הפשטות והנוחות שהיו נחלתו של משקיע אג"ח מתחילת השנה נעשות היום קשות יותר ויותר. פשוט כמעט כל מה שרכשת בתחילת השנה היה פגיעה בינגו וזאת מהסיבה שהמחירים שיקפו קטסטרופה נוראה, אבל כיום אין מה לעשות, צריך להתחיל להתרגל לכך שאין יותר מציאות והתשואות שהתרגלת להשקיע בהן נעלמו.

חלק מתהליך הגמילה מתשואות גבוהות מצריך ביצוע שינויים בתיק ההשקעות, למכור אג"ח שנסחרות בתשואות נמוכות מדי ביחס לסיכון הנובע מהשקעה באג"ח אלו ולחפש רווחי הון בשוק הראשוני (הנפקות), גם זה דבר שהופך לקשה יותר ויותר בימים האחרונים (ראו הנפקת דלק אנרגיה בשבוע שעבר).

לחלק מהמשקיעים קשה מאוד להתנתק מההרגל לתשואות הגבוהות, לפעמים אני רואה שישנם משקיעים החושבים שאג"ח יכולה להיסחר בכל מחיר (כמו מניה) ורוכשים אג"ח בתשואות מצחיקות אפסיות או קרובות לכך.

העוצמה של שוק האג"ח נובעת מזרימת כספים אדירה של "כסף טיפש", אותו כסף שישב עד עכשיו בקרנות כספיות או פק"מ ואשר התייאש מהעדר התשואות באפיק זה ולכן הוא מבקש להנות ממשהו בשוק האג"ח. מה שהמשקיעים הללו אינם מבינים זה שכספם מושקע חזרה באג"ח המניב תשואות נמוכות עד אפסיות, וזאת מכיוון שכספם מנווט דרך הבנקים אל אג"ח ממשלתי ומדדי התל-בונד שההרכב שלהם הוא כזה שאת התשואה העודפת שבהן מקבלים דרך אג"ח בסיכון גבוה יחסית, ואילו רוב ליבת מדדי התל-בונד/ קרנות שקל +/קרנות ממשלתי + מושקעת באג"ח ארוכות מדי המניבות תשואה נמוכה מדי.

מדוע זה קורה? מדוע המשקיעים שסבלו בשנתיים האחרונות מתנודות כה עזות בשוק האג"ח והיו אמורים ללמוד מטעויות העבר שוגים שוב?

אחד הגורמים אשר דוחף את המשקיעים לטעות נוספת ניתן למצוא בפרסום של רשות ני"ע אתמול בו נכתב שכ 20% מהחברות שאמורות לשלם עד סוף שנת 2009 יתקלו בקשיים. משקיע מהשורה שקורא נתון שכזה נבהל ומעדיף לבחור מכשירים יציבים גם אם זה בא על חשבון התשואה, הכל עדיף לפי גישה זו על פני הסתבכות עם אי תשלום.

אני, כפי שאתם כבר יודעים, מעדיף לבדוק. בעזרת הטבלה הבאה אנסה לברר מיהם האג"ח הצפויות לבעיות בתשלום עד לסוף 2009:

כפי שניתן לראות, בדיקה של הנתונים היבשים מראה שהרשות צודקת ואכן ליותר מ 20% מהחברות יש בעיה אמיתית ומדווחת בתשלום הקרוב. המצחיק בכל העניין הוא שמדובר בבעיה שאינה חדשה, כלומר, רוב החברות אשר "יתקשו" לעמוד בתשלום האג"ח עד סוף 2009 הן חברות אשר נמצאות בתהליך של הסדר או תהליך אחר הנובע מקשיים תזרימים בחברות, אבל זהו תהליך אשר כבר נמשך חודשים אחדים ואין כל חדש בהודעה שאין בה מאומה מלבד זריעת פחד. אולי עדיף שרשות ני"ע תשקיע את מאמציה בכיוון פרודוקטיבי יותר כגון מעקב אחרי ההסדרים וסיוע לנציגות האג"ח אשר במו"מ עם החברות. אין כל ערך במתן הצהרות על נושאים שהינם ידועים וברורים מאליהם. זה מזכיר לי מאוד את שינוי הדירוג של חברות הדירוג. משהו מסגנון של מעט מדי, מאוחר מדי ורוב הזמן בדיעבד.

לסיום הייתי רוצה להתייחס לעניין אשר אני בטוח שאני הולך להישאל לגביו ולכן אקדים את המאוחר. כוונתי היא להתפטרות של מנכ"ל דלק נדל"ן, ירום אורן.

בפשטות אומר כי זו הודעה שלילית לחברה, שלילית מאוד לבעלי המניות ושלילית (אם כי מעט פחות) לבעלי האג"ח. לא משנה מה הספינים שידחפו לכם כאן, מנכ"ל שמגיע לחברה ואחרי זמן קצר "מבין" כי מנכ"ל בחברת נדל"ן צריך להבין מעט בעסקי נדל"ן והוא "נעדר ידע כזה" ולכן הוא פורש, זה ממש לא רציני. הפרשנות שלי היא שהוא הגיע, ראה שהבור בחברה לא קטן, העבודה הדרושה היא קשה ולא פשוטה ומנגד הפיצוי בדמות שכר עבודה + אופציות למניות אינו מצדיק את הסיכון שלו ואת ההשקעה, ולכן העדיף לחתוך.

אבל בניגוד לבעלי המניות, לבעלי האג"ח עדיין יש תקווה כי "מעז יצא מתוק", מדוע אתם שואלים? ובכן עם כניסת מנכ"ל חדש אני מאמין כי בעל השליטה והמנכ"ל החדש יבצעו הנפקת זכויות אשר תזרים כסף לחברה. כסף זה צפוי, להערכתי, לסייע לה לעמוד בתשלומי האג"ח בשנה הקרובה. כלומר, צרת בעלי המניות ומהדילול הגדול שהם צפויים לעבור בזכויות יהוו הזרמת חמצן לבעלי האג"ח.

מאת: מיכה צ'רניאק, מנכ"ל להבה ניהול תיקי השקעות