60 שנה של מחקרים: הנפקות מפגרות אחרי השוק ב-27% תוך 3 שנים

אחת ההנפקות הבולטות של גל ההנפקות של 2020-2021 הייתה של חברת השכרת הדירות Airbnb. החברה תמחרה את ההנפקה במחיר של 68 דולר למניה, ובסוף יום המסחר הראשון נסגרה ב-144.7 דולר, קפיצה של למעלה ממאה אחוזים בתוך שעות. בדיוק שלוש שנים לאחר מכן, ב-11 בדצמבר 2023, מניית Airbnb נסחרה ב-142.9 דולר. המשקיע שקנה את המניה במחיר השוק ביום הראשון נשאר בדיוק במקום שבו התחיל, בזמן שמדד S&P 500 התקדם באותה תקופה ביותר מ-25%. 

מאז ה-S&P 500 עלב ב-37% נוספים. המניה של  Airbnb מצאת ב-177 דולר - מעל המחיר ביום המסחר הראשון אבל בתשואת חסר לעומת המדדים. ועדיין - Airbnb היא מקרה חיובי ויחסית נדיר. רוב ההנפקות של וול סטריט בתקופת גל ההנפקות של 2020-2021 כמו גם ההנפקות בארץ - הסבו למשקיעים הפסדים.כבדים. אצלנו הנפיקו כ-100 חברות מתוכם כ-80 נמחקו או כמעט ונמחקו. ולמעט 3-4 חברות, כולןם הסבו הפסדים. 

הסיפור של Airbnb ושל ההנפקות בארץ הוא דוגמה לתופעה שאוון למונט, מנהל השקעות ב-Acadian Asset Management וחוקר מימון התנהגותי, מתאר במאמרו "Waiting for the IPO Wave".  למונט פותח בקביעה חדה: "הדבר העיקרי שעליכם לדעת על הנפקות הוא זה לא חכם לקנות אותן במחיר השוק. אני מציע לחכות שלוש שנים לאחר ההנפקה לפני שקונים מניות, שכן הן בדרך כלל מספקות תשואת חסר בשנותיהן הראשונות כחברה ציבורית. הנפקות, כמו בננות, צריכות להבשיל לפני שאפשר לצרוך אותן".

המספרים: כמה מפסידים רוכשי הנפקות

הקביעה של למונט נשענת על שורה ארוכה של מחקרים. ב-1963 פרסם הכלכלן ג'ורג' סטיגלר ניתוח של ביצועי הנפקות וכתב את המשפט שהפך לקלאסיקה במחקר הפיננסי: "היה אדם לא חכם שקנה הנפקות חדשות של מניות רגילות. הוא איבד כשליש מהשקעתו בשנה הראשונה ביחס לשוק, ועוד חמישית בשנים שאחריה".

ב-1991 כתב פרופסור ג'יי ריטר מאוניברסיטת פלורידה את אחד המחקרים המצוטטים ביותר בתחום, "The Long-Run Performance of Initial Public Offerings". ריטר בחן 1,526 הנפקות בארה"ב בין השנים 1975 ל-1984 ומצא תת-ביצוע של 27.5% על פני שלוש שנים. ריטר מצא גם שהביצוע הירוד מתרכז בחברות צעירות שיצאו להנפקה בשנים של שוק חיובי. "התבניות עולות בקנה אחד עם שוק הנפקות שבו משקיעים אופטימיים מדי לגבי פוטנציאל הרווחים של חברות צמיחה צעירות, וחברות מנצלות 'חלונות הזדמנות'".

טים לוגרן וריטר חזרו על המחקר ב-1995 עם מדגם של 4,753 הנפקות בין 1970 ל-1990 ומצאו שתת-הביצוע נמשך לפחות חמש שנים לאחר ההנפקה. המחקר הבא של ריטר ושותפיו הראה שהתופעה אינה מקומית: באוסטרליה נמדד תת-ביצוע של 46.5% על פני שלוש שנים (Lee, Taylor, Walter), בברזיל 47% ובצ'ילה 24% (Aggarwal, Leal, Hernandez). למונט מסכם זאת כך: "תת-הביצוע ארוך הטווח של הנפקות חדשות משקף תבנית רחבה יותר - החברות הן הכסף החכם, וכשהן מנפיקות, זה לא רעיון טוב להיות הצד השני".

גלי הנפקות: כשההפסדים גדלים

אם הנפקה ממוצעת מפגרת אחרי השוק, הנפקה שמגיעה כחלק מגל מפגרת עוד יותר. "הנפקות מספקות תשואת חסר, אבל התשואת חסר חריגה עוד יותר לאחר גלי הנפקות. הזמן הגרוע ביותר לקנות הנפקה הוא כשהנפקות רבות מגיעות לשוק בו-זמנית", כותב למונט. ההסבר התיאורטי פשוט: חברות יוצאות להנפקה כשהן חושבות שהן יקבלו מחיר טוב, ובעלי השליטה - הצד היודע - בוחרים לצאת כשהאופטימיות בשיא. בעבודתו משנת 2002 הסיק למונט שעדיף "להחזיק במזומן הדחוס במזרון מאשר להחזיק בהנפקות".

הקפיצה ביום הראשון מתעצמת אף היא בגלים. "במהלך גלי הנפקות, הקפיצה הממוצעת גדלה, עם מקרים רבים של מחירים שמכפילים את עצמם ביום הראשון", כותב למונט. "דבר אחד בטוח: מישהו במקום כלשהו נהנה מאוד מהתופעה הזו ומסוגל לקנות במחיר ההצעה ולפעמים להכפיל את כספו תוך שעות". כשהמכפלה הזו מתרחשת בקנה מידה רחב, היא משתלבת באינדקס הסנטימנט של השוק שפיתחו הכלכלנים מלקולם בייקר וג'פרי וורגלר. בייקר ווורגלר מציגים את הקפיצה ביום הראשון כמדד להתלהבות יתר, ומסבירים שהיא טיפסה דרמטית בבועה של 2020/2021.

ההיסטוריה של גלי הנפקות שופעת דוגמאות. ב-2018/2019 הוצף השוק האמריקאי והקנדי בחברות קנאביס שהונפקו על רקע הלגליזציה המתרחבת. "קניית מניות קנאביס ב-2018/2019 הייתה החלטה איומה - הן ירדו מאז ביותר מ-75%", כותב למונט. ב-2020-2021 הגיע גל הרכבים החשמליים. ניקולה, אחת מהבולטות, "הפיקה סרטון פרסומי שבו משאית של החברה מתגלגלת בכביש המהיר. מה שמנכ"ל החברה, טרבור מילטון, לא הזכיר היה שהמשאית יכלה רק להידרדר במורד, מכיוון שלא היה לה מנוע פועל. מילטון הורשע בהונאה".

• הביקוש למניות בהנפקת ספייס X עולה על ההיצע - האם השווי יעלה?
• גל הנפקות הענק שמאיים לייבש את השוק - מהיכן יגיעו 300 מיליארד דולר?

גם בישראל הגל היה הרסני. רשות ניירות ערך פרסמה אשתקד מחקר שהראה שבין 2020 ל-2022, כשבממוצע השנים שלפניהן הונפקו כ-10 חברות בשנה, נרשמו 129 תאגידים חדשים בבורסה - והפסדי המשקיעים בחברות הזבל שבהן הגיעו ליותר מ-80%. גל ההנפקות בישראל בשנים 2020-2022 הותיר אחריו ביצועים קטסטרופליים, כפי שעלה מהמחקר.

האם 2026 תהיה השנה הבאה?

ב-2025 הונפקו בארה"ב 90 חברות, פחות ממחצית הממוצע ההיסטורי של 200 בשנה, ורחוק מאוד מ-311 ההנפקות של 2021 ו-677 ההנפקות של 1996. שווי השוק המנורמל של ההנפקות עמד ב-2025 על כאחוז מסך השוק, לעומת 3% ב-2021 ו-5% ב-1999. "היעדר ההנפקות מספר לי שאנחנו עדיין לא בועה", קובע למונט.

אך הפיפליין הציבורי שונה. לפי דיווחים, SpaceX, OpenAI ו-Anthropic בדרך להנפקה (ספייסC ממש השבוע), כל אחת בשווי שעשוי לחצות את הטריליון דולר, ספייס ב בשווי של 1.8 טריליון. למונט מציג שני תרחישים מקבילים שיגדירו גל: "השלוש הגדולות - SpaceX, OpenAI ואנתרופיק יוצאות להנפקה בשווי שוק של טריליון דולר כל אחת". או לחלופין, "מתקפת הנפקות: 200-300 הנפקות, כל אחת בשווי שוק של 10 מיליארד דולר". בשני התרחישים נכנס לשוק שווי חדש של 3 טריליון דולר - גודל הדומה לגל של 1999.

למונט מזכיר ששוקי בועות נפתחים לעיתים בהנפקות יחידות שהופכות לסמל. "הנפקת NTT של פברואר 1987 נראתה כמפעילה את שיגעון המשקיעים הפרטיים בבועת היפן, שהתפוצצה בתחילת 1990. עבור בועת מניות הטכנולוגיה, הנפקת Netscape של אוגוסט 1995 הייתה אירוע מכונן, והשוק הגיע לשיא יותר מארבע שנים לאחר מכן".

ההיסטוריה אינה מבשרת טובות לגל ההנפקות המתקרב. ראו הוזהרתם.