סאנדיסק מזנקת כ-10% - מה מחזיר את הביטחון לשוק הזיכרונות

מניית סאנדיסק, הנסחרת בנאסד"ק תחת הסימול SNDK, מזנקת כ-9.9% למחיר של כ-1,804 דולר, אחרי שנפתחה סביב 1,700 דולר וטיפסה במהלך המסחר עד 1,828 דולר. הסגירה הקודמת עמדה על 1,641 דולר. חמשת ימי המסחר האחרונים הוסיפו למניה כ-45%, והיא עדיין נסחרת כרבע מתחת לשיא של 2,354 דולר שקבעה בסוף יוני.

המהלך סוחף את שרשרת הזיכרון והאחסון כולה. מיקרון, הגדולה בקבוצה עם שווי שוק של כ-1.16 טריליון דולר, מוסיפה כ-6.1%. מארוול עולה כ-7.4%, ווסטרן דיגיטל כ-5.3% וסיגייט כ-2.4%. סאנדיסק בולטת בקבוצה מסיבה מבנית. היא הופרדה מווסטרן דיגיטל לפני כשנה וחצי ומאז היא חברת NAND טהורה, בלי עסקי הדיסקים הקשיחים שנשארו בחברת האם, כך שכל תזוזה במחירי הפלאש נופלת אצלה ישר על השורה התחתונה. הפיצול בין הענפים בולט גם היום, כשמסתמן מעבר של כסף ממניות התוכנה אל יצרניות החומרה.

הטריגר המיידי הגיע מוושינגטון. שר המסחר האמריקאי הווארד לוטניק אמר בראיון לוול סטריט ג'ורנל שהממשל מתנגד לכך שאפל תרכוש שבבי זיכרון מיצרניות סיניות. עבור היצרניות האמריקאיות כל צמצום של התחרות הסינית מתורגם לכוח תמחור.

מאחורי התגובה החדה עומד מנגנון שחוזר על עצמו בשוק הזיכרונות כבר עשורים. מפעל זיכרון עולה מיליארדים ונבנה שנים, ולכן ההיצע נכנס לשוק במדרגות גדולות ומאוחרות בעוד הביקוש זז ברציפות. כשההיצע קצר, מחיר הביט מטפס והעלות לייצר אותו ביט כמעט אינה משתנה, כך שכמעט כל דולר של עליית מחיר זורם ישירות לרווח הגולמי. כשהקיבולת החדשה מגיעה סוף סוף, אותו מנגנון פועל בכיוון ההפוך, המחיר צונח מהר מהעלות, ויצרניות שדיווחו על רווחי שיא מוצאות את עצמן מדווחות על הפסדים בתוך כמה רבעונים. בצד ה-DRAM הלחץ אף חריף יותר, מפני שייצור HBM מוערם צורך הרבה יותר שטח פרוסה לכל ביט ומצמצם את הקיבולת שנשארת לזיכרון הרגיל.

הדוחות של סאנדיסק מראים בדיוק איך נראה הצד העולה של הגל. הרבעון האחרון של שנת הכספים הסתכם בהכנסות של 8.97 מיליארד דולר, קפיצה של 51% מול הרבעון הקודם, כשכשליש מהתוספת הגיע מכמויות ושני שלישים ממחירים גבוהים יותר. שנת הכספים כולה הסתכמה ב-20.25 מיליארד דולר, גידול של 175%, עם רווח נקי של 11.43 מיליארד דולר. פילוח שבו רוב הצמיחה מגיעה מהמחיר ולא מהכמות הוא טביעת האצבע הקלאסית של מחזור זיכרון בשלב החם שלו. לרבעון הנוכחי הציבה החברה תחזית הכנסות של 10.3 עד 10.8 מיליארד דולר, שיעור רווח גולמי של 83% עד 85% ורווח מתואם למניה של 44 עד 46 דולר.

הביקוש שמניע את הגל הנוכחי שונה מזה שהחזיק את התעשייה בעשור הקודם. הקצב נקבע פעם לפי טלפונים, מצלמות וכרטיסי זיכרון, והיום הלקוח הוא מרכז הנתונים. אצל סאנדיסק הכנסות מגזר הדאטה סנטר צמחו ב-437% בשנת הכספים האחרונה. שרת הסקה צורך שלוש שכבות נפרדות, זיכרון HBM מוערם שיושב צמוד למאיץ ומספק רוחב פס, כונני SSD ארגוניים שמחזיקים את המודל ואת מטמון ההקשר שנוצר תוך כדי עבודה, וקיבולת גולמית לנתונים עצמם. החברה מעריכה שהשוק הפוטנציאלי לפלאש במרכזי נתונים יגיע ל-1.2 זטה-בייט עד 2030, ומקדמת טכנולוגיה בשם HBF שמיועדת להכניס פלאש לתפקידים שהיו שמורים ל-HBM.

כל השכבה הזו נשענת על הנחה שההוצאה על הרצת מודלים תמשיך לצמוח. יעדי ההכנסות שמציבה לעצמה אנתרופיק ממחישים את סדר הגודל שהשוק מתמחר, וגם היקף הערבות שאנבידיה מעמידה מאחורי OpenAI, שצומצם לאחרונה, נמדד במאות מיליארדי דולרים.

יום המשקיעים שקיימה החברה בשבוע שעבר הוא הרגל השנייה של המהלך, והחלק המשמעותי בו הוא מבנה החוזים ולא התחזית. סאנדיסק חתמה על הסכמים ארוכי טווח מול שמונה לקוחות, הכוללים כמויות מחויבות, מנגנוני תמחור מוגדרים מראש והבטחות פיננסיות מינימליות. ההסכמים מכסים כמחצית מהביטים בשנת הכספים 2027 וכשני שלישים ב-2028. זו התשובה המעשית לשאלה מה מחזיר ביטחון לשוק הזיכרונות, כי חלק גדל מההכנסה מפסיק להיות תלוי במחיר הספוט.

המודל הפיננסי שהוצג לשנות הכספים 2028 עד 2030 מדבר על צמיחת הכנסות שנתית בקצב דו-ספרתי, באמצע העשרה ומעלה, בהתאמה לגידול בכמות הביטים. לצד זה מדובר על שיעור רווח גולמי מתואם סביב 80% ורווח תפעולי מתואם סביב 75%, כשההוצאות התפעוליות מהוות כ-5% מההכנסות. תזרים המזומנים החופשי המתואם אמור להגיע לכ-50% מההכנסות, וההנהלה התחייבה להחזיר לבעלי המניות את מלוא המזומן העודף אחרי ההשקעה בעסק.

• מורגן סטנלי צופה עלייה של 22% למניה שמרוויחה מהתנודתיות בוול סטריט
• דיבידנד של 16% והנחה של 40% על הנכסים - האם קרנות האשראי הפרטי הפכו להזדמנות?

הפרופורציה של המהלך נמדדת בשווי השוק. סאנדיסק נסחרת לפי כ-263 מיליארד דולר. מכפיל הרווח על הרווח בפועל של השנה החולפת עומד על כ-24, בעוד המכפיל על הרווח החזוי לשנה הקרובה עומד על כ-8.4. הפער בין שני המספרים הוא בדיוק מה שהשוק אומר, והוא מוכן לשלם מעט מאוד על רווחים שלהערכתו הם רווחי שיא. 26 בתי ההשקעות המסקרים את המניה מחזיקים 23 המלצות קנייה ושלוש המלצות החזק, מחיר היעד הממוצע עומד על 2,034 דולר, והמרחק בין היעד הגבוה, 3,000 דולר, לנמוך, 1,000 דולר, מתאר את גודל המחלוקת.

הסיכון יושב באותו מנגנון בדיוק. הזמנות ציוד שנחתמות במחירי שיא מגיעות לקווי הייצור בפיגור של שנה עד שנתיים ומתחילות לייצר ביטים בדיוק כשקצב ההשקעה במרכזי נתונים מתמתן. החוזים ארוכי הטווח מכסים חלק מהביטים והיתרה נשארת חשופה לספוט. תמחור שמגיע אחרי ראלי של כ-45% בחמישה ימים מגלם ציפיות בפני עצמו, ומניות הזיכרון נוטות להקדים את מחירי הזיכרון גם בירידה. המניה עצמה כבר הדגימה את זה כשירדה 24% מהשיא שקבעה לפני פחות מחודשיים.