האנליסטים חותכים תחזיות לקראת דוחות הרבעון הרביעי המאני טיים של עונת הדוחות של הרבעון הרביעי מתקרב, כשרוב הדוחות הגדולים (למעטי הבנקים) עדיין לפנינו. אולם התחושה לאור אירועי הרבעונים האחרונים היא שהדוחות הפכו למשניים בהשפעתם על השווקים לעומת גורמי המאקרו, שהם אלו שמניעים באמת את השווקים. חברה כזו או אחרת יכולה לזנק או (בעיקר) לצנוח בעקבות הדו"ח הרבעוני, אך השוק בכללותו מגיב פחות לדוחות עצמם.   בינתיים האנליסטים ממשיכים לחתוך תחזיות לכל אורך ורוחב השוק. בחלוקה לסקטורים – בתשעה סקטורים הורידו האנליסטים תחזיות לרווח למניה בעד 19.9% (סקטור חומרי הגלם). בשני סקטורים בלבד הועלו תחזיות – תשתיות (utilities) ואנרגיה, ורק ב-2%. בממוצע צפויות החברות ב-S&P להציג רווחים נמוכים ב-4% מאלו של הרבעון הרביעי של שנת 2021, וזאת למרות עלייה צפויה בהכנסות של 3.8%, כך לפי אתר המחקר Factset. גם במבט ארוך יותר האנליסטים לא אופטימיים במיוחד. בשני הרבעונים הראשונים של שנת 2023 צפויה ירידה ברווחים לעומת הרבעון המקביל למרות המשך העלייה בהכנסות. עליית הרווחים תחזור, לפי התחזיות, רק ברבעון השלישי של שנת 2023. אל תופתעו אם שוב תשמעו לעיתים קרובות שהחברות "היכו את התחזיות". התחזיות, בעיקר של החברות עצמן, ובעקבותיהן של האנליסטים שמושפעים מהתחזיות האלו בהערכותיהם, מראש נמוכות יותר ממה שבאמת צפוי בגלל החשש מתגובת השוק. "הפתעה" כלפי מעלה מעודדת את המשקיעים במניה, ופספוס, כמובן, מפיל אותה. לכן עדיף "לצפות" לפחות ולהפתיע. לכן, החברות שיכו את התחזיות הפעם יעשו זאת לתחזיות מונמכות מראש. נציין שברבעון השלישי בכל הסקטורים למעט שירותים נרשמה הפתעה ממוצעת כלפי מעלה בהכנסות. כשההפתעה הופכת להיות הנורמלי החדש היא כבר לא כל כך הפתעה.   מאקרו: שינוי סביבת ההשקעה לאחר 40 שנה הווארד מארקס משקיע בשווקים כבר למעלה מ-50 שנה. בשנת 2022 הונו הוערך ב-2.2 מיליארד דולר. "אוקטרי קפיטל מנג'מנט", חברת ההשקעות שלו המתמחה בהשקעות אלטרנטיביות, מנהלת מעל 160 מיליארד דולר, והיא המשקיעה הגדולה בעולם בחברות במצוקה. מארקס פרסם מאמר באתר הקרן המציג את התובנות שלו מההתפתחויות האחרונות בשווקים, ולפיהן אנחנו עדים לאחד השינויים הגדולים ביותר בשווקים מאז החל את קריירת ההשקעות שלו: "ב-53 שנותיי בעולם ההשקעות ראיתי כמה מחזורים כלכליים, תנודות מטוטלת, התלהבות יתר ופאניקה, בועות והתרסקויות, אבל אני זוכר שני שינויים דרמטיים (sea changes). אני חושב שייתכן שכיום אנחנו באמצעיתו של השלישי". השינוי הראשון - פוטנציאל רווח בהתאם לסיכון כשהחל את קריירת ההשקעות שלו בשנת 1969, אגרות חוב המדורגות בדירוג B לא נחשבו ראויות להשקעה, שלא לדבר על BB ומטה. באמצע שנות ה-70 מיקל מילקם ואחרים שינו את הקונספט הזה, כשפיתחו את ההבנה שגם אגרות המדורגות נמוך ראויות להשקעה בהינתן ריבית המפצה על הסיכון. בשנת 1978 מארקס הצטרף לטרנד והחל להשקיע בחברות "המסוכנות ביותר באמריקה" ולייצר מזומנים באופן "יציב ובטוח" לדבריו. כלומר, נוצרה היכולת להשקיע באגרות חוב של חברות בסיכון כל עוד הן מפצות על הסיכון הזה עם תשואות נאותות. התוצאה - שוק אגרות החוב בסיכון שהוערך ב-2 מיליארד דולר כשהוא החל להשקיע בו, שווה כעת 1.2 טריליון. השינוי הזה גרר שינוי נוסף. עד אותו זמן רכישת חברות נעשתה על ידי חברות גדולות, כאלה שיכלו לשלם במזומן או ללוות מספיק כסף כדי לבצע רכישה מבלי לפגוע בדירוג ההשקעה שלהם. היכולת לגייס חוב בריבית גבוהה אפשר לחברות קטנות יותר להתרחב באמצעות רכישות, לעיתים אפילו של חברות גדולות יותר, וזאת באמצעות מינוף גבוה. זה איפשר צמיחה של ענף הרכישות הממונפות ומה שקרוי תעשיית ההשקעות הפרטית. השינויים הללו הביאו למנטליות חדשה לעולם ההשקעות. אם עד כה הדבר החשוב מכל היה להימנע מסיכון, כעת הסיכון נמדד בהתאם לפוטנציאל הרווח. צורת החשיבה של סיכון ביחס לפוטנציאל הרווח היה קריטי בהתפתחות של סוגים חדשים של השקעות כמו אג"ח של חברות במצוקה, נירות ערך מגובי משכנתאות, הלוואות פרטיות ועוד. אין זו הגזמה לומר, לדברי מארקס, שעולם ההשקעות הנוכחי שונה לחלוטין מזה של לפני 50 שנה בזכות השינוי הזה. כיום לא ניתן לחשוב על השקעות שלא במונחי סיכון מול סיכוי. זהו שינוי דרמטי בפילוסופיית ההשקעות השולטת.   השינוי השני: מגמת ירידה בריבית בשנות ה-70 החלה התפרצות אינפלציונית שנמשכה שנים ארוכות, ואף הגיע לשיעור דו ספרתי במשך כמה שנים. בסופו של דבר זה גרם להעלאת הריבית הדרמטית של הנגיד פול וולקר בשנת 1980 ל-20%. המהלך האמיץ (והשנוי במחלוקת) הביא בסופו של דבר להשתלטות על האינפלציה, שעד סוף שנת 1983 חזרה לרמה של 3.2%, כמו בשנת 1972 לפני ההתפרצות האינפלציונית. ההשתלטות הזו איפשרה הורדת ריבית הדרגתית לשיעור חד ספרתי גבוה, בו שהתה הריבית למשך שארית שנות ה-80. בשנות ה-90 הריבית כבר הגיעה לשיעור חד ספרתי בינוני. מגמת הורדת הריבית המשיכה גם במילניום הבא, ושיאה - ריבית אפסית במשך רוב העשור השני של שנות האלפיים. המגמה של ירידת ריבית מתמשכת במשך עשורים היא השינוי השני עליו מצביע מארקס.  שילוב של שני השינויים - העלמות הפחד והמרדף אחר התשואות השילוב של שני השינויים הללו - סיכון מתואם פוטנציאל רווח ומגמת ירידת ריבית מתמשכת הביא לשתי תוצאות: א. לידה מחדש של האופטימיות של המשקיעים. ב. החל המרדף אחר התשואות באמצעות כלי השקעה אגרסיביים. בין השנים 1982 ל-2022 התשואה השנתית הממוצעת במדד הסנופי הייתה 10.3% - אחת התקופות הטובות בהיסטוריה, אם לא הטובה בהן, עבור המשקיעים. היו גורמים נוספים שסייעו למשקיעים להניב תשואות מדהימות במשך ארבעה עשורים שלמים. בין השאר צמיחה חזקה ומתמשכת בארצות הברית, הביצועים המדהימים של החברות הגדולות, התקדמות הטכנולוגיה והפריון כמו גם שיטות ניהול החברות ויתרונות הגלובליזציה. אולם לדעתו של מארקס הגורם החשוב ביותר הוא ירידת הריבית העקבית והמתמשכת. "נראה לי שחלק משמעותי מכל הכסף שהרוויחו המשקיעים במשך התקופה הזו נבע מהרוח הגבית שנוצרה על ידי ירידה מאסיבית בשיעורי הריבית... לא ניתן להגזים בהשפעה של ירידת הריבית בארבעת העשורים האחרונים". המגמות האלו הגיעו לשיא בעשור הקודם. בין סוף משבר 2008 לתחילת משבר הקורונה – כ-11 שנים - נרשמו שיעורי ריבית נמוכים במיוחד. הריבית קוצצה ל-0% בסוף 2008 ובנוסף בוצעה הרחבה כמותית. כל זה גרם לצמיחה כלכלית, עליה ברווחי החברות, וממילא עליות בשווקים כמעט ללא הפסקה במשך כעשור – העליה השנתית ממוצעת בין שיא משבר 2008 לתחילת המגיפה הייתה כ-16%.  המגמה נמשכה לתוך העשור השלישי. התפרצות הקורונה גרמה לפד לשחרר עוד יותר את הרסן עם תוכניות תמריצים אגרסיביות. לאחר המשבר הראשוני והירידות במרץ 2020 חזרו השווקים לזנק בשנתיים הבאות במעל 100%. התשואה נטולת הסיכון עמדה על אפס, הפחד מהפסדים אבד והשוק שווע לתשואות. כל זה גרם ללקיחת סיכונים הולכים וגדלים כשהפחד כמעט נעלם מהשווקים. הקונים רצו לקנות ובעלי הנכסים לא רצו למכור והערכות השווי רק עלו ועלו. כל זה השתנה בשנה האחרונה. האינפלציה החלה להתפרץ בתחילת 2021 כשיותר מדי כסף רדף אחרי פחות מדי מוצרים ושירותים. הצרכנים חזרו לצרוך בעזרת התמריצים הממשלתיים לפני שהמפעלים חזרו לייצר באופן מלא. הפד לא הגיב בזמן לשינוי כי הוא ראה באינפלציה דבר חולף עד שהבין את טעותו בסוף שנת 2021. במרץ 2022 החלה מגמת העלאת הריבית שהפכה לאחת המהירות בהיסטוריה והשוק הגיב בהתאם. העלאת הריבית יצרה אלטרנטיבת השקעה, עליית תשואות וירידת מחירי אגרות החוב, הפחד מהפסדים החליף את תאוות הרווח, עלייה בעלויות גיוס החוב של הפירמות, מחנק אשראי לרכישות חדשות וכל זה כמובן הביא לירידות בשווקים. הכסף הקל נעלם מהשוק.   האם מדובר במצב זמני? כנראה שלא - וזהו השינוי השלישי שאנחנו בעיצומו לדברי מארקס, האינפלציה והריבית יהיו הגורמים הדומיננטיים באווירת ההשקעה במשך כמה שנים.האינפלציה תישאר ככל הנראה גבוהה יחסית במשך זמן מה. להערכתו הפד ירצה לראות ריבית ריאלית חיובית. כעת היא עומדת על 2.2%- (כלומר, האינפלציה גובהה מריבית הפד ב-2.2%). הגלובליזציה תאט או אף תפחת ותאבד את האפקט הדפלציוני שלה. בנוסף, עדיין צריך להתמודד עם מאזן של מעל 8 טריליון דולר. הפד' יניח לאג"חים שהוא רכש לסיים את חייהם ולא יקנה חדשים, מה שיגרום לירידה בנזילות בשוק.   כל זה ועוד, יגרום לכך ששיעורי הריבית בשנים הקרובות יתייצבו על שיעור של 2% עד 4% ולא 0% עד 2% כמו שהיו מעל עשור. כלומר, המדיניות המרחיבה לא תחזור בשנים הקרובות. המציאות החדשה היא של אינפלציה הגבוהה ביותר ב-40 השנים האחרונות וריבית הגבוהה ביותר ב-13 השנים האחרונות. זהו השינוי המהותי השלישי בימי חייו כמשקיע. המסקנה: שינוי אסטרטגיית ההשקעה  את המאמר הארוך מסיים מארקס בשורות הבאות: "אם אתה בטוח שתנאי השוק ימשיכו להיות שונים מאד ממה שהיה במשך 13 שנים – ורוב ה-40 השנים האחרונות – המסקנה צריכה להיות שאסטרטגיית ההשקעה שעבדה הכי טוב במשך תקופות הזמן הזו כבר אינה זו שתציג ביצועי יתר בשנים הבאות. זהו השינוי המהותי השלישי שאני מדבר עליו".  במילים אחרות - לקיחת סיכונים פחות משתלמת בעולם של תשואה נטולת סיכון ברמה סבירה וגבוהה בהרבה מבעבר. אם ב-40 השנים האחרונות לקיחת סיכון גבוה הביאה כמעט תמיד לתשואות גבוהות, ומי שהתסכן יותר הצליח יותר, הרי שכעת הרבה מהסיכונים יתממשו ויביאו להפסדים כואבים. אסטרטגיה סולידית יותר תניב הכנסות יציבות לאורך זמן.    מיקרו: חברת צמיחה טכנולוגית - הגיע הזמן? הכותרת של החלק הזה – חברת צמיחה טכנולוגית – הפכה כמעט למילה גסה בשנה האחרונה. גם ניתוח השוק של מארקס עליו הרחבנו לא מעודדת השקעה בכיוון הזה. הצד השני של המטבע הוא שכבר כמה שבועות ישנם תחושה מעט שונה בשווקים, מה שבא לידי ביטוי בעליות בשבועות האחרונים מאז תחילת שנת 2023. האם מדובר בציפיות שווא? האם המשקיעים משלים את עצמם שהאינפלציה תרגע, שהפד' ישנה כיוון, שלא יתרחש מיתון בסופו של דבר כפי שסבור מארקס? או שסוף סוף לאחר חודשים ארוכים האופטימסטים אכן צודקים? אלו יגידו שהתמחורים הנוכחיים באמת נהיו אטרקטיביים לטווח הארוך, במיוחד בחברות הצמיחה שנחתכו בשנה האחרונה. אם אתם נמנים על הצד האופטימי ניתן לשקול בזהירות חזרה להשקעת חלק מהתיק בחברות צמיחה, כאלה שהמשיכו להציג צמיחה בהכנסות במקביל לירידה במחיר המניה. אחת מהן היא חברת  CERIDIAN HCM HOLDING INC   - שנסחרת בשווי שוק של 10.4 מיליארד דולר. מה עושה החברה? מדובר בחברת תוכנה הפעילה בעיקר בארצות הברית וקנדה. המוצר העיקרי שלה הוא פלטפורמה בתחום משאבי האנוש והמשכורות. וכן מוצר נוסף מאותו תחום לעסקים קטנים. היא מוכרת את שירותיה ישירות ללקוחות או באמצעות ערוצי הפצה. החברה שוקלת להתרחב לתחומים נוספים. החברה מציגה את תנועת המלקחיים עליה דיברנו קודם. המשך צמיחת ההכנסות וירידה בשווי השוק. היא איבדה כמעט 40% משוויה בשנת 2022, (אך מאז תחילת 2023 החזירה כבר קרוב ל-10%), למרות שהיא ממשיכה לצמוח מדי רבעון בשיעור שנתי דו ספרתי, הן בהכנסות והן ברווח. ברבעון השלישי הציגה החברה צמיחה כמעט בכל הפרמטרים: ההכנסות צמחו ב-24% לעומת הרבעון המקביל. ה-EBITDA  צמחה ב-93% והרווח המתואם למניה ב-24%. תזרים המזומנים החופשי צמח ב-65%. החברה אף העלתה תחזיות להמשך. הסיכונים: נזכיר עם זאת שבשורה התחתונה הלא מתואמת מדובר בחברה מפסידה. שההשווי משקף מכפיל 10 על ההכנסות (!!), גם לאחר הירידות האחרונות, ובמקרה שה"מיני תיקון" של השבועות האחרונים הוא רק הפוגה, הרי שלמניה יש עוד הרבה מאד לאן לרדת, כך שמדובר בהשקעה סיכון גבוה לאלו החוזים שינוי כיוון בשווקים.