבעה, אבל בטווח הארוך הוא מכונת שקילה". המחקר של פארל ואוקונור מאשש את התובנה: בטווח הקצר, רגשות קובעים; בטווח הארוך, יסודות עסקיים גוברים.

מעבר לתנודתיות: מה מנבא מקרי קיצון בשוק?

מחקר של אחדזי, אווסו ג'וניור ווודה (Ahadzie, Owusu Junior & Woode) שפורסם ב-2025 ב-Journal of Risk and Financial Management הרחיב את הניתוח לממדים שרוב המשקיעים אינם מכירים. החוקרים בחנו כיצד סנטימנט קיצוני משפיע על סקיאנס (אסימטריה בהתפלגות התשואות) וקורטוזיס (עוצמת הזנבות בהתפלגות).

• מחר בבורסה - ארית, תקציב, אג"ח
• אלביט בחוזה ביוון: 758 מיליון דולר לאספקת מערכות PULS
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• "אי אפשר לעלות 20%-30% בשנה, זה ייגמר בתיקון״

הממצא המרכזי: סנטימנט שוק קיצוני, כפי שנמדד על ידי מדד הפחד, מהווה מנבא משמעותי לא רק של תנודתיות גבוהה יותר, אלא גם של שינוי באופי ההתפלגות עצמה. במילים אחרות: בתקופות של פחד או תאוות בצע קיצוניים, הסיכון לאירועים חריגים - מה שמכונה "ברבורים שחורים" - עולה משמעותית.

אחדזי וצוותו מסבירים: "בעוד שניתוחים מסורתיים התמקדו בממוצע ותנודתיות, לא ניתן להתעלם מהחשיבות של סקיאנס וקורטוזיס בהבנת דינמיקת שוק, במיוחד בהסבר כיצד פחד, תאוות בצע וסנטימנט שוק כללי משפיעים על אסימטריה וקיצוניות בשוק". ובמילים פשוטות - המחקר בעצם בדק את הקשר בין סנטימנט חיובי לתשואות ותנודתיות ושל סנטימנט שלישי לתשואות ותנודתיות. ככל שהקשר היה חלש יותר, למשל - תגובת יתר בסנטימנט חיובי שהיא גבוה פי כמה מההופכי - סנטימנט שלילי, אז היה מצב של אסימטריה בתשואות וזה מצב שמעיד על סכנה בשוק. השוק יותר מדי מוטה במקרה הזה לאופטימיות. 

ההטיות שמתגלות במחקרים החדשים אינן חדשות מבחינה תיאורטית. דניאל כהנמן ועמוס טברסקי פיתחו את "תורת הפרוספקט" ב-1979, מחקר שהפך למצוטט ביותר בתולדות הכלכלה והעניק לכהנמן פרס נובל ב-2002. כהנמן וטברסקי הציגו למשתתפים שני תרחישים. בתרחיש הראשון: בחירה בין רווח ודאי של 500 דולר לבין סיכוי של 50% לרווח של 1,000 דולר. בתרחיש השני: בחירה בין הפסד ודאי של 500 דולר לבין סיכוי של 50% להפסד של 1,000 דולר. למרות שמבחינה מתמטית שני התרחישים זהים, התנהגות המשתתפים הייתה הפוכה לחלוטין: כשמדובר ברווחים, אנשים מעדיפים את הוודאות; כשמדובר בהפסדים, הם מוכנים להמר.

כהנמן וטברסקי סיכמו את התופעה במשפט שהפך לקלאסי: "הפסדים נראים גדולים יותר מרווחים". לפי הערכות המחקר, הכאב מהפסד חזק פי שניים מההנאה מרווח שווה ערך.

מחקר גלובלי שפורסם ב-2022 על ידי קאי רוגרי מאוניברסיטת קולומביה שחזר את הניסויים המקוריים ב-19 מדינות ו-13 שפות. התוצאה: 90% מהממצאים המקוריים שוחזרו בהצלחה. רוגרי מסכם: "המחקר שלנו מציע עדות משכנעת להמשיך ולהתייחס לתורת הפרוספקט כהסבר תקף להתנהגות אינדיבידואלית".

הטיות קוגניטיביות ותנודתיות השוק האמריקאי

מחקר שפורסם במארס 2024 ב-Behavioural Public Policy של הוצאת אוניברסיטת קיימברידג' ניתח עשר שנות נתונים של מדד S&P 500, ריביות ריאליות, אמון צרכנים, תנודתיות שוק ומרווחי אשראי. החוקרים יישמו ניתוח סדרות עתיות תוך התחשבות בהשפעות של הטיות התנהגותיות. הממצאים חשפו מתאמים משמעותיים: עליית ריביות ריאליות משפיעה שלילית על מניות, כשהקשר מוסבר במידה רבה על ידי שנאת הפסד וסנטימנט. החוקרים מציינים: "בעוד שמימון התנהגותי התקדם משמעותית בהסבר הקשר בין התנהגות אנושית לשווקים פיננסיים, נדרשת חקירה עמוקה יותר של הניואנסים של היבטים התנהגותיים אלה בהקשר של תנודתיות שווקים".

ריצ'רד תאלר, חתן פרס נובל לכלכלה 2017, הרחיב את העבודה של כהנמן וטברסקי לתחום ה"חשבונאות המנטלית" - הנטייה להתייחס לכל השקעה בנפרד במקום לראות את התיק כמכלול. תאלר אמר בהרצאת הנובל שלו: "אני מאמין במשהו שנקרא חשבונאות מנטלית, שהוא בדיוק אנשים ששמים תוויות על כסף".

המחקר של תאלר על נהגי מוניות בניו יורק הדגים את התופעה: נהגים מתנהגים כאילו הם מנסים להשיג יעד הכנסות כל יום, ולכן סובלים משנאת הפסד אם הם לא מגיעים ליעד. כל יום עבודה מהווה "חשבון מנטלי" נפרד. התוצאה: נהגים עובדים פחות בימים עם ביקוש גבוה ויותר בימים עם ביקוש נמוך - ההפך מהתנהגות רציונלית.

ההטיות העיקריות: מה גורם למשקיעים להפסיד

שנאת הפסד (Loss Aversion): משקיעים מחזיקים במניות מפסידות זמן רב מדי ומוכרים מניות מרוויחות מהר מדי. הפחד מהפסד גורם לאנשים לקבל החלטות שמזיקות להם בטווח הארוך.

ביטחון יתר (Overconfidence): לפי מחקר של קנסל וסינג (Kansal & Singh), משקיעים מעריכים יתר את יכולתם לחזות תנועות שוק. הנתון של שש דקות מחקר לפני רכישה הוא דוגמה מובהקת. גראהם הזהיר: "אנשים שמשקיעים עושים כסף לעצמם; אנשים שמהמרים עושים כסף לברוקרים שלהם".

התנהגות עדר (Herding): סקירה מ-2025 מצאה שמשקיעים עוקבים אחרי מגמות גם כשהנתונים מתנגדים להן. גראהם כתב בעבר: "השוק הוא מטוטלת שמתנדנדת לנצח בין אופטימיות שהופכת מניות ליקרות מדי, לבין פסימיות בלתי מוצדקת, שהופכת אותן לזולות מדי. המשקיע הנבון הוא ריאליסט שמוכר לאופטימיסטים וקונה מפסימיסטים".

מחקר בינלאומי  שניתח נתונים של השנתיים האחרונות של כמעט 388,000 סוחרים מ-83 מדינות בחן את הקשר בין תרבות להתנהגות השקעות. מתברר שמאפיינים תרבותיים כמו "אוריינטציה לטווח ארוך" משפיעים באופן משמעותי על "אפקט הדיספוזיציה" - הנטייה למכור מניות מנצחות מוקדם מדי או להחזיק במניות מפסידות זמן רב מדי. ממצא נוסף: בחברות תומכות-קולקטיביות נצפתה נטילת סיכונים גבוהה יותר. החוקרים מסבירים זאת ב"השערת הכרית": רשת ביטחון חברתית מעודדת נטילת סיכונים כלכליים.

סקר של 184 משקיעים קמעונאיים בהודו מצא קשרים מובהקים בין הטיות התנהגותיות למאפיינים דמוגרפיים. הטיות כמו עיגון (Anchoring), ביטחון יתר והתנהגות עדר קשורות לגיל, הכנסה, השכלה וותק בשוק.

משקיעים צעירים הראו רמות גבוהות יותר של ביטחון יתר; משקיעים מבוגרים היו רגישים יותר לשנאת הפסד. המחקר מצביע על הצורך בייעוץ פיננסי מותאם לפרופיל הפסיכולוגי של המשקיע, לא רק לפרופיל הפיננסי שלו.

מסקנות מעשיות

וורן באפט, תלמידו המפורסם של גראהם, סיכם את התובנה המרכזית: "היה פחדן כשאחרים תאבי בצע, והיה תאב בצע כשאחרים פוחדים".

גראהם עצמו הוסיף: "רוב הזמן מניות נתונות לתנודות מחיר לא רציונליות ומופרזות בשני הכיוונים, כתוצאה מהנטייה המושרשת של רוב האנשים להמר והכניעה לפחד ותאוות בצע".

הציטוטים האלו מסכמים את התובנות של המחקרים שנעשו על התנהגות אנושית בשווקים הפיננסים. אפשר לקרוא את המחקרים הם לבטוח לא יזיקו, יש בהן תובנות רבות ואפשר להקשיב ולקרוא את תובנות הגורואים. מי שמזכיר לעצמו כל הזמן מחדש את המשפטים והתובנות כנראה עושה טעויות פחות מאחרים וזה שם המשחק - מרוויח מי שטועה הכי פחות.

בנג'מין גרהאם - אבי השקעות הערך 

וורן באפט - האורקל מאומהה; מה הוא אמר ואיך תעזרו בזה בהשקעות?