הדוח של הרבעון השלישי שפרסמה חברת האשראי החוץ בנקאי מניף מניף -1.01%  , אחד הגופים המרכזיים במימון ליזמי נדל״ן, מציג תמונה שמרחיקה מעבר לביצועי החברה עצמה. מההתבוננות במספרים, בשינויים במבנה תיק האשראי, ובקפיצות בחובות הנדחים והפיגורים, ניתן לראות את מה שמתרחש כיום מאחורי הקלעים בענף הנדל״ן הישראלי: ירידה במכירות שהובילה למצוקה תזרימית מתמשכת, קבלנים שמתקשים לקבל אשראי בנקאי, התייקרות בעלויות הבנייה, ומשק שבו יותר ויותר פרויקטים זקוקים ל"חמצן כלכלי" כדי לשרוד את הסביבה הנוכחית.

וזו לא הגזמה. על פי הדוח, היקף החובות שמועד פירעונם נדחה בהסכמה בין הצדדים זינק ברבעון השלישי ל-907 מיליון שקל, יותר מכפול לעומת כ-421 מיליון שקל בלבד בתקופה המקבילה. לצד זה, החובות שבהם ההסכם כבר הסתיים אך טרם חלפו תשעה חודשים ממועד הסיום, כלומר חובות שהיו אמורים להיסגר זה מכבר, הגיעו ל-361 מיליון שקל, כמעט פי שלושה משנה שעברה. ביחד מדובר בכמעט 1.27 מיליארד שקל של חובות שנדחו, גולגלו או פשוט לא שולמו בזמן.

כשמניחים את זה מול ההון העצמי של מניף, מתקבלת תמונה מדאיגה יותר: החובות הנדחים והלא משולמים עומדים כבר היום על יותר מפי שניים מההון העצמי של החברה. בסביבה של ירידה במכירות דירות, איחורים במסירות ועלייה בעלויות הבנייה ברקע המלחמה, גם שינמוך קטן בתרחיש ההחזר עלול לדרוש הפרשות משמעותיות בעתיד. מניף אמנם מציגה רווחיות, אבל כשמשווים את ההפרשות לסכום האדיר של החובות שנדחו או לא שולמו בזמן, ברור שהן נמוכות מאוד. הפער בין היקף הדחיות לבין ההפרשה בפועל מעורר סימני שאלה לגבי הסיכון שהחברה לוקחת על עצמה.

מי הם הלקוחות של מניף? 

מדובר לרוב בקבלנים ויזמים שמראש מגיעים למגרש הזה במצב פחות חזק, מי שנזקקים להלוואות חוץ-בנקאיות, לעיתים בריבית גבוהה עם שעבודים שניים, רק כדי להשלים הון עצמי ולצאת לדרך. המודל הזה עובד היטב כשהשוק גודש במכירות ובקצב סגירת עסקאות מהיר שמזרים כספים לחברה. אבל כשהשוק מאבד גובה, עלויות הבנייה מזנקות, המלאים נערמים (נזכיר שהיקף הדירות הלא מכורות מתקרב לכ-85 אלף דירות) והמחירים מתחילים להתיישר כלפי מטה מדד המחירים באוקטובר עלה ב-0.5%; מחירי הדירות ממשיכים לרדת, הלווים האלה הם הראשונים להיכנס ללחץ. כאן בדיוק הסיפור עשוי להפוך ממצוקת אשראי למחנק אשראי.

• מניף: הרווח הנקי ברבעון 42 מיליון שקל - התשואה על ההון: 30%
• מניף: הרווח ברבעון קפץ ב-25% ל-41.5 מ' שקל
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

הדוח מציג כי החברה פועלת במבנה שבו היזם משלם ריבית לאורך חיי הפרויקט, בעוד פירעון הקרן נדחה למועד הסיום. זהו מודל שמסתמך על כך שהפרויקט יתקדם כמתוכנן ויניב תזרים רק בסוף התהליך, בעיקר ממכירת הדירות או מהשלמת הבנייה. לצד זאת, מניף עצמה מדגישה בדוח כי היא מודעת לקשיים המתגברים בענף וכי חלק מההתנהלות השוטפת שלה כולל התאמה של לוחות הזמנים ותשלומים שוטפים ללקוחות שנקלעו לעיכובים. החברה מבינה שהמציאות בענף מורכבת יותר, ולכן במקרים רבים היא בוחרת לדחות מועדי פירעון, לעדכן הסכמי מימון או לאפשר פריסה מחודשת של התחייבויות. במילים אחרות, החברה מודעת לקשיים ובוחרת לדחות אותם, בתקווה שמשהו ישתנה בחודשים הבאים. אלא שהשנה האחרונה הוכיחה שוב שאין אפשרות לסמוך על קצב המכירות. ברבעונים האחרונים כל השוק ראה ירידות משמעותיות במספר העסקאות, שמובילה לדחיות במסירות, גידול במלאים, והעברת הלוואות לסבבי הארכה חוזרים ונשנים.

מניף היא לא הגורם הבעייתי, אלא דוגמא לאחד המשברים המורכבים שעובר על ענף הנדל״ן. כשהבנקים מקשיחים עמדות, קבלנים פונים למימון חוץ בנקאי אלא שהוא בלון חמצן זמני. 

נזכיר שבמידה ותהיינה בעיות עמוקות, הבנקים מתבססים על בטוחות ראשונות, והגופים החוץ בנקאיים יושבים על שעבודים שניים, והסיכון נודד דווקא למקומות החלשים יותר במערכת. מניף כותבת בדוח בבירור שהיקף גדול מהתיק שלה מבוסס על שעבודים מדרגה שנייה, ואלו שעבודים שבשוק יורד לא תמיד מספיקים.

• הציבור קונה בפאניקה: המשקיעים הפרטיים מרימים את וול סטריט בירידות
• 285 מליון דולר: נופר אנרג׳י קונה פורטפוליו סולארי ומגדילה חשיפה לארה״ב
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• הדילמה של המשקיעים - הם רוצים לממש מניות, אבל לא רוצים לשלם...

גם הנתון על קבוצת התיק שהוגדרה ככזו שיש בה "עלייה בסיכון אשראי" מדגיש את הנקודות הבעייתיות. החברה מציינת בדוח שנוסף לחובות שבעבורם נרשמה כבר הפרשה ספציפית, נכון למועד אישור הדוחות סווגו כ-447 מיליון שקל, כ-11.6% מתיק האשראי. לשם השוואה, בסוף דצמבר 2024 עמד היקף הקבוצה על כ-348 מיליון שקל (10.8% מהתיק), ובספטמבר 2024 על כ-335 מיליון שקל (10.9% מהתיק).

כל זה מתרחש בשנה שבה תיק הלקוחות של החברה דווקא גדל בצורה משמעותית. היקף תיק האשראי בישראל טיפס לכ-4.283 מיליארד שקל עלייה של 248 מיליון שקל, כאשר שיעור התשואה על ההון העצמי לפי הרווח הפיננסי עמד על כ-31.9% במונחים שנתיים. ההכנסות עלו לכ-137.5 מיליון שקל ברבעון השלישי, והרווח הנקי הסתכם בכ-47.5 מיליון שקל.

כלומר, חלק גדול מהצמיחה הוא לא "ביקוש לשירותי מימון לנדל״ן", אלא בריחה של יזמים מקווים בנקאיים שהפכו קשיחים יותר, וחיפוש אחר פתרונות מימון חלופיים. בחלק מהמקרים מדובר במימון שמעגל פינות, במקרים אחרים מדובר כבר במימון שמחליף מקורות החזר שנעלמו. והאתגר הזה רק מתעצם כשהשוק כולו מאט.

המודל העסקי שלה אינו בנוי למשבר ממושך. הוא בנוי לשוק דינמי שמסתכרן סביב מכירות דירות והשבחת נכסים. דווקא משום כך הדוח הזה חשוב: הוא משמש עדות ראשונה, גלויה ומתועדת לאחד הסיכונים שענף הנדל״ן הישראלי דוחק לפינה. לא מדובר בקבוצת לווים נקודתית, אלא במגמה מערכתית. כשהחובות הנדחים מגיעים ל-907 מיליון שקל, כשעוד 361 מיליון שקל נמצאים בין "סיום הסכם" ל"פיגור רשמי", וכשהיקף הפיגורים הקשיחים מטפס גם הוא זה איתות לשוק כולו.

מה יהיה קדימה?

לצד זה, יש לזכור שבשנה האחרונה ענף הנדל״ן התמודד עם מציאות כמעט מושלמת ליצירת לחץ תזרימי: עלויות בנייה שעלו בעשרות אחוזים בעקבות מחירי חומרי הגלם והעבודה, האטה במכירות, תחרות גוברת על קונים עם מבצעי מימון נדיבים, ירידות מחירים ברחבי הארץ, והקשחת תנאים מצד המערכת הבנקאית. בשילוב העובדה שגופים חוץ בנקאיים לא נהנים מאותם כריות הון ומנגנוני ביטחון שיש לבנקים, הלחץ הזה מועבר ישירות למאזן שלהם.

מניף עדיין מציגה יציבות יחסית בדוחות, אך המספרים שמתחת לפני השטח מעידים כי ללא התאוששות מהירה בשוק, או לפחות עצירה בהידרדרות, ייתכן מאוד שנראה הגדלת הפרשות. במילים פשוטות: קשה לראות תרחיש שבו מאות מיליוני שקלים של חובות דחויים וחובות מחוץ למסגרת ההסכם מתאדים ללא פגיעה מהותית בשורת הרווח.

תגובת החברה

ממניף נמסר: החברה פועלת במודל מימוני ייחודי שבו לוחות הזמנים בהסכמי המימון נקבעים מראש כקצרים יחסית, כדי לאפשר נקודות בקרה תקופתיות. בכל נקודת בקרה נבחנים מצב הפרויקט ורמת הסיכון, ובהתאם לכך מחליטים אם להאריך את ההסכם או לדרוש חיזוק בטוחות. לכן, הארכות אינן נובעות מפיגור או כשל, אלא הן חלק מובנה ממודל ניהול הסיכונים של החברה, המיושם בהצלחה זה 26 שנה. בענף הנדל"ן לוחות הזמנים מושפעים ממשתנים רבים - כמו מחסור בכוח אדם, רגולציה או קצב מכירות - ולכן תמיד קיים חלק מהתיק (בין 10% ל-30% לאורך השנים) שנמצא בשלבי הארכה. נכון למועד הדוח, כ-25% מהתיק בהפרשות כולל הלוואות שנמצאות בהארכה צפויה או טבעית, שאינן בפיגור, אלא נובעות מניהול סיכונים שוטף ומבוקר.