מדוע פייזר (סימול:PFE) מתדרדרת ואלי-לילי (סימול:LLY) בשיא כל הזמנים?

הקדמה: החלוקה בין תחומי ההתמחות של יצרניות התרופות במאה שעברה הייתה ברורה, יצרניות של תרופות פרמקולוגיות, גנריות וביו טכנולוגיות. החברה המזוהה ביותר עם הפרמקולוגיה הייתה פייזר (סימול:PFE). תעשיית התרופות הביו טכנולוגיות הרפואיות התחילה להתפתח לאחר מלחמת העולם השנייה ובעקבות פריצות מדעיות גדולות התחום.

וול סטריט נתנה לנושא הכרה בתחילת שנות ה-80 עם סדרת הנפקות גדולה והחברה שהובילה את התחום בארה"ב הייתה אמג'ן (סימול:AMGN). התעשייה הגנרית קבלה הכרה רשמית (בפועל כבר הייתה קיימת) לאחר שבשנת 1970 הקימה סוכנות המזון והתרופות, ה-FDA, את המנגנון לבדיקה ואישור של גרסאות גנריות של מוצרים פרמקולוגיים שהגנת הפטנט עליהם הסתיימה. החברה המובילה בעולם בתחום, הייתה, עד 2010, טבע (סימול:TEVA). לצד שלושת התחומים הנ"ל הלך והתרחב תחום הציוד הרפואי שקיבל דחיפה חזקה מההתקדמות הטכנולוגית. החלוקה, בין ארבעת המגזרים הללו הייתה, עד שנות ה-90, מוגדרת וברורה, בטח בוול סטריט. אלא שלקראת סוף המאה הקודמת ובשל השינויים והשיבושים של מהפכות הטכנולוגיה והאינפורמציה, התחיל תהליך של מעבר בין התחומים.

המצב העכשווי הוא שכול החברות המובילות, בכל ארבעת התחומים, הרחיבו הפעילות לתחומים האחרים. כל זה כאמור קרה בגלל ההתקדמות הטכנולוגית והמדעית המהירה בתחום הרפואי וזה תהליך של מעבר, בעזרת ההתקדמות הטכנולוגית, מהמעבדה ומהאקדמיה לעולם העסקים.

המעבר הזה תפס תאוצה לאחר השלמת רצף הגנום האנושי באמצע שנות ה-90 ונמשך גם כיום. התהליך אפשר למדענים ברחבי העולם לחקור טוב יותר טיפולים חדשים למחלות שמקורן גנטי כדוגמא כמו סרטן, מחלות לב, מחלות מרכז העצבים וכו' ולתרגם המחקר לתרופות, חיסונים, מניעה וכו' ולמעשה כפה על החברות "לשחק בכול המגרשים". לחברות הגלובליות המובילות אין יותר קווים שמפרידים בין תעשיות הפארמה, הביו והגנריקה.

• צים מזנקת 9%, נובו 8% אלי לילי יורדת 1% - מה עושים החוזים?
• תרופת ההרזיה החדשה של אלי לילי: ירידה של 30% במשקל, אך שיעור הנשירה גבוה
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

החברות המובילות בצעו המעברים באמצעות רכישות ומיזוגים אבל לא רק, הן גם הקימו חטיבות מיועדות. פייזר, כדוגמה, אינה מתאימה יותר להגדרה של "חברה פרמקולוגית". היא מגדירה עצמה כ"חברה ביו-פרמקולוגית (American multinational pharmaceutical and biotechnology corporation) אבל פועלת בכול תחומי הרפואה, מתאי גזע וטיפול גנטי ועד תחום הגנריקה שם היא מהמובילות (למעלה מ-300 תרופות גנריות).

מה עושה פייזר כיום? החברה מפתחת, מייצרת ומשווקת תרופות וחיסונים בתחומים טיפוליים שונים כמו מחלות לב וכלי דם, מיגרנה, בריאות האישה, מחלות זיהומיות עם צרכים רפואיים לא מסופקים (מדלקת קרום המוח ועד חיסונים נגד וירוסים), מניעה וטיפול ב-COVID-19, ומוצרי mRNA עתידיים פוטנציאליים, מוצרים אנטי-ויראליים, תרופות וחיסונים בתחומים טיפוליים שונים, גם תרופות ביולוגיות וגם ביוסימילרים (גנריקה של מוצרים ביו רפואיים) למחלות חיסוניות ודלקתיות כרוניות, תרופות סטריליות להזרקה ואנטי-זיהומיות, מולקולות קטנות, אימונותרפיות ותכשירים ביולוגיים ועוד. לצד הפתוח והייצור פייזר מהמובילות במה שקרוי, "עסקי ייצור חוזים ( "(contract manufacturing לסיטונאים, קמעונאים, בתי חולים, מרפאות, סוכנויות ממשלתיות, בתי מרקחת, משרדי ספקים בודדים, בתי מרקחת קמעונאיים ומערכות משלוח משולבות, כמו גם מרכזי בקרת מחלות ומניעתן.

לחברה הסכמי שיתוף פעולה עם חברת Bristol-Myers Squibb (סימול:BMY) בפתוח חומרים כנגד קרישת דם וחומרי לטיפול בחילוף חומרים, עם חברת Astellas Pharma (ALPMY) היפנית על פיתוח מניעה לסרטן ערמונית גרורתי הרגיש להורמונים, עם חברת הביוטק Myovant Sciences הפרטית המאוד מעניינת משווייץ לפתוח מניעה נגד עקרות בנשים. עם  Merck KGaA (סימול:MRK.DE) הגרמניה הגדולה בתחום הסרטן, עם BioNTech SE (סימול:BNTX) שפיתחה את חיסון הקורונה ועוד.

• הפד נכנס ל-2026 מפולג: אינפלציה עקשנית, שוק עבודה מתקרר ויו"ר חדש באופק
• למרות ההבנות: סין ממשיכה להגביל חומרי גלם קריטיים לתעשייה האמריקאית
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• "הזדמנות קיצונית באנבידיה" -בברנשטיין מצפים לזינוק של 54%...

הבדל ההערכות בין בין פייזר לאלי-לילי: נתחיל בכך שאם תשוו בין התפתחות הפעילות של PFE שתיארנו לפעילות של LLY שאתם יכולים לראות באתר שלהם, הן מאוד דומות, שתיהן התחילו מפתוח תרופות פרמקולוגיות על בסיס תרכובות כימיות וכיום הן פועלות בכל תחומי הרפואה ובכול המגזרים, מה שניסינו להסביר בהקדמה. הסיבה בגללה ההשוואה ל-LLY ולא לחברה אחרת היא בגלל הפער הגדול בהערכה ובגלל העובדה ששתי החברות מוכרות לי היטב.

אלי לילי (סימול:LLY), שמציגה, ל-2022, מכירות, רווח תפעולי ונקי של 28.5, 8.3 ו-6.2 מיליארד דולרים או רווח של 6.9 דולר למניה מוערכת ב-410 מיליארד, המניה בשיא כל הזמנים וב-5 השנים האחרונות הניבה 450% (ללא הדיווידנד), כ-90% יותר מפייזר (סימול:PFE). LLY נסחרת לפי מכפיל עובדתי (היסטורי) של למעלה מ-68 ומכפיל מוערך ל-2023 של למעלה מ-47 פעם. פייזר הציגה, ב-2022, הכנסות, רווח תפעולי ונקי של 100.3, 37.3 ו-31.4 מיליארד דולרים או 3.85 דולר למניה. מניית PFE נסחרת לפי מכפיל עובדתי של 7.15 ושל מוערך ל-2023 של 11.6. 9 אנליסטים עדכנו סקירותיהם על LLY מאז תחילת אפריל 2023, כולם ממליצים ב"קניה" וכולם העלו את מחיר היעד. מאז תחילת אפריל עלתה המניה ב-26.5% והקונצנזוס על מחיר המטרה הוא 401.6 דולר. אצל PFE רק 3 אנליסטים (הכי בכירים שיש, מברקליס, בנק אוף אמריקה ומורגן סטנלי) עדכנו מאז תחילת אפריל, כולם ב-HOLD וכולם הורידו את מחיר המטרה לממוצע של 43 דולר, כאשר הקונצנזוס הכללי עומד על 48.6 דולר.. נציין שעד 2016 ולאורך רוב המאה ה-20 הובילה PFE בתשואה כאשר בסוף 2018 חוצה LLY את PFE כלפי מעלה, LLY עלתה, מאז נובמבר 2018 ב-% 304 ואילו PFE ירדה ב-% 4.

מי שמכיר ההיסטוריה של החברות LLY ו-PFE ומכיר את ההתייחסות של וול סטריט להערכות חברות הענק בתחומי הרפואה לא יכול שלא לתמוה על ההתלהבות הנוכחית מ-LLY לעומת האכזבה מפייזר. זה נכון אמנם שפייזר נהנתה מהכנסות ורווחי עתק מהקורונה בשנים 2021-2 שיותר משהוכפלו בהשוואה ל-2019-20 (הרווח התפעולי עלה ב-340% בין 2020 ל-2022) ושכתוצאה מכך עלתה מנייתה, בדצמבר 2021, לשיא כל הזמנים של 60 דולר כך שנוצרו ציפיות (מוצדקות) ש"חגיגת החיסון לקורונה בפייזר" תסתיים כשהמגפה תסתיים אבל זה בפירוש אינו מצדיק שבמצב הנוכחי (ובחישוב הירידה מתרומת החיסון) תועדף השקעה ב-LLY הכ"כ יקרה מאשר ב-PFE שנסחרת במכפיל כה נמוך.

הפער הזה בהערכות בין LLY ל PFE מעניין פרשנים ומומחים רבים במהלך השנים האחרונות. מאז הרבעון האחרון של 2020 הולך הפער ומתרחב והרבה כתבות ופרשנויות עוסקות בניסיון לפענח זאת. תגוללו השאלה בנידון ותקבלו עשרות כתבות ובדקנו כמה מהן. באוגוסט 2020 השווה מומחה הבריאות של אתר המוטלי פול בין LLY ל-PFE, בכותרת "במי עדיף להשקיע כעת?". שתי החברות התקדמו באותה תקופה בניסיון לפתח חיסון כנגד הקורונה. כמובן שהכותב לא ידע מי ינצח במרוץ לחיסון ולכן העריך רק את הנתונים העובדתיים שהיו אז. הוא סיכם את הכתבה כך, "פייזר נסחרת כעת ב-P/E נגרר של 15 ו-P/E קדימה של 13.5 וזה בהשוואה לטובה ל-P/E הנגרר של אליי-לילי של 24.5 ול-P/E קדימה של 20.1. פייזר מציגה הכנסה גבוהה יותר, רווח נקי גבוה יותר, שולי רווח גבוהים יותר והערכת שווי אטרקטיבית יותר, אני חושב שפייזר היא קניית הפארמה הטובה יותר כיום". המצב כיום לא השתנה, אפילו טוב יותר למשקיע בפייזר והמסקנות שמתבקשות דומות לחלוטין. שנה מאוחר יותר, באוגוסט 2021, קבלה פייזר את אישור ה-FDA ואילו LLY הפסיקה את הפיתוח. למרות זאת גדל הפער משמעותית במהלך השנה לטובת LLY. בדקנו השוואות שנעשו גם ב-2021 ולאורך 2022 וגילינו רבים שהמליצו להעדיף את PFE כמו קבוצת Zacks Equity Research ו- seekingalpha.com שם סיכמו את ההשוואה בהערכה זו, "שווי השוק של LLY גבוה יותר מזה של PFE - האנומליה הזו לא תחזיק מעמד",

האם צנרת הפיתוחים העתידיים היא הסיבה לפער? בהחלט לא. לשתי החברות כמה תרופות בפיתוח שעשויות להיות להיט ושתי החברות ממשיכות לרכוש כל חברה בעלת פוטנציאל בתחומי העיסוק שלהן ולא רק. ללילי יש תרופות לאלצהיימר בפיתוח ולפייזר תרופות לדלקות המעי הגס וחיסון לבעיות נשימה, זו אינה הסיבה לפער כה גדול כשהאישור FDA עדיין בחיתוליו.

מאז תחילת החודש הוציאה מורגן סטנלי 3 עדכונים על פייזר. אחד על תוצאות הרבעון הראשון, השני על התרופות בצנרת והניסיון לרכוש את חברת הטיפולים בסרטן, Seagen (סימול:SGEN) והשלישי על סיור שנערך עבורם בחברה. פייזר, אגב, היא החברה שעליה נערכים יותר מחקרים מכל חברה ב-500 SP. קראנו את שלושת הדוחות ומה שהכי חשוב בכולם הוא המשפט, "אנו ממשיכים לראות את המניה כבעלת שווי הוגן". כלומר ולמרות הירידות, מחיר המניה מצדיק לטעמם את המלצת ה-HOLD שלהם שזה גם הקונצנזוס כאמור. האנליסטים של מורגן טובים ולפי המחקרים שקראנו בעיון הם לקחו הכל בחשבון, אבל לי קשה לקבל את קונצנזוס הזה. הבעיה, לדעתי, נעוצה בעיוות שנוצר בגלל חיסון הקורונה שהקפיץ משמעותית את ההכנסות והרווחים ויצר מצב שבו ציפו לירידה חדה בהכנסות וברווחיות לאחר שתסתיים המגפה (המכירות שעלו מ-46 מיליון ב-2020 ל-81 ב 2021 ול-100 מיליון ב 2022 ירדו השנה ל-68 מיליון). אותי גם מטרידה העובדה שפייזר, למרות הירידה בחיסונים, הכתה את הקונצנזוס בכל ארבעת הרבעונים האחרונים והאנליסטים מתעלמים מכך. לי זה אומר שפייזר חוזרת למסלול ההיסטורי ואם זה כך אז מכפיל הקונצנזוס הנוכחי ל-2023, שנמוך משמעותית מכול המתחרים, אטרקטיבי להשקעה. זה "יתגלה" למשקיעים במוקדם או מאוחר ואם, בנוסף, תאושר אחת מתרופות העל בצנרת ורכישת Seagen תעבור בהצלחה המצב ישתנה במהירות אלא שעובדתית קשה לדעת.

לא כול המומחים מאוכזבים ממר בורלא. ב-trefis.com מסכמים המצב כך, "בהתחשב בביצועים התפעוליים החזקים הכוללים שלה ובמצבה הפיננסי יש (במחיר הנוכחי של פייזר) מעט מאוד ממה לפחד ולדעתנו ההשקעה אטרקטיבית" וגם הם משווים את ההשקעה ב-PFE לעומת LLY וכותבים, לגבי LLY, "בהתחשב בביצועים התפעוליים המתונים הכוללים שלה ובמצבה הפיננסי, יש תמהיל כמעט שווה של נתונים טובים ורעים במניית LLY אבל בהתחשב בהערכה הגבוהה ביותר שלה, אנחנו חושבים שהמניה לא אטרקטיבית.

*אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ. העושה במידע הנ"ל שימוש - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. הכתב עשוי להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.