קופץ למים - הגוף המקומי שממליץ לקנות עכשיו את מניות טבע - "נסחרת בהיסטריה ועמוק מתחת לשווי הכלכלי"

מניית טבע -1.38%  התרסקה 36% ביומיים האחרונים בבורסה בת"א בשל פרסום הדו"חות לרבעון השני והפחתת התחזיות. כל האנליסטים הזרים חתכו את מחירי היעד והציגו המלצות פושרות מאוד (בין 'החזק' ל'תשואת חסר'), כלומר הביעו אי אמון ביכולתה של מניית טבע להתאושש. אבל היום ב-IBI קופצים למים - ומספקים המלצת 'תשואת יתר' עם מחיר יעד חריג מאוד בנוף כעת.

וכך כותב האנליסט סטיבן טפר בעדכון ההמלצה: "קיימות מספר נקודות מרכזיות להבנת המצב הקטסטרופלי שאליו הגיע מחיר המניה וחשוב לנסות להפריד בין התגובה הרגשית וה"היסטריה" שנובעת מחוסר אמון טוטלי בהנהלת החברה לבין התגובה ההגיונית לשינוי השווי הפונדמנטלי-כלכלי של החברה:   1. "תחום התרופות הגנריות בארה"ב עובר תקופה של דפלציה של מחירים כתוצאה מהגברת התחרות ומהתחזקות כוחם של הקניינים. השאלה הגדולה מתי מצב זה יתייצב? להערכתנו, המשך שחיקת המחירים לא יכול להימשך עוד זמן רב ותוך שנה שנתיים השוק ימצא שיווי משקל חדש.המתחרות של טבע בשוק הגנרי נמצאות באותו מגרש משחקים וכולן נפגעות, כך שהמשך ירידת מחירים מביא ליציאה של שחקנים מהשוק ברמה הכללית וברמת המוצרים הבודדים. החברות הנותרות יצטרכו להתייעל בשביל למתן את השחיקה ברווחיות. קיצוצים בחלק מהמקרים יגיעו גם על חשבון איכות המוצרים ועל חשבון השקעות במו"פ. במלחמת ההישרדות מי שישרוד יהיו החברות הגדולות והחזקות ושוק הגנריקה יגיע לשווי משקל חדש עם פחות מתחרים. חברות גדולות כמו טבע שיש להן גם צבר מו"פ עשיר ומגוון הכולל מוצרים גנריים מורכבים ימשיכו להוביל את השוק. האיכות הגבוהה שנדרשת מתרופות ע"י הרגולטור (ה- (FDA יוצרת רצפה לשחיקת המחירים ומגבילה את היקף התחרות בעיקר בגנריקה היותר מורכבת. לטבע כמובילת ענף הגנריקה עם צבר המו"פ האיכותי יש כל מה שנדרש לצאת מהמשבר מחוזקת משמעותית, היא רק צריכה למנות מנכ"ל שיוביל את הספינה לחוף מבטחים."    2. "תחום התרופות הייחודיות של טבע נמצא בתקופה של מעבר בין התרופות הישנות של החברה (ובראשן הקופקסון) לתרופות חדשות. השאלה מתי ובאיזה קצב נראה שחיקה בהכנסות מהקופקסון?תהליך הכניסה של תחרות גנרית לקופקסון מתברר כהדרגתי ואיטי ממה שהוערך. ה- FDA מתקשה לאשר את הבקשות שחלקן מונחות על שולחנו כמעט עשור. להערכתנו, הסבירות שנראה גנריקה לקופקסון 40 מ"ג במהלך 2017 נמוכה מאוד, כאשר בשנת 2018 הסיכוי שנראה יותר ממתחרה גנרית אחת גם הוא נמוך ואפילו בטווח הארוך צפויה להערכתנו תחרות גנרית מוגבלת של 2 עד 3 מתחרים גנריים לקפקסון. העיכוב בכניסה של תחרות גנרית והתחרות המוגבלת צפויים להוביל לשחיקה הדרגתית ולאפשר לחברה הכנסה של מוצרים ייחודיים חדשים ומשמעותיים כמו Austedo לטיפול בהפרעות תנועה בהונטיגטון ובדיסקניזיה מאוחרת ו- Fremanezumab לטיפול חולי מיגרנה. מוצרים אלו הינם בעלי פוטנציאל מכירות של כ- 2 מיליארד דולר כל אחד, כך שהם לצד מוצרים נוספים יאפשרו לחברה לצלוח את תקופת איבוד הבלעדיות על הקופקסון."   3. "מבנה ההון של החברה שכולל חוב ענק של 35 מיליארד דולר נטו מתחיל להעיק על בעלי המניות. השאלה האם הוא אכן מהווה סכנה מוחשית?יש לציין שרוב החוב של טבע הוא לטווח הארוך. עד סוף שנת 2017 החברה צפויה להקטין את החוב בכ- 5 מיליארד דולר מתזרים המזומנים ומכירת נכסים, כאשר ב-3 השנים שבין 2020-2018 רק כ-8.5 מיליארד דולר נוספים מגיעים לפדיון. גם בתחזיות המונמכות של החברה ל- EBITDA של כ- 7.3 מיליארד דולר בשנת 2017 ותחזית שלנו ל- EBITDA של כ- 6.2 מיליארד דולר בשנת 2018 (לאחר כניסת תחרות לקופקסון ומכירת נכסים) לחברה צפוי תזרים מזומנים שיכול לעמוד הן בריבית השנתית של פחות ממיליארד דולר והן בתשלומי הקרן. העמידה ביחסים הפיננסים כפי שמופיע בחלק מחוזי ההלוואה (Covenants) כמעט ולא רלוונטיים שכן ההלוואה המרכזית שעליה חלים היחסים הפיננסיים (5 מיליארד דולר) אמורה להיפרע במהלך 2017. החשש המרכזי של המשקיעים הנו מהורדת הדירוג וזה מה שדוחף את המניה כלפי מטה, אף על פי שנראה שבעלי האג"ח פחות מתרגשים (כאשר מרווח הריבית ל- 10 שנים נפתח בכ- 50 נ"ב בלבד)."    בשורה התחתונה כותב טפר: "הדוח שמאוד מאכזב, הורדת התחזיות השנתיות והמהלכים הדרסטיים שהחברה נוקטת ממחישים את המצב הקשה בו שרוי ענף הגנריקה בארה"ב והמצוקה בה נמצאת החברה. להערכתנו, ייקח עוד שנה שנתיים ושוק הגנריקה בארה"ב יתייצב ויגיע לשיווי משקל חדש. השאלה הגדולה היא מה מצבה של חברת טבע בתוך השוק הגנרי הסוער. מצד אחד לטבע כענקית הגנריקה העולמית עם צבר מוצרים מגוון ואיכותי יש את כל האמצעים לצלוח את המשבר בשוק הגנריקה בארה"ב. מצד שני, החוב הענק שרובץ על החברה מתחיל להפוך לאיום. למרות שמרבית החוב הנו ארוך טווח, ירידה ב- EBITDA  ובתזרים המזומנים יקשו על הקטנת החוב בטווח הקצר ויכניסו את החברה למצוקה מול חלק מהלווים בהפרה של ה-covenants לצד חשש להורדת הדירוג.  העיניים נשואות בשלב זה להודעה על מינוי המנכ"ל ממנו מצופה להנהיג את טבע, להחזיר אותי לפסים של צמיחה ולהשיב את אמון המשקיעים בחברה. בטבע קיימים יסודות חזקים ולהערכתנו היא תמשיך להוביל את ענף הגנריקה הגלובלית תוך הרחבת הפעילות בתרופות ייחודיות והורדת התלות במוצר בודד כמו הקופקסון".

"בשלב זה כשהמניה נסחרת במכפיל של 4.8 על הרווח הנקי המתואם ל-2017 (ללא תחרות לקופקסון) ושל 6 על הרווח הנקי של 2018 (עם תחילת התחרות על הקופקסון), אנו סבורים שהמניה נסחרת בהיסטריה ועמוק מתחת לשווי הכלכלי. אנו ממליצים על הגדלת חשיפה למניה ספקולטיבית להשקעה בטווח הבינוני והארוך, שומרים על המלצת תשואת יתר ומעדכנים את מחיר היעד כלפי מטה ל-35 דולר למניה".