בנק ישראל במלכוד. הנשק המרכזי שבידי בנק ישראל להנעת ה"יריב האינפלציוני" לגבולות המגרש הנדרשים פשוט לא "מספק את הסחורה". אם לסמוך על הדולר האמריקני, כי הוא "יעשה את העבודה ויתרום תרומתו לקרב", כאשר ברקע פער ריבית שלילי של 1.25% בין הריבית הישראלית לאמריקאית – הרי שישנה בעיה.

מן הצד השני – לא יוכל הבנק להרשות לעצמו פיספוס של יעד האינפלציה מזה שנה שנייה ברציפות.

הבנק עלול להיקלע למצב בו הוא נאלץ להמשיך בתהליך הורדת הריבית המקומית ולהגדיל עוד את פער הריביות אל מול הריבית האמריקנית, מתוך כוונה להתגבר על הכוחות הנגדיים שביניהם המגמה עולמית, וזרימות ההון נטו לישראל, הלוחצים את מחיר הדולר מול השקל כלפי מטה.

מדד המחירים לצרכן צפוי לרדת בפברואר בכ-0.3%. ביחד עם הירידה של חודש ינואר בשיעור של 0.1% תסתכם האינפלציה לשני החודשים הראשונים של 2007 בירידה של כ-0.4%, מה שמחייב עלייה של כ-1.4% עד כ-3.4% במדד המחירים לצרכן בחודשים מארס עד דצמבר 2007.

במהלך העשור האחרון, רק בכ-30% מהמקרים שיעור עליית האינפלציה ב-10 החודשים האחרונים של השנה עמד בטווח המדובר. כך שהסיכויים לכך, כפי שנראה כרגע, הינם כנגד הבנק המרכזי.

במקרה בו יימשך תהליך הורדת הריבית (תחת ההנחה, כי הריבית האמריקנית לא תזוז בקרוב), אזי נוצר מצב בו עולה הסיכון הפוטנציאלי לקפיצה פתאומית באינפלציה.

בדרך למצב כזה נמצאים גורמים שעלולים לגרום להשתחררות מעט חזקה מדי של "הקפיץ" המושך כרגע את האינפלציה המקומית כלפי מטה. הכוונה היא למחירי האנרגיה הנלחצים אט אט למעלה על רקע מלחמה אפשרית מול איראן, כלכלה מקומית פעילה וצומחת, ושינוי אפשרי (אפילו נקודתי) בטעמי המשקיעים הזרים וביחסם ל"שווקים מתעוררים" ביחד עם פער ריבית שלילי גדול.

התשואות נטו של האג"ח הקונצרניות המדורגות בדירוג A ומעלה בבורסה בת"א מתרכזות בטווח של 2.7% עד 3.2% במונחים שנתיים (2.2% עד 2.65% עד תום השנה). במקרה בו האינפלציה לעשרת החודשים הבאים תעמוד בפועל על 1.4% עד 3.4%, הרי שפוטנציאל העלייה של איגרות הללו מגיע לכדי 3.6% עד 5.75%.

באפיק השקלי בריבית קבועה ("שחר" ממשלתי וקונצרני) עומד פוטנציאל העליות על רמה של 2.9% עד 3% לעשרת החודשים הקרובים (3.5% עד 3.6% נטו במונחים שנתיים), במח"מ הקצר יותר. זאת, בעוד במח"מ הארוך – עומד פוטנציאל העליות על רמה של 3.3% עד 3.6% (תשואה נטו של 3.95% עד 4.15% במונחים שנתיים).

כל זאת לפני השפעת המנוף על שערי איגרות החוב כתוצאה מהמשך ירידת הריבית – אם תבוא.

לסיכום: לא מן הנמנע, כי במקרה בו הדולר ימשיך לדשדש בטווח הקצר, שבנק ישראל יאלץ להמשיך בהורדת ריבית נוספת – גם אם לא באופן מיידי. בכך ימשיך הבנק להגביר את הסיכוי/סיכון ב"בריחת האינפלציה" לחלק העליון של טווח היעד הממשלתי (1% עד 3%).

לאור פערי התשואה הקיימים כבר היום, ולאור הסיכונים ההולכים וגוברים הללו, הרי שמסתמנת עדיפות ברורה לאיגרות החוב הקונצרניות הצמודות בעלות המח"מ הארוך יותר (לניצול המשך אפשרי של תהליך הורדת הריבית), על פני האפיק השקלי בריבית קבועה בכלל, ואיגרות שקליות בעלות מח"מ קצר – בינוני, בפרט.

*הכותבים: פרופ' יאיר זימון – כלכלן ראשי, סופרוויזר בית השקעות