האם בנק ישראל חיובי על השוק? וגם: איזה סקטור מהווה שליש מההנפקות?

בשבוע שעבר פורסם דו"ח היציבות הפיננסית שמפרסם בנק ישראל מידי חצי שנה. בדו"ח מתייחס הבנק להתפתחויות במערכת הפיננסית בישראל וסוקר, בין היתר, את הבנקים, את חברות הביטוח וגם את מחירי הנכסים הפיננסיים.

בעבר, ראינו כי בנק ישראל לא היסס לבטא את עמדתו בנוגע לתמחור הנכסים כשציין בהחלטות הריבית שפרסם, כי מרווחי הסיכון בשוק הקונצרני נמוכים מידי. מאז הברקזיט, הסנטימנט החיובי בשוק התבסס, מחירי המניות עלו ומרווחי הסיכון ירדו. העיתונות מרבה להציג את הדעות בקרב הפעילים בשוק לגבי המצב, אך הדו"ח ה"טרי" יחסית של הבנק מספק נקודת מבט לגבי האופן בו רואה בנק ישראל את המצב בשווקים ואילו סיכונים הוא מוצא בהם.

מינוף – מגמת ירידה של היחס בין האשראי העסקי לתוצר ירידת הריבית בעולם ובישראל גררה עלייה מהירה במחירי הנכסים הפיננסים ובמחירי הדירות, אולם עליית מחירי הנכסים הפיננסיים לא לוותה בעליה בשיעור המינוף של החברות. לו הייתה התפתחות בועתית במחירי הנכסים, סביר כי היינו רואים גם גידול בהיקף האשראי. שיעור המינוף בענפים העיקריים נמוך מהממוצע בארבע השנים האחרונות ועומד על 61% בממוצע כשאת שיעור המינוף הנמוך ביותר מציג ענף התעשייה עם כ- 56%.

עליית מחירי איגרות החוב הקונצרניות סייעה לחברות. דרך ירידה בעלויות המימון, הן יכולות למחזר את חובן בריבית נמוכה מהריבית ששולמה בעבר. אך למרות יכולתן לגייס בעלות נמוכה, התהליך לא לווה בגידול באשראי למגזר העסקי. בנק ישראל מציין כי היחס בין האשראי העסקי לתוצר נמצא במגמת ירידה מאז 2007. שיעור המינוף הנמוך בהשוואה בינלאומית מוסבר, בין היתר, בעלייה ברווחים צבורים שלא חולקו כדיבידנד. מבחינת בנק ישראל, החוב שגויס בעלות נמוכה, העלייה ברווחים הצבורים שלא חולקו והיעדר גידול באשראי, מגביר את יציבות החברות במידה ותחול עליית תשואות.

• מה זאת קרן "אג"ח אסונות", מה התשואות שלה, והאם כדאי להשקיע?
• למרות המתיחות: הזרים ממשיכים לקנות אג"ח אמריקאיות

קרנות הנאמנות - אי של חוסר יציבות לרוב השיח בנוגע לסיכונים המאיימים על השוק הפיננסי מתרכז בשינויי הריבית, הרי שהסיכון לירידת מחירים מהירה של נכסים אלו קשור במחזיקים. "ידיים חלשות" רגישות יותר לזעזועים חיצוניים.

האג"ח הקונצרניות מהוות 13.5% מסך התיק של המשקיעים המוסדיים. מנגד, קרנות הנאמנות מחזיקות 22.8% מיתרת האיגרות הקונצרניות הסחירות. עדיין שיעור גבוה משיעורן בשנים 2008 עד 2012. למרות שניתן לומר במידה רבה של בטחון שהשוק התבגר בשנים האחרונות ותגובת הפעילים בשוק הרבה יותר מאוזנת, עדיין רגישות הציבור וקרנות הנאמנות לאירוע גבוהה ועלולה לייצר זעזוע.

מרווחי הסיכון – בירידה בנק ישראל ציין בעבר כי המרווח הממוצע של האג"ח הקונצרניות נמוך ומתומחר בחסר. הפעם מציג הבנק עמדה מתונה יותר ומציין כי חשש זה פחות רלוונטי עקב העובדה שמינוף החברות ירד עקב השימוש ברווחים הצבורים. כמו כן, מכפילי הרווח נמוכים מהממוצע בשנים האחרונות ונמוכים ממכפילי החברות ב- S&P 500 וב- EURO 600. גם ההסתברות לפשיטת רגל ה- EDF,(Expected Default Frequency) של סוכנות Moodys-KMV עלתה בתחילת השנה אך ירדה לאחרונה והיא נמוכה ביחס לממוצע בארבע השנים האחרונות (1.51%). בסך הכל, מדובר ברמה נמוכה ויציבה יחסית בשלוש השנים האחרונות.

• טראמפ הוא פיל בחנות חרסינה, אבל לא ישבור את הכלים
• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

הנפקות - חברות הנדל"ן בראש משקלן של החברות הלא פיננסיות בשוק ההנפקות עלה, כאשר את מרבית הגיוס מבצעות חברות נדל"ן אשר מהוות כ- 40% מסך הגיוס במגזר הלא פיננסי. בחודש יולי לדוגמה, לא התקיימו הנפקות ציבוריות של הסקטור הפיננסי כך שמשקל שאר המגזרים עלה. יחד עם זאת, משקלו של הנדל"ן בשוק נשמר סביב שליש מסך ההנפקות.

בנק ישראל מקדיש פסקה רחבה לחברות הזרות המנפיקות בישראל שהיוו 6% מסך ההנפקות בסקטור הלא פיננסי, ומציין כי הנפקות אלו עדיין נתפסות כיחידה נפרדת בשוק ועל כן המימושים בהן לא "הדביקו" את שאר השוק. בחודשים יוני ויולי עלה מאוד משקלן של הסדרות הלא מדורגות ומרווחי הסיכון יורדים בהתמדה.

שיפור באיכות האשראי – מגמת ירידה של איגרות הנסחרות בתשואות גבוהות על פי נתוני בנק ישראל, שיעור איגרות החוב המדורגות AA- ומעלה עלה מ- 43.2% בדצמבר 2011 ל- 58% בחודש מרץ השנה. ענף הבינוי והנדל"ן מוסיף להיות הלווה הגדול בשוק האג"ח (כ- 33% מהחוב) ובחלקו היחסי לא חלו שינויים משמעותיים בשנים האחרונות בעיקר הודות להיקף הגיוס של הסקטור הפיננסי. כמו כן, חלקן של האיגרות הנסחרות בתשואות גבוהות נמצא במגמת ירידה. מצב זה משקף שיפור באיכות האשראי.

פירעונות – צפי ל-40 מיליארד שקלים בנק ישראל מציין כי בין יולי 2016 למאי 2017 צפויים פירעונות בהיקף כולל של 40 מיליארד שקלים. ניתן להעריך כי במציאות הנוכחית פירעונות בשוק כה צמא לסחורה - יתמכו בשוק.

דו"ח היציבות לא מצביע על בועה בשורה התחתונה, מציין בנק ישראל כי התשואות והמרווחים הנמוכים יכולים לנבוע מסיכון נמוך או מתמחור חסר של הסיכונים, אולם השוק הפיננסי אינו נראה בועתי. בהקשר זה נציין כי בעבר, דוברי הבנק לא חסכו ביקורת אם הייתה כזו, . עבור המשקיעים טוב היה אם בנק ישראל היה מציג מודל המגבה את עמדתו.

יהודה יגור מכהן ראש צוות אג"ח במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.