בוקר טוב לרשות ניירות ערך; מגלה אחרי 4 שנים שגל הנפקות פוגע בציבור - איפה היא היתה בזמן אמת?

יש שאלה מאוד גדולה וחשובה בקשר לתפקידה של רשות ניירות ערך  בשוק ההנפקות - האם היא רק מגדירה את הכללים, את המבחנים לכניסה לבורסה או שהיא גם בודקת-מפקחת בזמן אמת ומאתרת כשלים. בגל ההנפקות הקודם, בזמן אמת  הבורסה הוצפה בחברות זבל, חברות כמו קוויק שמכרו סיפור ובדיוק עכשיו השלד שלהם נמחק בנזיד עדשים. זו היתה חברה עם בעלי שליטה מכובדים - ג'ורג' חורש ודודי ורטהיים, אבל כבר בעת הגיוס היה ברור שהמחיר הוא ניצול של הציבור, הרחבה- כתבות על הנפקת קוויק.

היו עשרות רבות של הנפקות של חברות שלא היו צריכות להגיע לבורסה בגלל שהן לא ראויות או בגלל שהשווי שלהם היה גבוה מדי והצבענו עליהן באופן שוטף. היו גם אלו שהגיעו בטעות - רשות ניירות ערך הכניסה את שותפויות המו"פ עם מנגנון תגמול לבעלים שהופך את ההנפקה למכשיר להזרמת כספים לבעלים. רשות ניירות ערך שינתה אחרי שנה את הכללים, אבל בינתיים הציבור הפסיד במינימום 50%. ובכלל,  ההנפקות האלו הסבו ברובם הפסדים של 80% ויותר וזה, לצד גלי הנפקות קודמים הביא אותנו לתובנה מאוד ברורה על הנפקות. הנפקה זה מצב שבו בעל השליטה שיש לו ידע ומידע רחבים על העסק מוכר אותו, או חלק ממנו. למה שהוא יעשה זאת? התשובה היא מחיר. הוא מקבל מחיר טוב.

אם הוא מקבל מחיר טוב, אתם - הרוכשים מקבלים מחיר לא טוב. זו על רגל אחת המסקנה מגלי הנפקות והגיון כלכלי פשוט - בגלי הנפקות יש ביקוש להנפקות, יש בעל בית שרוצה למכור, אבל לא בכל מחיר וכך נקבע מחיר שלרוב יהיה לטובתו. יש כמובן חריגים ויוצאים מהכלל. יש מקרים שבעל הבית רוצה שיהיה מטבע סחיר לחברה, תג מחיר שוטף, זה קורה גם כשחושבים על ירושות לילדים - עדיף שתהיה חברה נסחרת ושיהיה מדד-ערך כספי מאשר חברה פרטית. יש גם מקרים שבעלי הבית רוצים שהציבור גם ייהנה מהעלייה  ופחות חשוב להם הכסף בקופה, אלא הצינור לשוק ההון והקשר-אמון עם הגופים המוסדיים לאורך זמן. יש גם הנפקות טובת - נקסט ויז'ן יצאה מהגל העכור הזה. ועדיין הנפקות זו מכירה עם א-סימטריה במידע, גל הנפקות הוא גל שבסופו חלק גדול מאוד מנהנפקות מאבד את רוב ערכו.

ואז, 4 שנים אחרי מגיע ניתוח של רשות ניירות ערך. כן, רשות ניירות ערך מגדירה את תנאי הכניסה, אבל הרשות כגוף רגולטורי יכלה תוך כדי תנועה להחמיר את התנאים, לבקש מידע נוסף, לא לתת לכל חברה שמנפיקה לפי 1-2 מיליארד שקל עם אפס מכירות להיכנס לבורסה כי היא מפתחת משהו סקסי. אולי היא היתה צריכה לדרוש יותר מהגופים המוסדיים ולא להגיע למצב שהנפקת קוויק - זו רק דוגמה -  ניצלת בזכות קרן ההשתלמות של המורים והגננות. 4 שנים אחרי, רשות ניירות ערך עושה תחקיר. היא לא אשמה, זה בעיקר מידע ממרחק רב, כאילו אקדמי. אלא שאנשים הפסידו כסף, כסף גדול, זה לא תיאוריה, ברשות צריכים להתכונן לגל הבא. הם אחראים. הם הגוף שקובע מי ייכנס לבורסה, איך, כמה, למה. 

• איטורו מתקדמת לוול סטריט; השווי יעלה
• אמפא מתכננת לגייס 700-800 מיליון שקל לפי שווי של כ-3 מיליארד שקל

ונעבור לניתוח של רשות ניירות ערך על גל ההנפקות. בשנים 2020-2022, הבורסה בתל אביב חוותה גל הנפקות חסר תקדים. 129 חברות ושותפויות גייסו כ-16.5 מיליארד שקלים, רובם בשנת 2021. מה שהחל כחגיגת השקעות הפך במהרה לסיפור של הפסדים כבדים למשקיעים. מחקר חדש של רשות ניירות ערך, "לא על הגילוי לבדו", חושף את המספרים, הסיבות והלקחים מאחת התקופות הסוערות בשוק ההון הישראלי.

הבום שהתחיל בקורונה

הגל החל במחצית 2020, כשהעולם התאושש מגל הקורונה הראשון. בעוד שבשנים קודמות הממוצע עמד על כ-10 הנפקות ראשוניות בשנה, בין 2020 ל-2022 נרשמו 129 תאגידים חדשים. השיא היה ב-2021, עם 94 הנפקות שהיוו 73% מהגל וגייסו כ-10.5 מיליארד שקלים. ההנפקה הגדולה ביותר הייתה כמיליארד שקלים, והקטנה ביותר כ-17 מיליון שקלים, עם גיוס ממוצע של 100-200 מיליון שקלים להנפקה.

כשני שליש מההנפקות (80 תאגידים) היו מענפי הטכנולוגיה והביומד, שגייסו כ-7.7 מיליארד שקלים – כמחצית מסך הגיוסים. הגיוס הממוצע בטכנולוגיה וביומד עמד על כ-100 מיליון שקלים, נמוך מענפים אחרים כמו נדל"ן ותעשייה.

• בנק אוף אמריקה: "צפויה צמיחה חזקה בישראל ביחס לעולם; האינפלציה תהיה 2.9%"
• מה יקרה לבורסה אם ארה"ב תגיע להסכם עם איראן?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

התלהבות קצרה, נפילה ארוכה

בחודשיים הראשונים למסחר, המניות זינקו. ביום הראשון נרשמה עלייה ממוצעת של 13%, ובתוך 40 ימי מסחר התשואה הממוצעת הגיעה ל-22%. אך משם החלה ירידה מתמשכת. עד סוף 2023, התשואה הממוצעת של החברות עמדה על מינוס 38%, והחציון על מינוס 60%. כ-82% מהחברות (107 מתוך 129) סבלו מתשואה שלילית, ו-18% איבדו מעל 90% משוויין.

הירידות היו חריפות במיוחד בטכנולוגיה (תשואה חציונית של מינוס 78%) ובביומד (מינוס 62%). לעומת זאת, ענפי הנדל"ן והתעשייה, עם מספר קטן של חברות, הציגו תשואות חיוביות.

כ-60% מהחברות היו מפסידות עוד לפני ההנפקה, ושיעור זה עלה ל-65% תוך שנתיים. ל-5% מהחברות הייתה הערת עסק חי (סיכון לקיום החברה) במועד ההנפקה, ושיעור זה גדל ל-11%. הפניות של רואי חשבון לקשיים פיננסיים הופיעו ב-7% מהדוחות לפני ההנפקה וזינקו ל-15% תוך שנתיים.

למרות ההפסדים, הכנסות החברות גדלו – מממוצע של 75 מיליון שקלים (חציון 17 מיליון) לפני ההנפקה ל-120 מיליון שקלים (חציון 35 מיליון) כעבור שנתיים, צמיחה של כ-60%. אך הצמיחה הזו לא הספיקה להפוך את רוב החברות לרווחיות.

המוסדיים: שחקנים מרכזיים

גופים מוסדיים – קרנות פנסיה, גמל, ביטוח ונאמנות – רכשו כ-68% ממניות ההנפקות, והחזיקו ב-113 מתוך 129 החברות. סך אחזקותיהם הגיע לכ-13 מיליארד שקלים, כ-25% משווי השוק של המניות. קרנות נאמנות החזיקו בכ-2.7 מיליארד שקלים, והשאר הוחזק על ידי גופי חיסכון ארוכי טווח.

המוסדיים שמרו על אחזקות יציבות – כ-16% מיד לאחר ההנפקה ו-18% כעבור שנתיים. השתתפותם הייתה גבוהה במיוחד בהנפקות בשיטת "הצעה לא אחידה" (53% לעומת 25% בשיטה האחידה).

מהפכת ההנפקות: הצעה לא אחידה

82% מההנפקות (116 מתוך 140) בוצעו בשיטת "הצעה לא אחידה", בה החתם מקצה מניות למשקיעים נבחרים. שיטה זו הובילה לגיוסים גדולים יותר (147 מיליון שקלים בממוצע לעומת 31 מיליון בשיטה האחידה) ולשווי חברות גבוה יותר (630 מיליון שקלים לעומת 95 מיליון).

אך הציבור הרחב הודר לעיתים קרובות. ב-80 מתוך 122 הנפקות לא אחידות, פחות מ-10% מהמניות הוקצו לציבור, ורק ב-42 מקרים התקיים מכרז ציבורי.

שותפויות מו"פ: ניסוי כושל

14 שותפויות מחקר ופיתוח (מו"פ) גייסו כ-600 מיליון שקלים. 5 הונפקו ב-2020 (231 מיליון שקלים) ו-9 ב-2021 (370 מיליון שקלים). אך 13 מהן הניבו תשואה שלילית של 70% בממוצע. המחקר מציין בעיות כמו חוסר שקיפות וקונפליקטים בין יזמים למשקיעים. ביוני 2021 הוחמרו דרישות הרישום, ומאז לא הונפקו שותפויות נוספות.

בניגוד לארה"ב, שם פרחו חברות SPAC (חברות "שיק פתוח" ללא פעילות עסקית), בישראל התופעה נבלמה. רשות ניירות ערך קבעה תנאים מחמירים ב-2021, כולל גיוס מינימלי של 400 מיליון שקלים והשתתפות מוסדיים של 70%. רק SPAC אחד ("איי ספאק") הונפק, גייס 400 מיליון שקלים ונמחק ב-2023 לאחר שלא השלים מיזוג.

החתמים, שאמורים להבטיח איכות הנפקות, לא עמדו בציפיות. המחקר לא מצא קשר בין מעורבות החתם לאיכות ההנפקה, וגילה שחברות ששילמו עמלות גבוהות יותר לחתמים הניבו תשואות נמוכות יותר. הדבר מעלה שאלות על תפקידם כשומרי סף ועל נגישות הציבור להנפקות לא אחידות.

גל ההנפקות לא היה ייחודי לישראל. בארה"ב חל גידול של 161% בהנפקות ב-2020-2021, ובבריטניה 360%. גם שם רוב החברות הניבו תשואות שליליות (89% בארה"ב, 87% בבריטניה), בדומה ל-80% בישראל.