צרות לאלוביץ': צניחה של 75% בבי-קום מחקה את השווי הנכסי של אינטרנט זהב, האם הסיכון מתומחר בסדרות האג"ח?

סקטור התקשורת היה אחד הסקטורים החלשים בשנה האחרונה. הרגולציה הקשה והתחרות הגוברת גרמו לצניחה של כ-50% במדד התקשורת. בעוד האש התקשורתית הופנתה בעיקר כלפי אילן בן דב והמהלכים שלו למצוא פתרון להחזקה שלו בפרטנר, נראה שגם המשקיעים וגם סוכנויות הדירוג העדיפו לעצום עיניים ולא להסתכל על שאול אלוביץ', בעל השליטה בחברת בזק.

מבנה ההחזקות של שאול אלוביץ שבאמצעותו הוא שולט בחברת התקשורת הגדולה בישראל הוא די פשוט. באמצעות חברת יורוקום מחזיק אלוביץ' ב-78.8% ממניות אינטרנט זהב. חברת אינטרנט זהב מחזיקה ב-79.9% ממניות בי קומיוניקיישנס וזו מחזיקה ב-31.05% ממניות בזק.

בשנה האחרונה נפלה מניית בי קומיוניקיישנס בכ-75%. מבדיקת Bizportal עולה כי בעקבות הנפילה, השווי הכלכלי (NAV) של אינטרנט זהב הפך לשלילי ומסתכם בכ-90 מיליון שקל. המשמעות היא שקופת המזומנים של החברה בתוספת ההחזקות של בחברת בי-קומיוניקיישנס - קטנים מסך החוב הפיננסי של החברה.

נכון לסוף 2011 בקופת המזומנים של אינטרנט זהב היו כ-343 מיליון שקל כאשר לחברה התחייבויות בהיקף של 1.12 מיליארד שקל. כמו כן, החברה גייסה ממשקיעים כ-14 מיליון שקל לאחר תחילת 2012 אשר יצטרפו הן לצד הנכסים והן לצד ההתחייבויות. שווי המניות של בי קומיוניקיישנס בהן מחזיקה החברה מסתכם כיום בכ-690 מיליון שקל בלבד.

לחברת אינטרנט זהב ישנן שתי סדרות אג"ח סחירות. סדרה ב' (קצרה) בהיקף של 433 מיליון ערך נקוב שנסחרות בתשואה לפידיון של 4.62% וסדרה ג' (ארוכה) בהיקף של 649 מיליון ערך נקוב שנסחרת בתשואה לפידיון של 7.3%. איגרות החוב מדורגות על ידי סוכנות מידרוג ברמה A3, דירוג אשר נחשב לגבוה ואיכותי.

בחודש יולי האחרון, ציינה מידרוג כי יחס ה-LTV (חוב מחולק בנכסים) של החברה הנגזר משווי השוק של בי קומיוניקיישנס על 36%. נכון למחירי השוק הנוכחיים - יחס ה-LTV זינק לרמה של 109%. בדו"ח הדירוג הזהירו כלכלני מידרוג כי הרעה ביחסי הכיסוי התזרימיים וביחס ה-LTV עלולים להביא להורדת דירוג לחברה. עם זאת, בסוכנות מידרוג כנראה עדיין לא מוטרדים, ודירוג החוב של החברה נותר יציב, זאת למרות שהחוב של החברה גבוה מסך נכסיה.

למעשה, השקעה במניית אינטרנט זהב היא מעין אופציה. התאוששותה של מניית בזק תגרום לשינוי מגמה בחברות האם, בי קומיוניקיישנס וגם אינטרנט זהב. עם זאת, נראה שישנו כשל שוק בתמחור הסיכונים, הן מצד הגופים המוסדיים והן מצד סוכנויות הדירוג שלא מגיבה לעלייה החדה ברמת המינוף של חברת ההחזקות של אלוביץ' - שבאמצעותה הוא מחזיק במניית בזק.

חשוב להדגיש, אין כל סכנה מיידית להחזר החוב מצידה של אינטרנט זהב. קופת המזומנים של החברה יכולה לספק את צרכי ההתחייבויות של החברה בשנתיים הקרובות. על החברה לפרוע כ-144 מיליון שקל (קרן וריבית) בנובמבר הקרוב עבור מחזיקי האג"ח מסדרה ב' ותשלום ריבית בהיקף של כ-15 מיליון שקל עבור מחזיקי האג"ח מסדרה ג' (בספטמבר הקרוב). בשנת 2013 עומס הפירעונות צפוי להיות דומה.

הצניחה החדה במדד מניות התקשורת הצליח להביא לעלייה מסוימת ברמת התשואות של איגרות החוב. עם זאת, מאז חודש אוגוסט האחרון מסתמנת התייצבות ברמת התשואות של איגרות החוב, זאת למרות העלייה החדה ברמת המינוף של הקבוצה.

גרף של תשואת האג"ח מסדרה ב' בשנה האחרונה