אתם מתים על אג"ח ממשלתיות, ולמה לא בעצם - הן השיגו עבורכם תשואות מעולות בשנים האחרונות ובטח לעומת המניות. אלא שלפני כשבוע וחצי, כשמשקיעי האג"ח עדיין צוחקים ורוקדים, הגיעה אזהרה של חברת דירוג האשראי מודיס לפיה תוריד לארה"ב את דירוג האשראי אם זו תנסה להתחכם ולהתקרב לצוק הפיסקלי בסוף השנה. מה? איזה צוק? למה ישר באלימות? והאם כל זה מסכן גם את האג"ח הישראליות?

בסוף השנה תפוג לה איזו תכנית קיצוצי מס ישנה שרבים רצו לשכוח ממנה. משהו מימי בוש שנועד לתמוך בסקטור הצרכני - תכנית שגוררת את ארה"ב כבר יותר משנתיים לתוך בור של חובות. סיום התכנית עלול מצד אחד לפגוע בצרכנים ובכך לסחוב את ארה"ב להאטה, ומצד שני הארכת התכנית עשויה להטביע את ארה"ב עמוק יותר בחובות שלמען האמת לא הזיזו יותר מדי למשקיעים. אבל זה אולי כי ידעו שמדובר בתכנית קצובה. כעת, ככל שהמצוק מתקרב, גובר המתח ובטח לפני הבחירות בארה"ב כשכל אחד מהצדדים מנסה להעיף מעליו את תפוח האדמה הרותח ולא להסכים על שום דבר.

נתחיל מהסוף, האם מה שיקרה לאג"ח האמריקניות ישפיע על האג"ח הישראליות? במילה אחת - כן! האג"ח הישראליות מושפעות מהכלכלה האמריקנית הן מכיוון הפעילות הכלכלית והן מכיוון הפרשי הריביות.

עכשיו נתחיל מהתחלה - מה יקרה אם מודיס תוריד את דירוג האשראי של ארה"ב? לכאורה לא מפחיד בכלל. לפני כשנה (אוג' 2011) הפחיתה סוכנות הדירוג S&P את דרוג האשראי של ארה"ב וזה עשה רק טוב למחזיקי האג"ח. אם כבר השוונו, גם בישראל התשואות על אג"ח שקליות ל-10 שנים הגיבו בתוך חודשיים בירידה מרמה של 5.1% ל-4.6% (עליית מחיר). בואו נחזור בזמן לאוג' 2011, וניזכר בהסברים שניתנו אז לתופעה המפתיעה של ירידת תשואות לאחר הורדת דירוג. אז נתנו לכך שני הסברים אפשריים:

הראשון, הפחתת הדירוג מעלה את סיכון האג"ח, מה שדוחף לעליית תשואות, אך במקביל גם מאותת כי הצמיחה בעתיד תהיה נמוכה. לכן נאלץ הבנק המרכזי להותיר את הריבית אפסית למשך זמן ממושך יותר ותומך בירידת תשואות. אכן, פרמיית הסיכון של ארה"ב עלתה לאחר הפחתת הדירוג, אך הציפיות לגובה הריבית העתידי ירדו - בשקלול הדברים הם באים לידי ביטוי בירידת התשואות וברווחי הון למשקיעים.

הסבר שני לירידת התשואות לאחר הפחתת הדירוג, היה כי הפחתת הדירוג הינה "קריאת השכמה" לקובעי המדיניות אשר תידחוף אותם להתנהלות אחראית יותר וכך לירידת סיכון החוב. אך בפועל כאמור הדבר לא קרה ופרמיית הסיכון דווקא עלתה מאז. כלומר, ההשפעה העיקרית של הפחתת דירוג האשראי הייתה לציפיות לצמיחה איטית יותר, ומכאן לסביבת ריבית נמוכה יותר.

האם אפשר ללמוד מאותו ניסיון גם לגבי מה שצפוי לקראת סוף השנה?

בתרחיש בו תכנית הקלות המס תימשך - רמת החוב תעלה. כלומר שכלכלת ארה"ב אומנם תמשיך לצמוח עכשיו בקצב יפה, אך זה יהיה ברור לכולם שזה בא על חשבון העתיד, שכן "על חובות משלמים". תרחיש כזה צפוי להערכתנו לשטח עוד את עקום התשואות, ובמילים אחרות, תומך בחלקים הארוכים של עקום תשואות האג"ח. אולם, אם המשקיעים יאמינו כי הארכת תכנית קיצוצי המיסים היא סימן שקובעי המדיניות האמריקנים הם לוזרים שלא מצליחים לקבל החלטות כואבות, עשויה ההשפעה של עליית פרמיית הסיכון להיות גבוהה מהשפעת הציפיות לסביבת ריבית נמוכה יותר ולגרום דווקא לעליית התשואות. אך זהו תרחיש לא סביר בכלל בנוגע לאג"ח האמריקניות שרמת האמון בהן עדיין כמעט בלתי מעורערת.

בתרחיש בו מאפשרים לתוכנית הקלות המס להעלם אט אט - סיכון החוב של ארה"ב אומנם ירד, אך ההשפעה המשמעותית יותר תהיה כנראה גם כאן להשפעה של התפוגגות תכנית המס על הצמיחה ודרכה על הריבית העתידית. בטווח הקצר התפוגגות תכנית הקלות המס אומנם תפגע באמריקנים (בהוצ' הצרכנים, העסקים או הממשל), אבל בשנים הרחוקות יותר תוריד מנטל החוב הכולל ותאפשר צמיחה מהירה יותר.

הצמיחה העתידית המהירה יותר תביא איתה ציפיות לסביבת ריבית נמוכה יותר בחלקים הקצרים אך גבוהה בחלקים הארוכים של עקום התשואות. מה שתומך כמובן בישיבה על אג"ח קצרות יחסית.

בשורה התחתונה, משקיעי האג"ח הארוכים עשויים להמשיך וליהנות אם ארה"ב תאריך את תכנית קיצוצי המס, תיפול לצוק הפיסקלי ותחווה הורדת דירוג אשראי גם ע"י סוכנות מודיס. מה לעשות, אף אחד לא אמר שכלכלה זה מקצוע קל...