ניתוח חברה כמו טאואר הוא אתגר אמיתי וזאת משתי סיבות מרכזיות:

א. תחום הפעילות של טאואר מאופיין במחזוריות ובתנודתיות גבוה. עובדה זאת פוגעת ביכולת החיזוי לטווח הבינוי והארוך של האנליסטים כמו של המנהלים הבכירים בתעשיית המוליכים למחצה.

ב. לחברת טאואר מגוון ניירות ערך הניתנים למניות (כתבי אופציה, אג"ח להמרה ושטרי הון). בניתוח החברה יש לקחת בחשבון דילולים אפשריים ובהתאם הקטנת החוב במקרה של המרת אג"ח למניות והגדלת המזומנים במקרה של מימוש כתבי אופציה.

אירועים לאחר תאריך המאזן

לאחר פרסום הדוחות הכספיים לרבעון השני הנפיקה חברת טאואר מניות תמורת מזומן בשני אירועים:

1. הנפקה למוסדיים - במסגרת ההנפקה למוסדיים הנפיקה טאואר כ- 21 מיליון מניות ו- 5.3 מיליון כתבי אופציה (סדרה 6) תמורת 21 מיליון דולר.

2. הנפקה ל- Yorkville - החברה חתמה על הסכם המאפשר לה להנפיק מניות בהיקף של 25 מיליון דולר למשך שנתיים. מחיר המניה יהיה נמוך ב- 3% ממחיר השוק. עד כה מימשה החברה כ- 2 מיליון דולר בלבד מהמסגרת.

בסיכומו של דבר, גדל הון המניות של טאואר במהלך הרבעון השלישי כתוצאה משני אירועים אלו ב- 23 מיליון מניות. משמע, גידול של 14%. בהתאם, גדל היקף המזומנים בקופתה ב- 23 מיליון דולר.

יכולת שירות החוב

גיוסי ההון שצוינו בסעיף הקודם וההתחייבות לרכישת מניות במסגרת נוספת של כ- 23 מ' דולר משפרים את רמת הנזילות טאואר. לטאואר חוב נטו המסתכם ב- 415 מיליון דולר. איגרות החוב מהוות כ- 30% ממנו.

החדשות הטובות למחזיקי האג"ח של טאואר הן שפירעונות הקרן הראשונים של טאואר במכלול מכשירי החוב צפויים לחול רק בספטמבר 2011. תקופה של שנתיים נראית כמו נצח בתחום הסמיקונדקטורס ולהערכתי לחברה לא תהיה בעיה לשרת את החוב בטווח הקצר.

יחד עם זאת, מסתמן עומס פירעונות לקראת סוף שנת 2011. בנקודת זמן זאת יהיה על טאואר יהיה לפרוע את אג"ח 3 ואת איגרת החוב של JAZZ, שתיהן נפרעות בתשלום אחד.

המרת חלק מאיגרות החוב למניות, גלגול חובות מול הבנקים וכמובן המשך השיפור בתוצאות העסקיות הם חלק מהכלים שיכולים לסייע לטאואר לעמוד במשימה.

שווי החברה

טאואר רושמת בדוחותיה הוצאות גבוהות בגין פחת והפחתות. הוצאות אלו מסתכמות ב-35 מיליון דולר ברבעון. לפיכך, נהוג לתמחר חברות כמו טאואר לפי מכפיל על הרווח התפעולי לפני ניכוי פחת והפחתות (היות שאלו אינן כרוכות בהוצאות תזרימיות) בניכוי חוב נטו. לטעמי, תמחור על פי מכפיל הכנסות שגוי משום שהוא מתעלם מהחוב שיש לכל חברה.

ברבעון השני הציגה טאואר הכנסות של כ- 60 מיליון דולר עם EBITDA של כ- 4 מיליון דולר. הכנסות החברה ברבעון השלישי צפויות להסתכם ב- 80 מילון דולר עם EBITDA של כ- 15 מיליון דולר.

להערכתי, בהתחשב במודל התמחור ובחוב של טאואר, הכנסות רבעוניות של 100 מיליון דולר תומכות בשווי של 1 דולר למניה. שימו לב שהכנסות של 110 מיליון דולר גוזרות שווי של 1.4 דולר למניה.

כלל האצבע הוא שעל כל גידול של 1 דולר בהכנסות, יש גידול של כ- 0.5 דולר ברווח התפעולי. התמסורת הגבוהה מביאה לכך ששווי החברה משתנה באופן די מהותי על כל שינוי בהכנסות.

מתי נראה רווח נקי?

על מנת שטאואר תציג רווח נקי בדוחותיה הכספיים צריכים להתרחש שני תהליכים במקביל:

א. חשבונאות - בשנים הקרובות סעיף הפחת וההפחתות של טאואר צפוי לרדת באופן הדרגתי. סעיף זה צפוי לפחות החל מהרבעון השלישי של 2010 מ- 35 מיליון דולר ל- 25 מיליון דולר. המשמעות ברורה, גידול של 10 מיליון דולר ברווח הרבעוני המדווח.

ב. פעילות - על מנת להציג רווח נקי על החברה לייצר רווח תפעולי הגבוהה מסך הפחת וההפחתות והוצאות המימון.

בשורה התחתונה, אם טאואר תציג הכנסות העולות על 115 מיליון דולר ברבעון השלישי של 2010, עלינו לצפות לראות רווח נקי חיובי.

הנהלה - שינוי משימה

במהלך שנת 2005 עברה טאואר טלטלה במסגרתה חלו מספר שינויים פרסונאליים בהנהלת החברה. ראסל אלוונגר שמונה כמנכ"ל במאי 2005 יחד עם אורן שירזי, סמנכ"ל הכספים הובילו את טאואר לחוף מבטחים בשורה של מהלכים הכוללים הסדי חוב עם הבנקים, הזרמת הון מבעלת השליטה (החברה לישראל) רכישה של חברת JAZZ וביצוע מהלכי התייעלות. כיום, לאחר שהוסר האיום הקיומי מעל צווארה של טאואר, הנהלת החברה נדרשת לשנות מוד ממגננה למתקפה, מצמצום הפסדים להגדלת רווחים ולפעול ליצירת ערך אמיתית לבעלי המניות.

מאת: יניב רחימי, סמנכ"ל ההשקעות ברמקו בית השקעות

*אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל