הדוחות של אנבידיה מלפני כשבוע מספרים על קצב מרשים של צמיחה, קצב מרשים של רווחיות ורווחים. הקצב הזה לא יימשך, הרווחיות תישחק. כולם יודעם זאת, אבל אף אחד לא יודע מתי זה יקרה והאם זה יהיה תוך כמה רבעונים או כמה שנים. לכולם ברור שבתחום השבבים לא ניתן להרוויח גולמית 75%. הרווחיות הממוצעת היא פחות מחצי מזה. 

 

רווחיות לא נורמלית

אנבידה מצליחה למכור שבבים במחיר של פי 4 מהעלות. AMD השנייה לאנבידיה מוכרת את השבבים פי 1.8 מהעלות. הממוצע הוא פי 1.5. עולה לדוגמה - 5 אלף דולר ומוכרים ב-7.5 אלף דולר. זה משאיר רווחיות גולמית של 33%. 

איך זה שחברות מוכרות ברווחיות שונה מהמתחרות שלהן? יתרון טכנולוגי, עיצובי, ערך מוסף של המוצר. כאשר אתה מונופול או בשוק עם תחרות נמוכה, כאשר יש לך יתרון טכנולוגי, אתה יכול להקפיץ את המחירים. ללקוחות אין אלטרנטיבה. אבל אתם מכירים שוק ללא תחרות? יש כאלו לאורך תקופות מוגבלות, אבל נדיר למצוא לאורך תקופות ממושכות, אם כי, ענקיות הטק הצליחו בעשור האחרון דרך לוביסטים והרבה כסף, למנוע כניסה גדולה של תחרות. תראו למשל את גוגל - היא מונופול בתחום החיפוש, אבל גם זה הולך להשתנות - ה-AI מייצר מנועי חיפוש מתחרים.

 

התחרות הגדולה תגיע, השאלה מתי?

אז יש מונופולים, אבל בשוק בלי חסמים מובנים ועם פתיחה לתחרות, זה יחסית נדיר. השוק של אנבידיה תחרותי מאוד, תחום שבבי ה-AI תחרותי. AMD עם מוצר וגם אינטל השיקה לפני מספר חודשים. הם רחוקות מאנבידיה בהיקף המכירות. אנבידיה תמכור במעל 100 מיליארד השנה, AMD ב-4-5 מיליארד דולר ואינטל בחצי מיליארד.

• זו ההטבה שבעזרתה סטארטאפים מגייסים בכירים
• רווח מרשים לעובדי אלביט מהאופציות - 780 מיליון דולר; כמה הרוויח כל עובד?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

השאלה מה יקרב בשנה הבאה, בעוד שנתיים, והאמת שהשאלה היותר חשובה היא מתי וול סטריט תעריך שהתחרות תהפוך למשהו משמעותי. אנבידיה מרוויחה בשיעורים האלו לתקופה מוגבלת, כשוול סטריט תתחיל לחזות ירידה בשיעורי הרווח בשל תחרות, זה יכול להיות אכזרי למניה. 

אז למה המניה עולה? אתמול אנבידה זינקה במעל 5% ל-1,224 דולר, שווי של מעל 3 טריליון דולר, מעל אפל! שנייה למיקרוסופט שנסחרת בשווי של 3.15 מיליארד דולר. עוד דחיפה קטנה והיא במקום הראשון.

 

עדר של קונים

העליות האלו מונעות מעדר רב של קונים. אחרי הכל, כולם כבר מכירים את השם אנבידיה, כולם כבר מבינים שהיא מובילת המהפכה, כולם כבר יודעים שהמניה שלה עלתה פי עשרות בשנים האחרונות. היום משקיעים מחפשים מניות שעולות. בעבר ובהווה אצל משקיעים מתוחכמים, פופולארית אסטרטגיה הפוכה - למצוא את המניות שירדו לערכים כלכליים. 

• נייקי דורכת במקום: המכסים מכבידים וסין ממשיכה להיחלש
• מטא תשיק שני מודלים חדשים של AI, "מנגו" ו-"אבוקדו"
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• מאזן האימה: וושינגטון מאיימת בצעדי תגמול נגד ענקיות...

גנסן הואנג, המייסד והמנכ"ל של אנבידיה

היום העדר של הרוכשים מעלה את המחיר בעיקר דרך רכישת המניה עצמה באופן ישיר (פופולארי מאוד בארה"ב ובמזרח) ודרך רכישות של קרנות ותעודות סל שעוקבות אחרי תחומים מסוימים. העליות האלו מגרות את המשקיעים על הגדר שלוחצים על כפור הקנייה וכך נוצר ביקוש שמניע את עצמו.  

במקביל אנבידיה מספקת את הסחורה גם בדוחות. הדוחות המדהימים שלה והתחזית קדימה מספקים הגיון רציונלי להשקעה - היא נסחרת במכפיל רווח של 35 על רווחי שנת 2025. המניה ב-1,224 דולר והיא תרוויח בשנה הבאה 35 דולר. מכפיל רווח של 35 זה לא מאוד יקר בשוק הטכנולוגיה של היום, ואם הרווחים יעלו על התחזיות בהמשך, אז התחזית קדימה תעלה. משקיעים מוכנים לקנות במכפיל הזה כי הם מעריכים שהמכפיל יירד כבר לשנה הבאה ומעבר לכך במקביל לשיפור בצמיחה.

 

מכפיל לא יקר, אבל...

צמיחה היא עניין עדין. כל שבריר של שינוי בשיעור הצמיחה משפיע דרמטית על מחיר המניה. יש תמימות דעים בקרב האנליסטים שאנבידיה תצמח, רק שהקונספציה הזו לא מאותגרת באמת כי אנבידיה, במוקדם או במאוחר תמצא את עצמה בתחרות גוברת ועם מרווחים יורדים. במצב כזה, ממש לא בטוח שהצמיחה תימשך ותתגלגל לשורה התחתונה. 

זה הסיכון הגדול של אנבידיה, ויש סיכונים נוספים, אחד מהם יכול להישמע מוזר - פרישה של עובדים טובים. למה שהעובדים של אנבידיה שהפכו למיליונרים בזכותה יעזבו אותה?

 

עובדים עשירים - כ-1 מיליון דולר בממוצע לעובד (בנטו)

לאנבידיה יש כ-30 אלף עובדים ברחבי העולם, כ-3,500 עובדים בישראל. מעבר לשכר, אנבידיה חילקה לעובדים מעל 37 מיליון אופציות. המניה זינקה מתחילת השנה במעל פי 2, ב-12 החודשים האחרונים פי 4, ובחמש השנים האחרונות פי 30. ההטבה שגלומה באופציות לעובדים שווה בהערכה שמרנית מעל 35 מיליארד דולר (שווי האופציות כ-45 מיליארד פחות מחיר מימוש של 10 מיליארד)

רוב העובדים של החברה מקבלים אופציות - בממוצע ההטבה באופציות מסתכמת ברוטו ב-1.15 מיליון דולר לעובד. יש כאלו בלי אופציות עדיין או עם חבילה קטנה, יש עובדים וותיקים שקיבלו הרבה אופציות במחיר נמוך מאוד, יש עובדים חדשים שקיבלו אופציות רק לאחרונה (עובד שהגיע לפני שנה כבר ראה את המניה עולה פי 4), יש תפקידים שיותר מתוגמלים, אבל בגדול זה הממוצע. 

בנוסף לרווח מאופציות, יש רווחים מחלוקת מניות בהנחה. עובדים רוכשים מניות בהנחה של 15% ב-15% מהשכר שלהם. זו הטבה ברורה, כי גם אם העובד לא מאמין במניה ומוכר מיד הוא מרוויח 15%. עובד ממוצע באנבידיה עם וותק של 4 שנים הרוויח, אם הוא לא מימש מניות כ-0.5 מיליון דולר. יש כאלו שהרוויחו יותר, יש כאלו שמימשו והרוויחו פחות. אבל יש כאן כמה מאות אלפי דולרים נוספים לעובד ממוצע. 

איך שלא נהיה שמרניים, השווי של עובד אנבידיה ממוצע הוא קרוב ל-1 מיליון דולר, אחרי מס. יש עובדים שאצלם השווי הזה, נזיל, ניתן למימוש מידי. אצל חלק זה לא נזיל. האופציות לרוב ניתנות למימוש על פני 3 שנים. אלו שכבר עובדים כמה שנים בחברה יכולים לממש (או שכבר מימשו). החדשים לא יכולים לממש. ושוב - זה הממוצע, יש אלפים בודדים באנבידיה העולמית שיש להם הון של 4 מיליון דולר ומעלה. יש מאות בודדות גם בסניף המקומי. 

 

האם עובד עשיר פרודוקטיבי?

ההתעשרות הזו עלולה ליצור בעיה גדולה לאנבידיה. אנשים עובדים גם בשביל סיפוק, אתגר, משמעות, אבל בעיקר בשביל כסף. כשאין את הדרייב וצורך לכסף, אז מה מחזיק אדם בעבודה? הערכה, משמעות. זה אולי יכול לעבוד לזמן מסוים, אבל רבים מהעובדים בהייטק הגיעו מלכתחילה לתחום כדי להרוויח יותר מאשר בעבודות אחרות. עובדים רבים מאוד רוצים לעשות כסף ולפרוש. פרישה מוקדמת בגיל 40 היא חלום לעובדים רבים וזה הפך לסג של טרנד פופולארי שצובר תאוצה.

האם עובד ששווה 2 מיליון דולר יגיע ב-9:30 לעבודה וישמע את הבוס שלו גוער בו? האם עובד כזה יעבוד במרץ ויעמוד בדדליינים? זה כמובן אישי, אבל אפשר לחזור להיסטוריה - בתקופת הדוט.קום, עובדים התעשרו, והם לא היו אותם עובדים לפני ההתעשרות ואחריה. זה פשוט טבע האדם (ושוב - זה לא גורף כמובן).

אנבידיה היא הכי אטרקטיבית היום לעובדים חדשים - כולם רוצים להגיע אליה. הם שוכחים או לא מבינים שהאופציות שהן יקבלו יהיו במחיר מימוש הנוכחי. מה שהרוויחו אלו שהגיעו לפני שנה, שנתיים וחמש שנים כנראה לא יחזור. עכשיו הסיכונים במניה הרבה יותר גדולים. ועדיין - אנבידיה אטרקטיבית לעובדים החדשים. זו ההובלה בשוק, זו התדמית.

ואז יכול להיות תהליך רחב של עזיבה של עובדים וותיקים במקביל לקבלת עובדים חדשים. חברות מתמודדות עם זה, אבל ההתמודדות תלויה בתזמון, בידע שיש לעובדים שעוזבים וגם בהיקף העוזבים. 

וזה גם תלוי במחיר המניה. אם וכאשר מניית אנבידיה תגיע לשער שממנו היא תתחיל להתנדנד, האם החברה תמשיך להיות מעניינת לעובדים חדשים? האם אז במקביל לפרישה של עובדים וותיקים, לא יצטבר מרמור מסוים - עובדים דור א' עשירים ועובדים דור ב' עם אופציות בשווי נמוך? כרגע לא רואים את זה, אבל אתגר גדול של אנבידיה יהיה לשמור על כוח האדם העשיר שלה ו-או לגייס עובדים חדשים ולהצליח לשמר אותם בתנאים שלא יחזרו.