נתחיל הפעם במשחק קטן. נניח שאסור לכם לדעת שום דבר על השווקים הפיננסיים ומצב הכלכלה העולמי. לא אף נתון כלכלי, חשוב יותר או פחות, לא איפה התשואות של אגרות החוב הממשלתיות האמריקאיות ולא איפה ה-S&P500 והנאסד"ק עומדים. שני הנתונים היחידים שעליהם מותר לכם להתבונן הם ריבית הבנק המרכזי בארה"ב והציפיות בשוק לריבית זו, כפי שהן באות לידי ביטוי בשוק החוזים העתידיים. נניח שמאז תחילת 2019 שיחקתם את המשחק הזה ועקבתם באדיקות אחרי הכללים. מה ראיתם? ראיתם שהשנה מתחילה בצפי ל-4 העלאות ריבית מצד ה-Fed, כך שצפי הריבית הקצרה (Fed Funds Rate) בסוף 2019 היה 3.25-3.5%. ככל השנה התקדמה, ראיתם איך יורדות הציפיות בהדרגתיות עד לצפי ל-0 העלאות ריבית במהלך השנה. בחודש האחרון, אתם גם רואים איך השוק מתחיל להעריך כי ה-Fed ישנה כיוון ויתחיל בהרחבה מוניטארית. כעת, המצב שמופיע מול עיניכם הוא כזה - הסתברות של 100% להורדת ריבית בישיבה הקרובה (30-31 ליולי), הסתברות של כ-40% להורדת ריבית של 50 נ"ב בישיבה הקרובה וגילום כמעט מלא של 3 הורדות ריבית עד לסוף 2019. כחלק מהמשחק, עכשיו עליכם להעריך מה מצב הכלכלה האמריקאית ומה מצב השווקים הפיננסיים, בהתבסס אך ורק על הנתונים הידועים לכם. אפשר להעריך בזהירות שחלק גדול מכם יניח כי הכלכלה האמריקאית נמצאת בעיצומה של האטה כלכלית חדה, שכוללת חולשה בשוק התעסוקה, בצריכה, בנתוני הייצור, בסנטימנט העסקי והצרכני ועוד. סביר להניח שלפחות חלקכם יחשוב ששוקי המניות האמריקאים משקפים את ההאטה הכלכלית ונמצאים בעיצומו של תיקון, חד יותר או פחות. חזרה למציאות. הכלכלה האמריקאית חזקה וממשיכה לצמוח. הצרכן האמריקאי לא מראה אף סימני חולשה. שוק התעסוקה האמריקאי ממשיך לייצר מקומות עבודה בקצב גבוה. ישנם כמה סימנים מדאיגים, אבל בתחומים מאוד מסוימים (השקעות עסקיות לדוגמא). מדדי המניות עלו ב-20% ויותר מתחילת השנה ושוברים שיאים חדשים. Happy Happy, Joy Joy. המטרה של המשחק הדמיוני הזה היא להמחיש עד כמה המדיניות המוניטארית הנוכחית של ה-FED מנותקת לכאורה מהנתונים הכלכליים בארה"ב. אבהיר כי איני מזלזל כלל בידע הכלכלי של חברי ה-Fed. מדובר באנשי מקצוע ברמה הגבוהה ביותר. גם סט הנתונים שיש בפניהם גדול ומפורט משמעותית מהסט שעומד בפניי. עם זאת, התחושה שלי היא שהיוצרות קצת התהפכו - במקום שה-FED יכתיב את התנהגות השוק, השוק הוא זה שמכתיב את התנהגות ה-Fed. במילים אחרות, הזנב מקשקש בכלב. לא פשוט להיות חבר Fed התהליך שקרה בשווקים הפיננסיים בחודשים האחרונים הוא לא פחות ממדהים. בגלל כל מיני סיבות (וביניהן מלחמת הסחר בין סין לארה"ב) התשואות הארוכות בארה"ב החלו לרדת בחדות כאשר התשואה על אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים ירדה מכ-2.8% בתחילת השנה עד לכ-2% כרגע. בכך, שוק האג"ח אותת ל-Fed על מיתון שבדרך ועל ההתאמות הנדרשות לכך מצדו. מכאן ואילך, בעימות בין השוק לבין ה-Fed, האחרון הראה סימני התקפלות, עד למצב הנוכחי, בו ה-Fed והשוק הולכים יד ביד לקראת שינוי כיוון וכמה הורדות ריבית עד לסוף השנה. חשוב להבין את הלחצים שעימם מתמודדים חברי הבנק המרכזי בארה"ב. ההשפעה של ההחלטות שלהם על הכלכלה האמריקאית והעולמית היא עצומה. אף אחד מהם לא רוצה להיזכר כמי שלקח חלק בטעות קשה במדיניות המוניטארית וכשותף למיתון בכלכלה האמריקאית ו/או מפולת בשווקים הפיננסיים. כל זה לא חדש והיה מנת חלקם של כל חברי ה-Fed מאז מעולם. מה כן חדש? שגם נשיא ארה"ב מנגח את חברי ה-Fed, וספציפית את היו"ר (שהוא מינה), ג'רום פאואל, בטענה שהמדיניות המוניטארית הנוכחית היא "לא שפויה". מסיבותיו שלו, טראמפ מנסה להלחיץ את פאואל ואת חברי ה-Fed. לעניות דעתי הוא גם מצליח. בעולם הדיפלציוני של ימינו (נושא לסקירה נפרדת), המחירים שה-Fed יכול לשלם על מדיניות מוניטארית מרחיבה הם נמוכים מדי. תמיד יש סיכוי להתפרצות פתע של אינפלציה, אבל כרגע סיכוי זה הוא לא גבוה. לכן, חברי ה-Fed יודעים שהמדיניות שלהם גורמת להרבה חיוכים – שוקי המניות והאג"ח שוברים שיאים, הכלכלה האמריקאית (החזקה דיה גם ככה) ממשיכה להיראות טוב. עיוות מחירים של נכסי סיכון והמשך ניפוח של המחירים בשווקים הפיננסיים? אלה סיכונים ארוכי טווח ואולי, בעיה של חברי ה-Fed הבאים בתור. המצב הנוכחי יוצר משוואת סיכוי-סיכון לא מאוזנת, שלעניות דעתי גורמת ל-Fed להיות יוני (Dovish) מדי ואפילו, מעט פזיז. התפקיד העצום של פרמיית הסיכון ההשפעה של ה-Fed על שוק המניות האמריקאי היא גדולה מאוד והיא נעשית בין השאר דרך פרמיית הסיכון (Equity Risk Premium). זה מונח המבטא את התשואה העודפת שמבקשים משקיעי שוק המניות על מנת להיחשף לסיכון שיש בשוק זה, לעומת שוק האג"ח. ברמה הפרקטית פרמיית הסיכון מחושבת כך: תשואת הרווח בשוק (רווח מצרפי למנייה לחלק בשווי השוק המצרפי) בניכוי תשואת אגרת החוב הממשלתית ל-10 שנים (שמשקפת את הריבית חסרת הסיכון). בהתבסס על כך שמדד ה-S&P500 נסחר כעת במכפיל רווח חזוי של 18 לשנת 2019, תשואת הרווח שלו היא 5.55%. בניכוי תשואת אג"ח ארה"ב ל-10 שנים (2.05% נכון לכתיבת שורות אלה) – פרמיית הסיכון הנוכחית בשוק המניות היא 3.5%. במונחים היסטוריים, זוהי פרמיית סיכון מאוד גבוהה – הממוצע ארוך הטווח הוא 2.8-3%. פרמיית הסיכון הנוכחית אומרת שהתשואה העודפת המגולמת כיום בשוק המניות היא גבוהה במיוחד. במילים פשוטות, במונחים היסטוריים ובהתחשב באלטרנטיבות, מאוד כדאי להשקיע כיום בשוק המניות האמריקאי. זאת הסיבה שוורן באפט אמר בחודש מאי האחרון שבמידה והריביות יישארו נמוכות, שוק המניות "זול בצורה מגוחכת". ההשפעה של ה-Fed על התשואות בשוק האג"ח היא כמובן ישירה ודרך פרמיית הסיכון, הוא גם משפיע על שוקי המניות. עצרו עם השמפניות כמה נתונים על שוק המניות האמריקאי: עם הכניסה לעונת הדו"חות לרבעון השני של 2019, הצפי היה שמדד ה-S&P500 ירשום צמיחה מצרפית שלילית כ-3% ברווח המצרפי למנייה, בהשוואה לרבעון השני של 2018. נכון לעכשיו, עונת הדו"חות מפתיעה לטובה (אין צורך להתרגש - זה קורה כמעט בכל עונת דו"חות) וקצב הצמיחה הנוכחי עומד על כ-1%. זהו קצב צמיחה נמוך ולא מרשים בעליל בהשוואה לרבעונים קודמים. ברבעון הראשון של 2019 קצב הצמיחה ברווחים היה שלילי, לראשונה מאז הרבעון השני של 2016. כלומר, במכלול (אני מדגיש זאת פעמיים כי יש אזורים בשוק עם המון צמיחה), אין כרגע צמיחה מהותית ברווחים של החברות האמריקאיות. איני מתייחס לתמחור שוק המניות ברמה האבסולוטית. משפטים כמו "השוק נסחר במכפילי שיא" לא מאוד רלוונטיים מבחינתי, כי לדעתי צריך להסתכל על המכפילים  בהשוואה לאלטרנטיבות (שהן כאמור מאוד לא אטרקטיביות כרגע) וביחד עם התבוננות הוליסטית על צמיחה ונתונים כלכליים. המנטרה הידועה היא "Don't Fight the Fed" וזאת באמת מלחמה קשה מאוד. כשה-Fed כל כך יוני, כמו שהוא עכשיו, השווקים לרוב רצים, ורצים חזק. עם זאת, בהתבסס על המצב המתואר לעיל, ההרגשה שלי היא שהחגיגה הזאת תצטרך להיפסק, וזה לא יקרה עוד יותר מדי זמן. למען הסר ספק, אני לא חושב שהשוק האמריקאי הולך לקראת קריסה, מפולת או כל מילה בומבסטית אחרת. ההיסטוריה מראה באופן ברור שקריסה כזאת מתרחשת רק ביחד עם האטה כלכלית משמעותית ומתמשכת. כאמור, הכלכלה האמריקאית נראית כרגע חזקה ויציבה. השוק יצטרך לקחת הפסקה מרצף העליות המדהים הנוכחי. זה יכול לקרות בגלל שה-Fed לא יצליח לעמוד בתחזיות המאוד אגרסיביות של השוק, או בגלל שהשוק יבין שפרופיל הצמיחה הנוכחי של אפיק המניות לא מצדיק את רמות התמחור. הכותב הוא מייסד ושותף מנהל בקרן הגידור Tree Garden Capital המידע המוצג בסקירה זו מהווה מידע כללי בנוגע לפעילות החברה הנסקרת והינו חומר מסייע בלבד ואין לראות בו כמידע עובדתי או שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בהשקעה בני"ע, וכן אין לראות במידע האמור כהמלצה או כתחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או לרכישת נייר הערך. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס בידי מי שמוסמך לכך, המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.    פרסום מידע זה אינו מהווה הצעה לציבור להשקעה בשותפות. ההשקעה בשותפות הינה על בסיס הצעה פרטית בלבד, בכפוף למגבלות כמפורט בהוראות הדין החל, ולפי שיקול דעתו המוחלט והבלעדי של השותף הכללי.