רק לפני חודש וחצי (בכתבה מיום 17/9/2009), התייחסתי כאן להזדמנות ההשקעה באגרות החוב הארוכות של אפריקה בדגש על סדרה כא' שנסחרו אז בקצת למעלה מ- 40 אגורות ולהסדר החוב הצפוי. מאז טיפסה האיגרת בלמעלה מ- 34% (לא כולל העליות הצפויות היום). אז הערכתי, כי לכל הצדדים יש אינטרס להגיע להסדר ולא ללכת לפירוק וכי על ההסדר לכלול הזרמת סכום מוגבל של כסף לחברה מצד בעל השליטה, תוך הארכת תקופת האג"ח והמרת חלק מהחוב למניות. לשמחתי, נראה שההיגיון הפעם הצליח לגבור על האמוציות ובהנחה שההסדר אכן יצא לפועל ושהוא יכובד על ידי כל הצדדים, הרי שכל הצדדים יצאו נשכרים וקיבלו את המרב שניתן היה לקבל בסיטואציה הנוכחית (באגרות החוב הארוכות יש עדיין פוטנציאל גדול בתנאי שההסדר אכן יבוצע):

בעלי המניות מקבלים חברה עם מאזן הרבה יותר חזק, שיאפשר לה גם לקדם פרוייקטים בהקמה ואולי אף לנצל חלק מן ההזדמנויות שנוצרו בשווקים כתוצאה מן המשבר (אין הדבר אומר שמחיר המניה כעת בבורסה אטרקטיבי או לא ? ראו הסבר בהמשך). בעלי האג"ח יקבלו את רוב כספם, אם כי יספגו עיכוב בהחזר ובחלק מן הכסף הם יקבלו מניות ? מניות של חברה עם מאזן הרבה יותר בריא. בעל השליטה משתתף בנזק שנגרם בתקופת המשבר, מזרים כסף, אך נשאר עם השליטה. בסיכומו של דבר אפשר להגיד שבמסגרת האילוצים בסיטואציה שנוצרה מדובר ב- win-win-win לכולם (בעלי האג"ח, בעלי המניות, בעל השליטה). כמובן, שהכל תחת ההנחה שההסדר אכן יצא לפועל כפי שסיכמו הדדים ולא תתפתח מלחמה חדשה בין בעלי האג"ח לבין עצמם או בין השחקנים השונים במשוואה.

מיהם המרוויחים והמפסידים הגדולים? הימים שלאחר הטלת הפצצה של אפריקה בנוגע להליכה להסדר החוב הם שקבעו מיהם המרוויחים והמפסידים במערכה האחרונה. אלו שמכרו ללא הבחנה אגרות חוב בשליש מן החוב שהן מייצגות ואלו שרכשו את אותן אגרות חוב בשיא הפאניקה והרוויחו. דווקא אותם גופים שמנחים את הציבור או מנהלים את כספו, העדיפו בחלק מן המקרים שלא לקחת אחריות ולמכור או להמליץ למכור את הניירות, גם אם הפוטנציאל גדול - העיקר לא להיות מזוהים עם הנושא - הם שהפסידו מן הסיטואציה ולקוחותיהם נושאים במחיר.

מה הלאה? כיצד ההסדר ישפיע על אגרות החוב ועל המניות?

לפני שאתייחס למספרים עצמם, חשוב להדגיש כי הניתוח מבוסס על המספרים שהוצגו בעיתונות ועל הערכות שלנו באותם מקומות שהמספרים היו חסרים, שכן אפריקה לא הוציאה דיווח לבורסה. לכן צריך להתייחס לניתוח בעירבון מוגבל.

ראשית נתייחס לבעלי האג"ח (למעט סדרה ט') - אין ספק, כי מצבם של בעלי האג"ח משתפר כעת באופן מהותי. רמת הוודאות באשר להחזר החוב גדלה מאד, המניות שיתקבלו בתמורה לחלק מן החוב הן בעלות ערך (ופוטנציאל עתידי) ומחיר האג"ח בבורסה עדיין לא משקף את מלוא השיפור ולכן להערכתי, אגרות החוב צפויות להמשיך לטפס (בהשוואה למחיר היום בבוקר). לגבי סדרה ט', יש לבחון את המצב בהתאם לסיכומים שייקבעו איתם באופן ספציפי, אך ניתן להניח שגם סדרה זו תהנה מן המצב.

בעלי המניות - שוויה של אפריקה בבורסה עומד לפני פתיחת המסחר היום על 2.7 מליארד ש"ח. שווי זה גבוה מהשווי שלפיו הושגו ההסכמות בהסדר החוב (2 מליארד ש"ח), אך אין בכך בהכרח כדי להעיד על כיוון המניה. עם זאת, חשוב לזכור שבמונחים אבסולוטיים, הפרמיה שהמשקיעים משלמים על אפריקה שלאחר ההסדר גבוהה ממה שנדמה: במסגרת ההסדר, מצבת המניות של החברה ככל הנראה יותר מתוכפל, כך שלמעשה שוויה של החברה לאחר ההסדר צפוי לעמוד על יותר מ- 4.2 מליארד ש"ח לפי המחיר בו בוצע ההסדר (36 ש"ח למניה), אבל בהנחה שכמות המניות של אפריקה לאחר ההסדר תעמוד על כ- 118 מליון מניות, הרי שמחיר המניה הנוכחי בבורסה (49.5 ש"ח למניה) משקף לחברה שווי של קרוב ל- 6 מליארד ש"ח. על פניו, מחיר המניה בשוק נראה מעט יקר משום שבמספרים אבסולוטיים הפרמיה שהמשקיעים משלמים על אפריקה שלאחר ההסדר הינה 13.5 ש"ח לכל מניה (49.5 ש"ח למניה פחות 36 ש"ח כפי שנקבע בהסדר). כאשר היו 55 מליון מניות, הפרמיה על החברה כולה, עמדה על כ- 742 מליון ש"ח בלבד, אולם כאשר מספר המניות יעמוד על 118 מליון מניות, הרי שהפרמיה הינה כ- 1.6 מיליארד ש"ח (אנליסטים מבצעים הערכת שווי לחברה כולה ולכן יש לכך חשיבות). קשה לומר אם הפרמיה מוצדקת או לא, אבל חשוב לזכור שלא מדובר כאן במניות שמתומחרות במחיר של פשיטת רגל, אלא במחיר המשקף הסדר.

מבחינת ביקושים והיצעים למניה, מעבר לסוחרי היום, ניתן להניח שבשלב כלשהו גופים מוסדיים ושחקני אג"ח שונים, אשר קיבלו מניות במקום אג"ח, יעדיפו למכור אותן בשוק. מנגד, עקב גידול בשווי השוק של אפריקה, יגדל משקלה במדדים באופן משמעותי, כך שיהיה ביקוש למניה מצד תעודות הסל, קרנות מנייתיות ושחקנים נוספים שעשויים לראות במניה כעת השקעה לגיטימית. בעוד שעיתוי רכישת המניות על ידי תעודות הסל ניתן לחיזוי, לא ברור בדיוק מתי יחליטו הגופים הגדולים למכור את המניות שברשותם ולכן מוקדם עדיין לקבוע את מאזן הכוחות הצפוי בין ביקוש והיצע.

לסיכום

להערכתנו ההסדר באפריקה הינו הסדר טוב לכל הצדדים תחת האילוצים שהכתיבה הסיטואציה הקשה: בעלי האג"ח יקבלו את רוב כספם בצורות שונות (מניות, סדרות אג"ח חדשות ומזומן), בעלי המניות יקבלו חברה בריאה יותר, בעל השליטה משתתף בנזק שנגרם, מזרים הון משמעותי ונותר בשליטה.

בעוד שהכיוון באגרות החוב של אפריקה (בעיקר האג"ח הארוכות) נראה יותר ברור (להערכתנו, עליות חדות ביחס למחיר הסגירה האחרון מיום חמישי - במידה וההסדר יבוצע כמוסכם הפוטנציאל באגרות החוב עדיין גדול), הכיוון במניות החברה אינו חד משמעי. המחיר שנקבע בהסדר אינו מחייב את המשקיעים בבורסה, אך לא כדאי להתעלם ממנו לחלוטין. בהנחה שמספר המניות יגדל ליותר מכפול, הרי שהפרמיה שהמשקיעים משלמים על אפריקה שלאחר ההסדר ביחס למחיר שנקבע בהסדר הופכת להיות משמעותית במונחים אבסולוטיים של שווי חברה. מצד שני, לאפריקה יש כעת תקווה חדשה לעתיד טוב יותר בטווח הארוך.

הנכם מוזמנים לקרוא סקירות נוספות באתר האינטרנט שלנו.

מאת: רן קבין - מנכ"ל קבין בית השקעות

*חברת קבין בית השקעות בע"מ מנהלת תיקי השקעות ללקוחות. ניירות ערך של חברות המוזכרות בדו"ח זה לרבות ניירות של אפריקה ישראל (בעיקר אג"ח), מוחזקים או עשויים להיות מוחזקים בחלק מן התיקים הנ"ל וקבין בית השקעות בע"מ עשויה לרכוש ו/או למכור את ניירות הערך האמורים ללא כל הודעה. הכותב הינו מנכ"ל ובעלים בחברת קבין בית השקעות בע"מ. הנתונים הינם למועד כתיבת המאמר (1/11/2009) ומבוססים על מידע שהתפרסם בעיתונות בימים האחרונים.