בוברוב התייאש מלהשתלט על בזן: חיסל את ההחזקה בפטרוכימיים בדיסקאונט של 20%

מה מפיל היום את פטרוכימיים -10.69%  ? זה לא שינוי מהותי בבזן, הנכס המרכזי של החברה, וגם לא בתגובה מאוחרת לדוחות שפורסמו בשבוע שעבר. הסיבה לנפילה נמצאת בעסקת ענק שביצע בעל העניין מייקל בוברוב, שמכר אתמול מחוץ לבורסה את מלוא החזקתו בחברה במחיר נמוך משמעותית ממחיר השוק.

את המכירה צריך לבחון קודם כל על רקע הסיבה שבגללה בוברוב נכנס לפטרוכימיים מלכתחילה. בוברוב אינו משקיע פיננסי טיפוסי, אלא איש אנרגיה שמוביל עסקאות גדולות בתחום. בין היתר הוא עומד בראש G.O.I Energy, שרכשה את בית הזיקוק ISAB בסיציליה בעסקה של 1.5 מיליארד יורו. בוברוב לא נכנס לפטרוכימיים רק כדי להחזיק מניות ולהמתין לדיבידנדים, הוא רצה לקבל דריסת רגל והשפעה בבזן. ברגע שהניסיון להצטרף לגרעין השליטה לא התקדם וההשקעה הפכה להחזקה פיננסית לצד משפחת פדרמן ושותפיה, חלק גדול מההיגיון האסטרטגי שלה נעלם מבחינתו - כך אפשר להניח.

במובן הזה, המכירה הנוכחית נראית פחות כמו החלטה פתאומית ויותר כמו השלמת יציאה שנמשכת כבר תקופה. גם מציאת רוכש לחבילה כזאת אינה פשוטה. זו החזקה גדולה בחברת אחזקות עם סחירות נמוכה, כאשר השליטה נותרת בידי משפחת פדרמן ושותפיה. הרוכש מקבל חשיפה משמעותית לפטרוכימיים ולבזן, אבל ללא יכולת ממשית להשפיע על השליטה. בתנאים האלה אפשר להבין מדוע נדרשה הנחה משמעותית כדי להביא קונה לעסקה.

בוברוב מכר מחוץ לבורסה את כל 24.1 מיליון המניות שנותרו בידיו במחיר של 433 אגורות למניה, ובתמורה כוללת של כ-104.6 מיליון שקל. מחיר העסקה משקף דיסקאונט של כמעט 20% לעומת שער הנעילה של המניה אתמול, סביב 541 אגורות. בעקבות הדיווח מניית פטרוכימיים נופלת היום בכ-11%, בזמן שבזן יורדת רק בכחצי אחוז. כנראה בצד השני עומדים מוסדיים אך זהותם עדיין לא ידועה.

למרות שזאת עסקה מחוץ לבורסה, ולכן עסקה כזאת לא מפעילה לחץ על המניה (יותר מ-100 מיליון שקל כשבחודשיים האחרונים המחזורים לא עוברים את המיליון שקל במניה) אבל המחיר שבו בוצעה העסקה הופך מיד לנקודת ייחוס חדשה בשביל השוק. אבל יותר מזה כשבעל עניין ותיק מחסל את כל ההחזקה בהנחה של 20%, צריך גם לשאול למה הוא הסכים להתפשר ככה על המחיר ובעיקר מה הוא יודע שאנחנו לא? האם זה נטו התייאשות מניסיון לקבל שליטה או שיש עוד דברים שהשוק לא יודע?

צריך לומר, עסקאות גדולות מחוץ לבורסה לרוב יגיעו עם דיסקאונט. מי שרוכש חבילת מניות גדולה ולא נזילה דורש פיצוי על הסיכון ועל הקושי למכור אותה בהמשך מבלי להשפיע על המחיר. אבל במקרה של פטרוכימיים זה דיסקאונט גדול יחסית, וגם במוכר שלא מימש קצת כדי להפגש עם הכסף אלא יצא לגמרי מההחזקה. השילוב הזה הוא שמכביד היום על המניה.

בוברוב נכנס לפטרוכימיים כחלק מקבוצת גרין אויל, יחד עם אוהד והדר שוורץ, חתניו של בני שטיינמץ. גרין אויל הייתה שותפה בגרין אלסקה, שהעמידה לפטרוכימיים הלוואה של 100 מיליון שקל שניתנה להמרה למניות. המהלך נועד לאפשר לקבוצה להצטרף לגרעין השליטה בפטרוכימיים ובאמצעותה גם בבזן, שבה מחזיקה פטרוכימיים ב-24.6% מהמניות.

הצטרפות לשליטה הייתה כפופה לקבלת היתר מהמדינה, מאחר שבזן מוגדרת אינטרס חיוני. במהלך בחינת הבקשה בדקו משרד האוצר וגורמים ביטחוניים את האיתנות הפיננסית של הרוכשים ואת מקורות המימון. ברקע עמדו גם שאלות בנוגע לקשרים האפשריים עם ענקית הסחורות טרפיגורה, שבה בוברוב שימש בעבר כמנהל הפעילות בישראל. ההיתר לא התקבל, וההשקעה שאמורה הייתה להעניק לבוברוב דריסת רגל בשליטה הפכה בהדרגה להשקעה פיננסית.

עוד בהסכמים המקוריים בין הצדדים נקבע מנגנון שאפשר לכל אחד מבעלי המניות בגרין אלסקה לרכוש את חלקו של האחר בהתאם לסכום שהשקיע, בתוספת ריבית של פריים ועוד 2.5%. כלומר, אפשרות ההיפרדות הייתה חלק ממבנה העסקה כבר בתחילת הדרך.

הפירוק המעשי של השותפות התרחש בפברואר שנה שעברה. אוהד והדר שוורץ מכרו לבוברוב את חלקם בגרין אויל, בעוד משפחת פדרמן רכשה מגרין אלסקה 13 מיליון מניות פטרוכימיים ואת מלוא הזכויות בהלוואה ההמירה של 100 מיליון שקל. אחרי העסקה נשאר בוברוב, באמצעות גרין אלסקה, עם כ-25 מיליון מניות פטרוכימיים, שהוגדרו במפורש כהחזקה פיננסית ולא כחלק מגרעין השליטה.

ביולי האחרון המירה משפחת פדרמן את ההלוואה ל-33.3 מיליון מניות פטרוכימיים. כעת בוברוב מוכר 24.1 מיליון מניות, כמעט אותה חבילה שנותרה בידיו אחרי ארגון מבנה השליטה, ויוצא מהחברה לחלוטין. הרצף הזה מחזק את האפשרות שלא מדובר בהחלטה חדשה שנובעת מהתפתחות שלילית בבזן, אלא בהשלמת היציאה מהשקעה שאיבדה מבחינתו את המרכיב האסטרטגי.

פטרוכימיים היא אופציה ממונפת על בזן

פטרוכימיים היא חברת אחזקות שהנכס העיקרי שלה הוא ההחזקה בבזן, ולכן היא מתנהגת במידה רבה כאופציה על בזן. שווי ההון של פטרוכימיים נגזר משווי מניות בזן שבידיה, בניכוי החוב והתחייבויות אחרות. כתוצאה מכך, שינוי בשווי בזן עשוי להתבטא בתנועה חדה יותר בשווי הנקי של פטרוכימיים.

אבל זה אינו ההסבר למסחר היום. בזמן שמניית פטרוכימיים יורדת בכ-11%, בזן יורדת רק בכחצי אחוז. הפער בין המניות מלמד שהשוק אינו מתמחר כרגע שינוי משמעותי בפעילות הזיקוק, אלא מגיב לעסקת בוברוב ולמחיר שבו החליפה חבילת המניות הגדולה ידיים.

גם הדוחות האחרונים אינם מצביעים על הרעה בנכס הבסיס. פטרוכימיים סיימה את הרבעון השני עם רווח נקי של 124.2 מיליון שקל, לעומת הפסד של 89.6 מיליון שקל ברבעון המקביל. השיפור מגיע בעיקר מחלקה ברווחי בזן, שהסתכם ברבעון בכ-191.7 מיליון שקל. ההון העצמי של פטרוכימיים הגיע בסוף יוני לכ-906.5 מיליון שקל.

בזן דווקא מסכמת רבעון שיא

הפער במסחר בולט במיוחד על רקע התוצאות שפרסמה בזן בשבוע שעבר. החברה סיימה את הרבעון השני של 2026 עם רווח נקי של 263 מיליון דולר ו-EBITDA מנוטרל מאוחד של 317 מיליון דולר, לעומת 76 מיליון דולר ברבעון המקביל. מרווח הזיקוק המנוטרל הגיע ל-17.9 דולר לחבית, ולאחר סיום הרבעון נרשמה לפי החברה עלייה נוספת במרווחים, בעיקר בסולר ובקרוסין, המשמש כדלק סילוני.

העלייה במרווחי הזיקוק נובעת משילוב של ביקוש גבוה, מלאי תזקיקים נמוכים ושיבושים בצד ההיצע. הפגיעות בבתי הזיקוק ברוסיה והארכת המגבלות על יצוא סולר ובנזין מהמדינה גורעות תזקיקים מהשוק העולמי, בעיקר מאירופה. לכך מצטרפת המתיחות במזרח התיכון, שמשפיעה על פעילות בתי הזיקוק, נתיבי השיט ושרשראות האספקה.

פעילות קאנטיום בארה"ב תרמה לבזן EBITDA מנוטרל של כ-30 מיליון דולר ברבעון, בעוד מגזר הפולימרים תרם כ-11 מיליון דולר. לצד השיפור בפעילות השוטפת, התוצאות נהנו גם מההסכמות עם חברות הביטוח בנוגע לנזקים ולאובדן הרווחים בעקבות פגיעת הטילים ביוני 2025. סכום הפיצוי הכולל נקבע על 245 מיליון דולר, כ-98% מגבול הכיסוי הביטוחי, ובזן צפויה לקבל מתוכו 71 מיליון דולר נוספים במהלך 2026.

השיפור בתוצאות הוריד את יחס המינוף הפיננסי של בזן לכ-0.9, לעומת כ-1.5 בסוף 2025, ואפשר לדירקטוריון לאשר חלוקת דיבידנד של 120 מיליון דולר. חלקה של פטרוכימיים בחלוקה צפוי להגיע לכ-29.6 מיליון דולר, כ-88 מיליון שקל, שישמשו בעיקר לפירעון החוב למחזיקי אגרות החוב.