הגיע הזמן שנדבר על חוב. זהו אולי הפיל שבחדר שאיש לא רוצה להזכיר, אך החוב העולמי הגיע לרמות כה גבוהות, שהיסודות של המבנה רועדים - ההתעלמות ממנו מסכנת אותנו.

בביקור שערכתי לאחרונה בסינגפור - החברה הרציונלית ביותר בעולם - בלטו כמה עובדות לא משמחות ביחס למציאות הכלכלית. למרות שסינגפור היא אחת הכלכלות החופשיות, החדשניות והתחרויות ביותר בעולם - הכלכלה הסינגפורית מדשדשת. אף שהיא עדיין קוטפת את פירות המורשת שהותיר אחריו ראש הממשלה המייסד המתוחכם שלה, לי קואן יו, הפרודוקטיביות שלה נמצאת בירידה עם שיעורי צמיחה שמדשדשים סביב האפס מאז 2011. ייתכן שמה שעובר על הכלכלה הסינגפורית נראה כעניין שולי בתמונה הגלובלית של הכלכלה העולמית - אבל זה לא.

"רגע מינסקי"

אם סינגפור אכן הגיעה לגבולות יכולת הצמיחה שלה, אזי העולם קרוב ל"רגע מינסקי": הנקודה המסוכנת בסייקל החוב, בו הרווח (המזומן) שמייצרים הנכסים כבר אינו מספיק כדי לשלם את החוב שנלקח על מנת לרכוש את אותם נכסים.

סינגפור היא הדוגמא המושלמת לתיאוריה של היימן מינסקי. הכלכלן הממוצע, ויש רבים כאלה, מאמין שהכלכלות והשווקים מתפקדים באמצעות שיווי משקל, כך שכדי שמשהו יקרוס, צריך להתרחש אירוע חיצוני שיגרום למערכת להיכנס לשוק. זה בדיוק מה שקרה ב-2007-2008. מחירי האנרגיה קפצו מ-5.2% מהתמ"ג העולמי ל-12.4%, וחתכו 7.2% - 5 טריליון דולר - מהתמ"ג הגלובלי. עם חוב גלובלי שעומד על 250% מהתמ"ג, היינו זקוקים לעלייה של 300 נקודות בסיס במחירי המימון כדי שהכלכלה העולמית תמשיך לצוף. כן, מחירי האנרגיה היו הסיבה העיקרית למה שקרה ב-2007-2008, משבר שהתנהל בהתאם לתסריט הממוצע.

• ב-1979 ארה"ב פספסה תשלומי אג"ח ממשלתיים, האם זה יחזור ב-2024?
• אג"ח זה חוף מבטחים? חודש ינואר הראה שלא ממש. הנה התחליף
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

אולם המצב הנוכחי הוא מקרה קלסי של תיאוריית מינסקי - הכלכלן הוירטואוז בתחום תיאוריית המשברים הכלכליים האמין שהדינמיקה הפנימית של מערכת (ולאו דווקא גורם חיצוני) היא שיכולה להיות הגורם לשוק למערכת. זאת, מאחר שהשחקנים השונים בכלכלה כמו בנקים, חברות, מדינות ואזרחים, הופכים שאננים בתקופות של גאות כלכלית. בפשטות, הם גורמים לעצמם להאמין שהזמנים הטובים יימשכו לנצח - והתוצאה היא נטייה גוברת והולכת לקחת עוד ועוד סיכונים, בחיפוש אחר רווח.

זרעי המשבר ניטעים דווקא בימים של שגשוג - "מדיניות כושלת"

מה עושים פוליטיקאים וקובעי מדיניות על פי התסריט הזה? בדיוק כפי שהם עשו תמיד: ממשיכים לנגן בכינור בזמן שאירופה עולה בלהבות. במקום פעולות החלטיות, הם ממשיכים לנקוט טקטיקות חסות תקווה, ומנסים לשכנע אותנו שזה יעבוד.

השיטה שלהם היא לשמור על ריביות נמוכות מספיק כדי לשרת את נטל החוב. במלים אחרות, הם מעמידים פנים שיש להם תוכנית ברת קיימא, אך אינם מתמודדים עם הבעיות המבניות ופשוט מרוויחים זמן. היה לנו מזל למשך זמן רב מאוד, אך ייתכן שהזמן שבו משחק לנו המזל מתחיל לאזול. האינפלציה הנמוכה, אפילו דפלציה, מגבירה את הסיכויים לכך. שימו לב לכך שעלות המשך החזקת החוב גדלה במיוחד בתקופות של דפלציה.

• ברוכים הבאים לטיסה, הקברניט שלכם היום הוא… בינה מלאכותית
• לפני שאיבדה את הריבונות הביטחונית, ישראל איבדה את הריבונות האנרגטית
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• שלושת האסים שבלעדיהם אנבידיה אבודה

קשה להתייחס ברצינות לדיבורים על העלאות ריבית, כאשר הצמיחה של הכלכלה האמריקנית לא הולכת לשום מקום, והצמיחה העולמית חלשה משמעותית.

הרבעון הרביעי של השנה הוא תמיד הרבעון המעניין ביותר. מדינות צריכות לגבש את התקציבים שלהן לשנה הבאה. האיחוד האירופי, קרן המטבע הבינלאומית והבנק העולמי יצטרכו להעמיד פנים שהם משלימים עם נתונים חלשים יותר, שמשמעותם גירעונות גדולים יותר.

הר החוב גדל

אנחנו מתקדמים במהירות לנקודת המפנה בה יהיה קשה לשרת את החוב, מפני שמדיניות "העמד פנים והרחב" (pretend and extend) דיכאה את ההשקעות ורמות הצריכה. תראו את הראיות, הר החוב הציבורי של אירופה מתנפח אפילו יותר - החוב הציבורי של פורטוגל קפץ ל-130% מהתמ"ג, לעומת כ-70% ב-2007 החוב של יוון, אפילו אחרי הסדר החוב שנעשה לפני כמה שנים, הגיע ל-175% מהתמ"ג, לאיחוד האירופי יש כעת סיכון סיסטמתי שעולה על זה שהיה לו בתחילת המשבר.

עלויות שירות החוב הכוללות בסין הן הדאגה העיקרית, והמצב מוגבל על ידי התפישה השגויה של הבנקים, החברות והאזרחים הסינים, שיכולים לסמוך על כך שהממשלה הסינית תחלץ אותם. לפי אנליסט מסוסייטה ג'נרל, עלויות שירות החוב הכוללות של סין הגיעו לכ-39% מהתמ"ג, לעומת 25% מהתמ"ג בארה"ב ב-2007.

הריבית על אג"ח ממשלת ארה"ב עולה יותר מ-6% מהתקציב ב-2013 - מדובר בירידה יחסית לתקופות הגרועות ביותר, בהן רמות הריבית היו גבוהות בהרבה. אבל רק מפני שוועידת השווקים הפתוחים הפחיתה עבור ממשלת ארה"ב את עלויות הנפקת החוב, עם מדיניות ריבית האפס שלה. כעת, נטל החוב גבוה בהרבה מכפי שהיה לפני המשבר הפיננסי, ועומד על כ-80% מהתמ"ג (חוב נטו לפי קרן המטבע הבינלאומית), לעומת 45% מהתמ"ג לפני כעשר שנים.

במוקדם או במאוחר, ארה"ב, סין ואירופה צועדות כולן לעבר "רגע מינסקי", בו, כזכור, הרווח מהנכסים לא יוכל לשרת את עלויות החוב שנלקח כדי לרכוש את אותם נכסים. מעולם לא היה פער כה גדול בין המציאות לתפישת המציאות הכלכלית. עם זאת, מעולם לא היו הזדמנויות כה גדולות לנצל את הפער הזה - העולם לא מסתיים, הוא נערך להתחלה חדשה בה נהיה חייבים להתייחס לפיל שבחדר - החוב העולמי.

ניתן להפחית חוב בשתי דרכים, מחיקה או צמיחה מואצת. אף אחת מהאופציות האלה אינה נראית כאפשרית ברבעון הקרוב, מה שאומר שרמות הריבית בעולם יצטרכו להישאר ללא שינוי, או נמוכות יותר, בזמן שמשחק ה"העמד פנים והרחב" יימשך סיבוב נוסף, לפני שמינסקי יקבל אור זרקורים.