חברת כהן פיתוח (שער סגירה אחרון 22/9/2009 - 19.07 שקל למניה) הינה חברה הנמצאת בשליטת משפחות כהן ותדמור. גדעון תדמור, אחד מבעלי העניין בחברה הוא גם מנכ"ל חברת דלק אנרגיה.

ההצלחה בקידוחי הגז בחודשים האחרונים מייצרת שוב תמריץ לאתר השקעות הקשורות בתחום דווקא בחברות הפחות מוכרות ואשר מחיר מניותיהן עדיין לא משקף את הפוטנציאל הגדול של תגליות הגז. כהן פיתוח היא חברה כזו. מדובר בחברה קטנה הנסחרת בבורסה בתל אביב לפי שווי של כ- 125 מליון ש"ח. אמנם המניה זינקה מתחילת השנה במאות אחוזים כדי להגיע לשווייה הנוכחי, אך נדמה כי לאור גודלה (הקטן יחסית) של החברה, רמת ההתעניינות בה נמוכה וכך גם רמת ההיכרות של השוק עמה.

כהן פיתוח מחזיקה במחצית מהון המניות של השותף הכללי בחברת אבנר והזכויות הנלוות אליו. שותפות אבנר משלמת תמלוגים לחברה באמצעות העסקה המשותפת ים תטיס המוכרת כיום גז טבעי משדה הגז "מרי" לחברת חשמל, לפז בתי זיקוק אשדוד ולחברות נוספות.

השותף הכללי מחזיק בכ- 1.81% מיחידות ההשתתפות של שותפות אבנר, כך שכהן פיתוח מחזיקה למעשה בשרשור בכ- 0.9% מאבנר הסחירה. השותף הכללי זכאי לקבל משותפות אבנר דמי ניהול בשיעור של 7.5% מפעולות חיפושי נפט וגז של השותפות אבנר על בסיס רבעוני ולא פחות מ- 40 אלף דולר בחודש. לפיכך נהנית כהן פיתוח ממחצית דמי הניהול הנ"ל, כלומר כ- 3.75% מפעילות זו.

כמו כן, נהנית החברה מתמלוגים בסך 2.75% מהכנסות שותפות אבנר מהנכסים הנוכחיים ו- 2.875% מן ההכנסות העתידיות. בשוק ההון מדברים על שווי של למעלה מ- 5 מיליארד דולר למאגרי תמר ודלית. אבנר זכאית לכ- 15.625% מכך ומכאן שחלקה של כהן פיתוח (לפי כ- 2.8%) אמור לעמוד על כ- 0.43% משווי המאגר שהם כ- 21 מליון דולר או קצת פחות מ- 80 מיליון שקל, אבל עבור כהן שווי הפרויקט גדול יותר, מאחר וכהן נהנית מהכנסות הפרויקט ולא משתתפת בהוצאות. לכן, בהערכה גסה הלוקחת בחשבון הוצאות פרויקט בסך כ- 2 מיליארד דולר, שווי המאגרים הללו עבור כהן מגיע לכ- 30 מיליון דולר או קצת יותר מ- 110 מליון שקל.

אם לסכם עד כאן, הרי שכהן פיתוח מחזיקה בכ- 0.9% מאבנר הסחירה (ששווים כ- 30 מליון שקל לפי שווי אבנר בבורסה), 0.43% משווי מאגרים תמר ודלית לפני הוצאות (שהם כ- 110 מליון שקל) וכן נהנית מהכנסות דמי ניהול של כ- 3.75% מהוצאות ההפקה בקידוחים. במקביל ממשיכה החברה ליהנות מתמלוגי מכירות ים תטיס.

במחצית הראשונה של שנת 2009, הציגה החברה רווח נקי של כ- 3.8 מיליון שקל, כאשר עיקר ההכנסות נבעו מניהול פעילות חיפושי נפט וגז והפקתו (כ- 5.7 מליון שקל) וכ- 3 מליון ש"ח מתמלוגים. משמעות הדבר היא שהחברה מייצרת רווח נקי שנתי של בין 6 ל- 8 מליון שקל גם ללא תמלוגי המאגרים החדשים שנתגלו (תמר ודלית) וזאת כאשר פעילות ניהול החיפושים וההפקה עדיין בשלבים מוקדמים. ניתן להניח שכאשר יתקדמו עבודות ההפקה, הכנסותיה של כהן פיתוח מניהול פעילות חיפושי נפט וגז והפקתם יגדלו גם הן.

בבעלות החברה אגב, 50% ממקרקעין בקריית אריה בפתח תקווה עליהם מוקם בניין D המתוכנן להיות בניין משרדים הכולל 10 קומות וחניון תת קרקעי. מן הדיווח הרבעוני עולה, כי החברה מעוניינת למכור את חלקה בפרויקט.

פוטנציאל נוסף, שמשותף למספר חברות חיפושי גז נוספות נובע מסיכוי לתגלית גז נוספת במאגר המכונה מבנה לוויתן, אשר אינדיקציות ראשונות לגביו צפויות להתקבל במהלך החודשים הקרובים. בשוק מדברים על מאגר בעל פוטנציאל גדול בדומה למאגר תמר ואולי אף מעבר לכך. בנוסף, בשבועות הקרובים צפוי להתחיל קידוח באזור רישיון "זרח" שבים המלח המהווה גם הוא פוטנציאל להכנסות נוספות לאבנר ולכהן פיתוח (ולשותפויות נוספות). הפרסומים בנושא זה עשויים לתמוך במניות הגז בימים הקרובים.

החיסרון הבולט בחברה הינו גודלה (הקטן) ורמות הסחירות בה שנמוכות משמעותית מהיקפי הסחירות בשותפויות הגז המוכרות לכולנו. חשוב לשים לב גם להון העצמי הנמוך של החברה שעומד על כ- 6.3 מליון שקל בלבד.

לסיכום

על פניו נראה שהפוטנציאל במניית כהן פיתוח גדול, בעיקר לאור העובדה שהחברה רווחית כבר היום וצפויה ליהנות מתגליות הגז הגדולות תמר ודלית ובהמשך, באם יימצא גז גם ממבנה לוויתן ומקידוחים באזור ים המלח. בנוסף, נהנית החברה מהכנסות מניהול פעילות חיפושי נפט וגז והפקתם, הכנסות שצפויות להערכתנו לגדול כשיתרחבו פעולות ההפקה במאגרים. היות שמדובר בחברה קטנה ובעלת אופי משפחתי ולמרות העליות החדות במניה מתחילת השנה, נראה שהמשקיעים אינם מביעים בה עניין רב כפי שמביעים בחברות הגדולות יותר. עם זאת, התפתחויות חיוביות נוספות בתחום תגליות הגז, עשויות להכניס את החברה בסופו של דבר גם לרדאר של הגופים הגדולים יותר, דבר שעשוי להשפיע מאד לחיוב על מחיר המניה.

מאת: רן קבין, מנכ"ל קבין בית השקעות בע"מ

*חברת קבין בית השקעות בע"מ מנהלת תיקי השקעות ללקוחות. ניירות ערך של חברות המוזכרות בדו"ח זה לרבות מניות של חברת כהן פיתוח, מוחזקים בחלק מן התיקים הנ"ל וקבין בית השקעות בע"מ עשויה לרכוש ו/או למכור את ניירות הערך האמורים ללא כל הודעה. הכותב הינו מנכ"ל ובעלים בחברת קבין בית השקעות בע"מ.